2026年造纸行业：以纸周期为例，探讨周期品的市场定价逻辑

造纸为典型顺周期行业，周期底部反转迹象已现

造纸是典型的周期行业，且具有强顺周期属性。造纸行业是典型的顺周期行业，行业景气程度与宏观经济走势呈现显著 的正相关关系，且其波动相较宏观经济的波动更为剧烈。2024年9月之后出台的一揽子政策以及“反内卷”的落地实施， 对经济复苏起到了关键的推动作用。当前，从CPI、PPI到工业利润等核心经济指标均显示出持续的边际改善，印证经济 正逐步走向复苏，而宏观经济的回暖将拉动对造纸的需求，叠加新增产能、库存等行业因素，造纸行业已呈现周期底部 反转迹象。

从库存周期来看，25Q3造纸行业或已进入被动去库存阶段。库存周期本质上是供需平衡变化的结果，从而反映行业的市 场环境和景气度。造纸行业的库存周期可以根据量价关系划分为四个阶段：被动补库存（价格先于库存下跌）→主动去 库存（库存和价格同时下降）→被动去库存（价格先于库存上升）→主动补库存（库存和价格同时上升）。按照库存周 期的演绎逻辑，我们判断25Q3造纸行业或已进入被动去库存阶段，主要特征为，经济开启回暖，需求明显复苏，但生产 端存在一定滞后，原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企 盈利呈现复苏迹象。

复盘过去几轮造纸大周期，均由供给侧催化。复盘过去造纸周期的启动、转折，都与宏观经济变化或重大产业政策（如 供给侧结构性改革、环保整治）密切相关，政策催化下中小造纸厂关停出清，推动行业集中度提升，头部企业议价能力 提升。2024年7月中共中央政治局会议首次提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，2025年全国反内卷政策全面 落地，造纸行业属于经典寡头垄断行业，最受益于反内卷。同时，抛开反内卷本身，行业企业长期盈利能力不佳，叠加 某大型纸企停产，可能带来行业供给侧出清逻辑。我们认为，反内卷政策将打造造纸板块的股价底，后市供给出清，库 存上行，需求筑底有望共振演绎上行周期。

以白卡纸为例，复盘两轮提价周期，供给侧驱动为主导因素。

15Q3-17Q4年纸价上行周期： 2015年下半年，在“供给侧结构性改革”大背景下，纸厂开始提价，下游经销商、包装厂多 持否定态度，他们认为白卡纸产能明显过剩，价格不可能上涨，然而主流纸厂持续限产（白卡纸CR4为81%），降低库存， 并且逐月提价，酝酿供不应求的氛围。由于价格持续上涨，前期跟涨的经销商获利颇丰，市场货源紧缺的氛围浓厚，而 那些少量持怀疑甚至否定态度的经销商也纷纷加入开始跟单补货，在纸厂、经销商轮番提价的带动下，白卡纸价格一路 走高。

19Q3-22Q1年纸价上行周期：随着国内疫情得到控制，纸张的刚性需求逐渐显现，整个市场信心指数回升，再加上头部企 业话语权越来越强，为纸价增长奠定了基础。2020年7月开始，白卡纸价格开始持续快速上涨，几乎每月一涨，每次300～ 800元/吨，呈现频次快、涨幅高的特点。受2021年春节前后的成本驱动，纸厂淡季逆势大幅拉涨价格，一次上涨500～800 元/吨，经销商助涨力度增强。2021年3月1日，白卡纸价格最高涨幅调整至1800元/吨，自此突破万元大关。金光纸业对博 汇纸业的收购，大幅提高了白卡纸的市场集中度，2021年，金光纸业的白卡纸产能最大，收购博汇纸业后，白卡纸产能占 据了近50%的市场份额，晨鸣纸业、太阳纸业产能分居市场第二第三，CR3近80%，头部企业定价权和协同性进一步加强。 而限塑令和禁废令的实施是纸价猛烈上涨的催化剂。

板块股价遵循二阶段演绎，吨盈为核心定价锚

周期股的上涨通常遵循二阶段演绎。1）阶段1：由预期推动的股价上涨。随着周期产品的价格跌至历史底部，行业企业大 多处于亏损状态，部分企业停产带来供给下降，随着下游企业库存消耗，产品价格将产生反转，在这种预期未来产品价 格反转的情绪下，股价开始上涨。行业底部复苏阶段，企业从亏损迈向盈亏平衡，估值由PB定价为主。2）阶段2：由产 品价格推动盈利改善预期，导致股价上涨。随着周期产品的价格上涨，企业盈利开始改善，市场根据周期产品价格上涨 的幅度，开始计算企业的利润，并给予合理估值。该阶段企业从盈亏平衡迈向利润明显改善，估值由PB定价转为PE为主。 且由于财务报表改善落后于周期产品价格上涨，随着业绩逐季的释放，企业的利润越来越高，市场从“炒预期”转向 “炒业绩”，随着股价上涨，PE反而越涨越低。

价格决定趋势，预期决定涨幅。从历史复盘来看，造纸板块PPI与板块超额收益存在显著正相关关系，纸价上行导致造纸 企业毛利率和净利率提升，市场预期往往先于业绩验证作用于股价表现。

下文，我们将对上两轮纸价上涨周期中造纸企业吨盈与股价关系进行复盘，白卡纸以博汇纸业为例，双胶纸以太阳纸业 为例，箱板瓦楞纸以玖龙纸业为例，探寻造纸板块从第一阶段向第二阶段转变的拐点。

当前板块仍处于第一阶段，吨盈仍有较大改善空间

周期品股价上涨过程中，伴随产品涨价兑现，周期品通常呈现先慢后快的两阶段上涨，表象原因是从预期到盈利的切换， 深层次却反应了周期品定价从PB定价转向PE定价的过程中，股价在第二阶段需要通过更快上涨来反应盈利改善的本质。

根据上文结论，我们判断，白卡纸/文化纸/箱板瓦楞纸公司从第一阶段向第二阶段的合理吨盈拐点为300元/吨左右（玖龙 纸业由于拥有进口废纸配额，市场拟合吨盈高于行业吨盈，有所失真，故以卓创吨盈为准），在此吨盈位置，企业盈利 迈向合理水平，市场拟合吨盈与卓创吨盈的相关性逐步增强，当纸价突破市场预期后，且随着后续纸价涨幅超过原材料 涨幅，吨盈快速提升，企业盈利能力将大幅提升，股价进入加速上涨阶段。

根据卓创数据，截至2026年3月6日，白卡纸/双胶纸/箱板纸吨毛利分别为-332/-576/485元/吨。据此测算，双胶纸/箱板纸 /白卡纸吨净利分别为-700/-834/200元/吨，白卡纸和双胶纸仍处于吨盈改善的第一阶段，而箱板瓦楞纸或从吨盈改善的第 一阶段向第二阶段转变。