2026年招商蛇口公司研究报告：结算毛利率平稳，减值规模下降

结算毛利率平稳，减值规模下降

招商蛇口25年实现营收1547.3亿元，同比-13.5%，毛利润212.9亿元，同比18.6%，归母净利润10.2亿元，同比-74.6%，扣非净利润1.7亿元，同比-93.1%，现 金分红及回购总额8.2亿元，占业绩的80%，分红4.6亿元，分红率45.0%，公司连续 11年保持40%以上的分红率。

收入结构持续优化。25年公司非开发业务收入239亿元，同比+5.8%，开发结算 收入占比首次降至85%以下，开发业务结算金额1308亿元，同比-16.3%，结算均价 2.3万元/平，同比+11%，结算面积564万方，同比-24%（略好于竣工增速-26%）， 期末预收账款合同负债1379亿元，同比-11%，可结转资源下降。

毛利率相对平稳。公司25年整体毛利率13.8%，同比回落0.8pct，其中开发、资 管、物业毛利率分别为15.3%、-7.5%、10.6%，同比分别回落0.3、8.8、0.3pct，主 要是资产运营业务的拖累，开发业务上/下半年毛利率16.3%、14.9%，相对平稳。

净利润有两方面影响：第一，减值，公司年内资产及信用减值规模44.1亿元，同 比-26.9%，当期减值较大的项目为重庆招商渝天府（8.8亿元）、厦门湾湖臻境（4.3 亿元）、衡阳中航城市花园（3.5亿元）、深圳国际会展中心（2亿元）、深圳会展湾 新港广场（2亿元）等，22-25年累计减值规模193亿元。 根据公司减值公告，减值公告口径减值金额42.7亿元（比整体少了其他减值准 备等项目），对归母净利润影响29.2亿元，影响比例为68%，公司整体减值44.1亿元， 按照相同比例计算，25年公司总体减值对归母净利润的影响为30.1亿元。 第二，投资收益，25年公司投资收益7.1亿元，同比-82%，其中股权处置收益4.7 亿元（主要是向招商局能源出售太子湾商储置业100%股权）。 公司25年归母净利润10.2亿元，剔除减值、股权处置影响，公司经营净利润35.6 亿元，同比-49%，经营净利率2.3%，同比回落1.6pct。

销售排名上升一位，核心 20 城市贡献 88%

销售稳居“行业五强”。根据公司年报，销售方面，招商蛇口25年全口径销售 金额1960亿元，同比-10.6%，销售面积716万方，同比-23.5%，销售均价2.7万元/平， 同比+16.8%，25年全口径排名第四，较24年上升一位。 销售货值集中度高。根据克而瑞城市数据，2025年销售金额中，北上深杭成占 比60%（上海536亿元，第一），合肥南京等15个二线占比27%，20城占比88%，核 心20城销售占比在主流房企中排名第二。 从城市排名来看，20城中有16城进入TOP10，7城进入TOP3（上海、长沙第一， 深圳、成都、南京、佛山、西安前三），主流开发商排名第二。

25 年拿地金额增长 93%，资源进一步聚焦

根据公司年报， 25年公司在获取43个项目，全口径拿地金额938亿元（年报口 径），同比+93%，拿地力度48%，较24年上升26pct，权益拿地金额543亿元（权益 比58%）。 从公告口径来看，如果徐汇滨江地块按照实际440亿计算，25年公司全口径拿地 金额1205亿元，全口径拿地货值2156亿元（高于当期销售金额，这也是公司26年可售货值同比增长的原因）。 如果按照实际权益拿地货值1130亿元，权益补货力度（权益拿地货值/权益销售 金额）85%，较24年提升4成，补货积极明确。

核心城市资源进一步聚焦。招商蛇口25年拿地金额938亿元中，核心5城717亿 元（上海303亿元+北京153亿元+深圳124亿元+成都81亿元+杭州55亿元），占比76%， 比当前销售高16pct。其他投资城市还包括南京、西安、武汉、长沙、佛山等优势城 市。25年投资城市范围19个，比24年多6个。

有息负债扩张 9%，综合融资成本降至 2.74%

有息负债净增约198亿元，积极扩表。负债端，期末公司有息负债2424亿元，同 比+8.9%，较24年末净增198亿元（开发贷+151亿元，信托及其他+52亿元，债券-5 亿元）。综合融资成本2.74%，较24年回落25bp。三道红线绿档（现金短债比1.19x， 净负债率72.5%，扣预资产负债率64.2%）。