2026年CXO及上游行业投资策略_CXO行业系列报告（四）：进入创新与行业景气驱动的成长新纪元

复盘历史，行业进入趋势反转

估值：处于历史低分位值，进入估值修复阶段

医疗研发外包（申万）板块 PE（TTM）在 2021 年初处于相对高位，随后在加息政策、投融资收紧等市场情绪、行业基本 面因素影响下呈现波动下行趋势，2022-2024 年持续下探并在低位区间震荡，板块估值经历了充分的消化与调整。

2025 年以来，板块 PE（TTM）触底回升，估值水平逐步修复，与行业景气度修复、业绩复苏的趋势形成呼应，体现出市场 对 CXO 行业后续发展的信心逐步回暖。整体来看，板块估值走势与行业投融资、业绩表现高度相关，前期估值下修充分，当 前估值修复具备基本面支撑，估值与业绩的匹配度逐步提升。

行业整体供需改善，景气度修复明显

宏观层面：美联储开启降息周期

从2024年9月18日开始，美联储开始进入降息周期，利率水 平目前降至3.5%-3.75%。根据芝加哥期货交易所(CME)数 据，市场预期美联储下一次降息将在2026年3月。政策利率 下降有望带动医药一级投融资持续回升。

需求端：全球医疗健康投融资企稳回暖

2021Q1融资触及近350亿美元的阶段性峰值后，2021Q1-2022Q3进入理性回调的下行周期，融资额持续回落；在疫情、 俄乌战争及美国高通胀持续加息的影响下，2022年全球医疗健康一级融资额呈现下滑态势。经过一段时间低位磨底后于 2025Q1-2025Q3触底反弹，2025年Q3重回200亿美元以上，同比大幅转正至近40%。作为CXO行业需求的前置指标，当 前融资复苏有望带动后续临床前CRO、CDMO订单持续回暖。

需求端：海外大药企研发稳健增长

海外药企巨头研发费用稳步增长。CRO收入主要来自于药企的研发费用，全球TOP20药企的研发费用近几年不断增长，表明 CRO需求端依然旺盛。虽然近两年外部环境较为复杂，2024年全球TOP20药企研发费用达1687.61亿美元，同比增长仍有 4.2%，TOP20药企研发费用仍然稳健上涨，为CXO行业快速发展奠定基础。

需求端：国内投融资拐点向上

聚焦国内医疗健康投融资来看，2021年中至2024年，融资规模逐步回落并进入低位震荡区间。2025年以来融资热度逐步回 升，2025Q3后同比增速再次向上，既受益于产业信心修复，也与资金对本土创新管线的关注度回升相关。本次融资复苏有望 进一步带动国内临床前、临床CRO、CDMO等环节订单释放。

需求端：国内临床和IND数量稳健增长

2019-2021年，国内IND数量由低位持续攀升，临床阶段各期试验数量也实现稳健增长，1期、3期等各阶段试验均呈扩容态 势，国内创新药从研发启动到临床推进的全链条布局不断完善，临床阶段试验数量同比增速在2021年7月到达最高点82.3%后， 增速呈下滑趋势。

当年累计同比增速2022-2025年分别为-5.19%、17.6%、7.9%、22.88%，经历了低谷之后的盘整，2025年下半年增速提 升。可以看出国内临床数量底部回升趋势明显。

业绩订单持续向好，开启盈利向上周期

临床CRO：订单先行，行业拐点将至

国内临床和IND数据的底部回升，或带来临床CRO行业的量价回暖。

我们选取临床CRO的三大代表公司：泰格医药、诺思格和普蕊斯。泰格医药的收入从2024Q1开始下滑，到2025年逐季度改善。

从新签订单来看，泰格医药在经历了2024年订单下滑后，2025年底公司新签订单重新进入双位数增长阶段。

临床前CRO：安评业务订单逐步回暖，业绩触底回升在即

行业需求复苏背景下，昭衍新药2025Q1-Q3新签订单迎来明显改善， 同比增长 17.14%，订单端触底反弹趋势明确，印证早 研 CRO 行业景气度逐步修复。益诺思2025Q3 新签订单增速达 29.37%，远超行业平均水平，既受益于国内生物医药投融资 复苏带来的行业整体需求提升，也体现出公司在安评等核心业务领域的竞争优势。 

两家企业订单数据的改善，共同反映出临床前 CRO 尤其是安评业务板块，已进入订单逐步回暖的阶段，为后续业绩触底回升奠 定了坚实基础。

临床前CRO：实验猴价格上涨，增厚利润弹性

从2020年至2025年，中国NHP（非人灵长类动物）的价格波动，经历了上涨、下降及最终稳定。从2020年至2022年，受 COVID-19大流行影响，供应链中断，研发需求激增，导致平均价格由每只动物人民币42,000元飙升至每只动物人民币 184,000元。从2022年到2024年，随着供应链逐渐恢复、市场需求接近饱和以及替代技术的发展，平均价格下降至每只动物 人民币84,900元。从2024年到2025年，在稳定的行业需求的支撑下，平均价格小幅上涨至每只动物人民币92,000元。总体而 言，NHP定价的波动是供需动态、政策方向、技术进步及养殖成本变化的综合结果。

CDMO：整体进入新一轮上行周期

2024年后CDMO基本走出新冠大订单影响，2025H1收入及利润重回增长轨道。订单方面，龙头整体订单增速较好，2025H1 药明康德/凯莱英/药明合联在手订单同比增长分别为37.2%/12.16%/57.9%。

头部 CDMO 公司在手订单同比增速呈现从分化到整体向好的趋势，行业景气度修复特征显著。整体来看，2025H1 头部 CDMO 公司在手订单均实现正增长，反映出 CDMO 行业已摆脱前期不利因素影响，进入订单稳步增长的新一轮上行周期，行 业需求复苏叠加新分子赛道高景气，成为驱动 CDMO 企业订单增长的核心动力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）