2026年每一轮牛市都是新的——历轮牛市复盘

强势行业复盘：排序视角

以长江一级行业指数为分类方法，并剔除检测服务行业。将行业按年内涨幅由高到低排 序，并将当年涨幅第一的行业红色加粗，涨幅前三的行业标黄，涨幅第四第五的行业标 绿。 可见连续 5 年前五的行业仅有 1 个，为 2016 至 2020 的食品饮料。连续 3 年前三/前五 的行业有 2 个，分别为 2021 至 2023 的煤炭和 2023 至 2025 的电信业务。连续 2 年第一的行业有 1 个，为 2020 至 2021 的电新。连续 2 年前三的行业有 3 个，为 2005 至 2006 的银行、2006 至 2007 的综合金融，以及 2016 至 2017 的家电。连续 2 年前五的 行业有 4 个，为 2005 至 2006 的家用装饰及休闲、食品饮料，2009 至 2010 的电子、 2019 至 2020 的建筑产品。也就是说，历史上不同强度的“连庄”一共出现了 11 次。 其中 8 次二“连庄”中有 6 次出现在牛市期间。电信业务 2023 至 2025 的三“连庄” 虽始于熊市，但 2023 年是 AI 板块起涨的时点，对板块而言已是牛市初期；煤炭板块的 三“连庄”性质类似，虽然起步于第三轮牛市的最后一年，但沪深 300 的高点出现在 2 月，当年亦可划为熊市。也就是说，“连庄”的前提条件是行业 Beta 属性对应的大环 境保持稳定。 而行业的 Beta 属性不是一成不变的，大金融在第一轮牛市中属于成长板块，有着高 Beta 属性，而到当下银行已是负 Beta 属性，综合金融曾有的牛市加速器属性角色现已淡化。 对于单一行业，多会仅在牛市或者熊市中“连庄”。截至目前，历史上唯一能穿越一轮 牛熊的行业仅有起步于 2015 年牛市高点，并在 2021 年牛市中达到巅峰的食品饮料。 2025 年涨幅排行第一的电信业务，虽然起步于 2023 年的熊市时期，但对于 AI 板块而 言属于牛市起点。

强势行业复盘：时序视角

第一轮牛市

第一轮牛市对应时段为 2005 年 6 月 6 日至 2007 年 10 月 16 日，期间万得全 A 等权和 万得全 A 区间最大涨幅为 682%和 614%，同期涨幅断层式领先的行业为最大涨幅 1955% 的综合金融，最大涨幅高于万得全 A 的行业共有 14 个。 从牛市期初各行业指数的自由流通市值占比看，本轮牛市领涨的前 6 行业中，金属、地 产和机械为大行业，非金属和煤炭为中型行业，综合金融为小行业。 至牛市期末，综合金融已成长为中型行业，值得注意的是期间并无该行业的新股上市， 自由流通市值占比的提升全由相对涨幅贡献，甚至对冲了别的行业新股上市带来的自身 流通市值占比的被动下降。

将前述强势行业在第一轮牛市周期中的周度累计净值相对于万得全 A 的净值比走势陈 列于下图。为了便于看出大市的上涨节奏，我们将万得全 A 做对数化处理。 综合金融和房地产虽然同属大金融板块且分列本轮牛市弹性行业的前两名，但超额收益 的节奏较为互补。值得注意的是综合金融在指数三波主升浪中均跑赢指数，这使其成为 本轮牛市的最强行业。

周期板块的三个强势行业中，只有金属有三波超额收益，虽然前两波较为温和，但均出 现在市场加速上涨期，而在主升浪中只要跟住指数，整体表现就不会差，跑赢则更优。 非金属只有一波超额收益，出现在第二波主升浪中，但在其余时间里也基本跑平市场。 煤炭则是在 2006 年 2 月至 2007 年 3 月之间持续跑输，在最后两波主升浪中一把反超， 实现了后发先至。

机械的超额收益出现在 2005 年 12 月至 2006 年 7 月，也就是在第一波主升浪中，之后 大致维持跑平。

在第一轮牛市中，即使处于同一个大板块，一级行业的超额收益也鲜有同步的，更多呈 现出一种“你方唱罢我登场”的节奏。 在总计 29 个月的第一轮牛市中，综合金融、地产、非金属、金属、机械、煤炭跑赢大 盘的月份数分别为 22 个月、18 个月、17 个月、17 个月、15 个月和 13 个月。除煤炭 外，最终弹性靠前的行业累计跑赢大盘的月份数也多。 煤炭虽然跑赢指数的月份少，但在指数最强的一段时间里前半程小幅跑输，后半程持续 大幅跑赢，故而实现了后发先至的效果。商业贸易跑赢大盘的月份数为 18 个月，但因 跑赢大盘时跑赢的比例并不高，在最终的弹性榜上仅位列第 9。综合金融则是几乎在每 波主升浪里均跑赢大盘，其余时间里超额收益走平，所以能成为本轮牛市的最强行业。 进入 2007 年 7 月也就是第三波主升浪以后市场呈现甘蔗两头甜的状态，一边是前期强 势的综合金融、金属、房地产和银行维持强者恒强，另一边前期涨幅垫底的煤炭保险强 势补涨。

我们以期末收盘价往前倒算不同时间点（均为月初 ）买入并持有至期末的收益率，由此 可见综合金融无论什么时间买入相对收益均是市场上较好的那一档。后期明显反超的则 是煤炭、油气石化和保险（按反超的时点排序），甚至反超了本轮牛市最强的综合金融。 而到了本轮牛市末期，银行的弹性可以比肩综合金融。

第二轮牛市

第二轮牛市对应时段为 2012 年 12 月 4 日至 2015 年 6 月 3 日，期间万得全 A 等权和 万得全 A 区间最大涨幅为 415%和 268%，同期涨幅断层式领先的行业为最大涨幅 891% 的计算机，最大涨幅高于万得全 A 的行业共有 22 个。 从牛市期初各行业指数的自由流通市值占比看，本轮牛市领涨的前 4 行业家用装饰及休 闲为小行业，计算机、传媒和军工为中小行业。 至牛市期末，靠着超额收益以及 IPO，计算机成长为大行业，传媒和军工成长为中型行 业。因涨幅严重落后大市，权重折损最大的是银行，权重相对于期初下降了 5.33pct。 而超额收益起步于本轮牛市顶点、将在下一轮牛市中大放异彩的食品饮料行业此时自由 流通市值占比仅有 2.60%。

计算机和传媒互联网同属 TMT 板块，且超额收益的节奏基本同步，但传媒初期弹性更 大，计算机后劲更强。 家用装饰及休闲虽然和 TMT 逻辑完全不同，但超额收益的走势前期基本与计算机同步、 后期基本与传媒同步，但 Beta 弱于两者。

军工超额收益共有四轮，其中头尾两轮抬升了超额收益水平，另外两轮脉冲后跌回起点， 但仍能维持住跑平大盘。军工超额收益的节奏与前述三行业较为互补。

第二轮牛市呈现出非常典型的成长担任先锋+压阵的角色、主题和低位板块负责中间转 场的特征。在创业板指的第一波主升浪期间（2012 年 12 月至 2014 年 1 月），最强行 业是传媒，环保和计算机次之。在其后的指数横盘震荡期中（2014 年 2 月至 2014 年 12 月），受一带一路主题催化起涨的建筑、交运和公用事业，以及在 2014 年年底出现 的风格切换的过程中补涨的金融板块在这一时期涨幅靠前。进入第二波主升浪（2015 年 1 月至 2015 年 6 月）后，弹性再次回到了计算机和传媒上，家装、纺服、纸类及包装 在这一阶段涨幅也在前列。

由于本轮牛市结束于 2015 年 6 月 4 日，所以计算机在最后一个月里累计收益-23%，这 也就导致其在最后一段时间的累计收益率的横向比较里不占优势。但其依然是本轮牛市 强度和持续性均最高的行业，地位类似上一轮牛市的综合金融。传媒的强势期来的较早 结束的也早。军工和家装类似低 Beta 版的计算机，在本轮牛市中大部分时间买入均能有不错的收益。