2026年涨价链：谁受益？谁承压？

通胀回归的行业比较：上游受益，消费&制造受产业景气分化，公用承压

复盘历史上典型的通胀回归周 期：02-04年、06-08年、15- 17年、20-21年，比较行业间 基本面和股价表现。 毛利率：上游资源品扩张明显， 煤炭、有色、石化、化工等行 业毛利率平均提升5-10pct。制 造业与消费整体承压，但分化 明显，与产业周期景气度相关 性强。公用事业成本高度依赖 上游原材料，而终端价格受政 策调控难以顺畅传导。 利润：上游资源品利润弹性最 强，毛利率扩张提供利润空间。 制造业取决于产业景气周期， 典型如20-21年新能源周期， 电力设备、汽车虽面临原材料 涨价压力，但受益于下游需求 旺盛，仍实现利润高速增长。 公用事业利润持续承压，PPI上 行期间利润增速普遍为负或低 个位数增长。 股价：上游资源品股价表现占 优，毛利扩张→估值修复→利 润高增→机构加码戴维斯双击。 制造业股价表现分化明显，处 于景气上行期的细分行业，能 够通过需求增长消化成本压力， 实现业绩与股价的双升；而景 气下行期的行业则陷入成本挤 压、股价承压的困境。

成本依赖：哪些行业对上游依赖更大

我们通过国家统计局公布的最新2023年投入产出表，计算工业行业对上游资源品的直接消耗系数和完全消耗系数。其中直接消耗 系数是指某一行业生产单位产品时，直接消耗另一行业的中间投入额。完全消耗系数是指某一行业生产单位产品时，对另一行业直 接消耗和间接消耗的总和（如汽车制造业在生产中直接消耗铜铝等有色金属，同时也会消耗其他产品（如钢铁、仪器仪表等）从而 间接消耗有色金属）。

从各行业对上游的消耗系数来分析其成本依赖，上游涨价对中游制造的影响可以分为以下传导路径：

公用事业链：石油天然气开采→石油煤炭燃料加工→公用事业（电力热力、燃气等）。电力热力高度依赖煤炭开采，完全消耗系数 达到25%；燃气高度依赖石油天然气开采，完全消耗系数59%。

化工链：石油天然气开采→石油煤炭燃料加工→化学原料→化纤&塑料橡胶、装备制造（电气机械、电子设备）、消费制造（纺织 服装、造纸、印刷、娱乐用品、医药制造）。化工品对石油依赖度较高，完全消耗系数15%左右；同时化学原料和化学制品对下游 影响广泛，化纤、橡胶塑料对其完全消耗系数50%以上；装备制造中，电气机械、电子设备在10-20%；下游消费品同样对化工依 赖度较高，纺服、造纸、印刷、娱乐用品、医药完全消耗系数都在10%以上。

金属链：①有色矿采→有色冶炼→金属制品、装备制造（通用、专用、汽车、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表）。有色 金的价格传导主要在装备制造业，其中电气机械依赖度较高，完全消耗系数38%，通用设备22%，专用设备、汽车、运输设备、电 子设备、仪器仪表也都在10-20%。②石油、煤炭、黑金矿采（铁矿石）→黑金冶炼（钢铁）→金属制品、装备制造（通用设备、 专用设备、运输设备）。

除此之外，建材同时受化工和金属两条链的传导压力，非金属矿物制品对化学原料的完全消耗系数15%，对有色7%、钢铁6%。

油价上涨的三条传导路径

油价上涨主要通过三条传导路径影响中下游行业：公用事业链、化工链、金属链。其中公用事业链影响最显著，燃气高度依赖石油 天然气开采，且价格多数受政策调控；化工链影响次之，且下游影响广泛，化工品（化纤、橡胶塑料）、装备制造（电气机械、电 子设备）、消费品（纺服、造纸、印刷等）均受影响；金属链主要通过有色、钢铁等间接传导至装备制造业。

完全消耗系数

从完全消耗系数来看，油价上涨主要通过 三条链传导： 1、公用事业链：石油天然气开采→石油 煤炭燃料加工→公用事业（电力热力、燃 气等）； 2、化工链：石油天然气开采→石油煤炭 燃料加工→化学原料→化纤&塑料橡胶、 装备制造（电气机械、电子设备）、消费 制造（纺织服装、造纸、印刷、娱乐用品、 医药制造）； 3、金属链：①有色矿采→有色冶炼→金 属制品、装备制造（通用、专用、汽车、 运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪 表）；②石油、煤炭、黑金矿采（铁矿石） →黑金冶炼（钢铁）→金属制品、装备制 造（通用设备、专用设备、运输设备）。 建材同时受化工和金属两条链的传导压力。

直接消耗系数

1、化工链中，油价主要冲击的是化学原料和 化学制品，对石油燃料加工直接消耗系数9.4%， 而化纤、橡胶塑料，以及下游消费品等主要是 通过化学原料间接传导，因此时间上可能滞后。 2、金属链中，有色对油价直接消耗占比较低， 油价直接冲击较大的为黑金冶炼（钢铁），油 价上涨可能快速反映在成本端。而通用、专用 设备、汽车等装备制造业主要通过钢铁间接受 到影响。 3、燃气对石油天然气直接依赖度高，且价格 受调控，成本压力大。

成本传导系数：哪些行业能向下传导成本压力

成本依赖高，并不意味着涨价冲击大，还要看能否将成本传导下去。我们利用投入产出表，计算各行业的成本结构，再用成本占 比，乘以对应行业的PPI同比，由此得出各行业的成本指数x，用来衡量通胀回归的背景下各行业成本的变动，另外通过本行业自 身的PPI来衡量行业自身价格变动y。统计历史上四轮通胀回归区间（02-04年、06-08年、15-17年、20-21年），行业自身PPI与 成本指数的相关系数，以及回归斜率k（y=kx+c)。其中，相关系数越接近1说明该行业自身价格与成本正相关性越强，k越大说明 行业成本转嫁能力越强，将其定义为行业成本传导系数，若k大于1，说明该行业可以完全甚至超额向下游转嫁成本压力；若k小 于1，说明行业向下游传导成本压力的难度大。从结果来看：

公用事业类行业成本传导难度最大。燃气、电力热力行业成本高度依赖石油天然气和煤炭价格，但由于电热燃气价格多数受政策 调控，很难随成本涨价。

上游制造业成本传导普遍较为流畅。钢铁、有色传导系数在1以上，但地产周期低迷可能影响下游需求，从而导致实际传导效果较 差。化工链中，化学原料和化学制品、化纤成本传导压力较小，传导系数在1左右，橡胶塑料传导压力较大，传导系数低于0.5。

装备制造业整体传导难度较大，反映中游竞争格局激烈，企业定价权偏弱。其中电子设备、电气机械成本传导较流畅，汽车、机 械（通用、专用）、运输设备（船舶、航空航天）、仪器仪表（自动化设备、通用设备）成本传导压力较大，传导系数仅0.2-0.3。 不同于上游原材料，装备制造业更多体现为出口导向，实际传导可能受海外需求和出口影响，相比国内地产周期的低迷，出口的 韧性以及在全球涨价潮背景下国内制造业的竞争优势，可能帮助相关行业更有效地转嫁成本压力。

消费品制造业中，造纸、食品、酒饮料、纺织业等行业的成本传导系数较高。服装业、印刷、娱乐用品（文工体）成本传导难度 较大，传导系数在0.5以下。