2026年三生制药公司研究报告：双抗出海创新价值重估，第二增长曲线将至

制药集团向创新药转型，公司 进入第二增长曲线

三生制药：集团公司向创新药转型

三生制药成立于1993年，由娄丹先生创立，现任董事长为娄竞。是国内最早布局生物药的先行者，长期深耕重组蛋白、单抗及创新生物药 领域，形成覆盖研发、生产与商业化的完整产业链。公司拥有特比澳、益赛普、rhEPO系列、蔓迪及赛普汀等在细分领域占据领先地位的核 心产品，累计上市品种逾30个，并在双抗、ADC 等方向持续推进创新布局。公司具备从基础研究到商业化生产的综合能力，在沈阳、上海、 深圳、杭州及意大利建立多基地生产体系，同时依托超过2600名医学代表构建覆盖全国的学术推广网络。近年来，公司加速向创新驱动与 全球化转型，先后实现多项 License-in/License-out 合作，并于2025年将 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 的全球（除中国）独家权益授予 Pfizer，创新实力与国际化能力显著提升。

从资本市场过程看，公司于2007年在美国纳斯达克上市，并于 2013 年完成私有化退市。2015年公司成功在香港联交所主板上市，进入资 本化扩张阶段。在业务布局方面，公司于 2014 年先后收购了赛保尔生物与意大利无菌注射剂企业 Sirton，进一步完善了制剂和海外生产 能力；2015 年收购浙江万晟药业（后更名为“三生蔓迪”），并增持中信国健取得控股权；2016 年完成对中信国健的整合，正式更名为 “三生国健药业”，三生国健于2020年登陆科创板。

三生制药：股权结构稳定，董事长及管理层深度绑定

三生制药管理层呈现明显的复合能力结构：公司CEO娄竞博士具备扎实的生物药研发背景，能够主导创新管线方向与技术路径；苏冬梅等资 深管理者在研发与制造体系深耕多年，为核心技术平台和生产质控提供持续支撑；与此同时，何翔、陈永富等财务高管具备成熟的财务管 理与资本运作能力，多名独立董事（杨凯蒂、濮天若、黄祖耀）兼具投行、跨境治理与上市公司管理经验，显著增强公司的合规、审计与 资本市场能力。

公司股权结构集中且稳定，核心管理层深度绑定公司利益。其中，董事长娄竞通过 Decade Sunshine Limited（19.6%）、英泰管理有限公 司（2.1%）及其本人直接持股0.22%，合计控制约21.9%的股权，是公司的绝对核心控制力量，体现出对公司长期发展及研发战略的承诺。 执行董事苏冬梅通过其个人持股平台 联轩集团有限公司 持有公司1.0%股权，亦实现与公司发展长期绑定。除核心管理层外，其余持股较 为分散，其中外部机构辉瑞公司持股1.28%、非执行董事张皎娥持股0.51%。

传统品种贡献稳健现金流，助力公司穿越周期完成业务转型

2020–2024年公司收入从55.9亿元稳步增长至91.1亿元，四年CAGR约12–13%；2024年收入同比增加16.5%，增速较前两年回升，显示整体 业务恢复良好。毛利端同样保持稳健，2024年毛利同比增加17.3%，增速略高于收入，主要受高毛利品类占比提升及成熟品种成本优化驱动， 体现公司在成本端及规模效应上的改善。2025H1受部分产品招采节奏影响，收入同比小幅下降0.77%。分业务板块看，特比澳、蔓迪、三生 国健产品合计占比超过80%，稳居公司核心收入构成。其中特比澳收入快速提升至 2024 年 50.6 亿元，成为贡献公司近六成收入的“周期 穿越型”大单品；蔓迪从 2-3 亿元级别成长为 13 亿级别消费医疗龙头；促红素、益赛普与赛普汀在医保与集采扰动下完成“以价换量+ 结构优化”的再平衡；CDMO 自 1 亿元级向 2 亿以上放量，功能由“补充业务”升级为未来管线商业化与 BD 变现的关键承接平台。这一 结构性演进，为公司在 2025-2027 年迎接创新品种集中上市与海外授权放量，打下了扎实的业务底盘。

肾科产品：新一代长效EPO已NDA

益比奥质量标准达到欧洲药典标准覆盖CKD贫血、CIA化疗贫血和外科围手术期红细胞动员三个适应症，并全部纳入医保。诊疗指南推动规 范化治疗，肿瘤领域渗透率持续提升。我国每年新发癌症病例约400万例，预计国内接受化疗的患者人数可达230万人，其中约55%将发生贫 血，但治疗率不足10%。

NuPIAO(第二代重组rhEPO，SSS06):公司已完成SSS06用于治疗慢性肾衰竭贫血的III期临床试验。公司就该品针对接受促红细胞生成素治疗 的成人透析患者的治疗向国家药监局提交的NDA正在审评中。此外，SSS06针对化疗引起的贫血(CIA)的II期临床研究患者招募目前正在进行 中。

HIF-117(SSSI7):SSS17正在非透析慢性肾性贫血患者中积极进行I期临床试验，公司计划将于二零二五年完成II期试验动III期试验。SSS17 针对术后贫血(POA)适应症的I期临床试验申请已于2025年4月获CDE批准，目前正在开展中。SSS17是一种口服小分子缺氧诱导因子(「HIF」) 脯氨酸羟化酶选择性抑制剂，该分子可提高HIF的稳定性和半衰期，从而促进促红细胞生成素的分泌。预计SSS17在未来将与公司的rhEPO注 射液药物生协同效应，患者提供替代治疗选择。

肿瘤：707超级单品带动价值 重估，多个新药研发中

707：与辉瑞达成出海合作，国内单品授权首付款金额破纪录

SSGJ-707是三生制药利用其双抗平台开发的靶向VEGF/PD-1双抗。PD-1结合亲和力在VEGF存在时增强100倍，实现肿瘤微环境精准激 活。2）四价结构局部富集：四臂对称设计（Tetravalent）在高VEGF肿瘤区域选择性富集，提升疗效同时降低外周毒性。3）天然IgG4骨 架安全性优化无Fc效应功能，可能会减少不必要的免疫激活。

707海外权益授权超预期，首付款创国内药企授权新纪录。2025年5月，三生制药宣布与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成的全球授权 协议。 2025年7月，双方同意在5月20日公告获得12.5亿美元首付款的基础上，三生制药将额外获得1.5亿美元款项，以进一步授予辉瑞在 中国内地独家开发和商业化SSGJ-707的权利。三生制药还将有机会获得后续超过48亿美金的里程碑付款以及双位数的商业化销售梯度分 成。同时，辉瑞将认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。与辉瑞合作后，全球的临床研发或将进一步加速，同时有望与辉瑞的ADC资 产形成协同。

惊艳数据带动PD-1双抗BD热潮，全球临床进入竞赛模式

2022年，康方生物与Summit就依沃西单抗达成总交易额高达50亿美元的产品授权协议，PD-(L)1/VEGF双抗赛道开始备受关注。2024年康方公布 的HARMONi-2研究，依沃西单抗以显著优势击败K药，PD-(L)1/VEGF双抗项目随即成为热门BD标的。数据驱动下，PD-(L)1/VEGF双抗赛道热度飙 升，跨境许可交易数量已经明显增加。全球临床在研PD-(L)1/VEGF双抗均来自中国药企，其中7款药物已达成license-out交易，总交易额超过 400亿美金，仅授权交易的首付款就超过60亿美金。

STIC会议公布的相关最新突破性摘要（LBA），更新联合化疗一线肺癌数据

2025年11月，辉瑞在STIC会议公布最新研究结果。这是一项开放标签、多中心、随机的 2 期试验，用于SSGJ-707或替雷利珠单抗（对照组） 联合铂类化疗治疗晚期 NSCLC。经组织学证实的初治 NSCLC 患者，无论 PD-L1 表达如何，都符合条件。在第 1 部分中，非鳞状 NSCLC 患者接受 5/10/20 mg/kg 的 SSGJ-707 或替雷利珠单抗联合卡铂+培美曲塞。在第 2 部分队列 A 中，鳞状 NSCLC 患者接受 5/10/20 mg/kg + 卡铂 + 紫杉醇的 SSGJ-707。根据队列 A 中选择的剂量，第 2 部分队列 B 评估了鳞状 NSCLC 中的 SSGJ-707 10 mg/kg 或替雷 利珠单抗与卡铂 + 紫杉醇或 SSGJ-707 10 mg/kg + 卡铂 + 白蛋白结合型紫杉醇。

在第1部分和第2部分中，接受SSGJ-707 10mg/kg治疗的患者中有39.0%发生≥3级治疗相关不良事件（trae），替雷利珠单抗治疗的患者占 32.8%。在 SSGJ-707 10 mg/kg 组中，TRAE 导致 2 名患者 （1.9%） 停药，3 名患者死亡（2.9%;2 例咯血，1 名不明原因）。

SSGJ-707 10 mg/kg组确认客观缓解率（ORR）为非鳞状细胞58.6%，鳞状队列A为75.0%，鳞状队列B为37.5%（紫杉醇;大部分待确认）和 69.2%（白蛋白结合型紫杉醇）;使用替雷利珠单抗时，非鳞状患者的确认ORR为38.7%，鳞状患者的 ORR 为 47.6%。无论PD-L1表达如何， 都观察到反应，和JPM会议数据基本一致。