2026年CXO行业深度报告：外需韧性强劲，内需复苏成势，行业景气上行

CXO：产业景气度持续上行，海外创新需求回暖+国 内 BD 出海正在兑现到订单和业绩端

CXO 及上游指数大幅反弹，进入估值和业绩双升通道。回顾 2025 年，年初 AI 主 题催化创新产业链有所反弹，4 月以来的中美对等关税对市场带来较大的负面情 绪扰动；随着后续关税影响落地出清，CXO 板块业绩端持续改善，叠加中国创新 药迎来 BD 出海大行情，CXO 及上游估值从底部持续大幅反弹。2025 年 CXO 和 生命科学上游板块均相对跑赢申万医药生物指数（CRO 指数上涨 49.7%；生命科 学工具和服务指数上涨 51.2%；申万医药生物指数上涨 14.5%）。

国内外生物医药一级市场投融资均呈现出复苏趋势。2025 年全球医疗健康投融 资总额约 644 亿美元，同比增长 10.4%。美联储于 2025 年 9 月、10 月和 12 月 进行 3 次降息，有望进一步驱动全球生物医药投融资复苏，全球 Biotech 客户早 期研发将逐渐复苏，从海外 CXO 2025 年以来逐季度普遍上调指引也看到相同的 回暖趋势，接下来将传导至 CXO 公司询单、新签订单和业绩端。2025 年中国医 疗健康产业融资总额约 103 亿美元，同比增长 41.5%，国内投融资经历过去三年 低迷后实现触底反弹。

CXO板块业绩实现显著增长，新签订单改善正在逐步兑现。2025年前三季度CXO 板块收入 738.51 亿元，同比增长 12.2%，2024 年以来 CDMO 订单改善已经反 映到 2025 年的业绩上，海外客户项目的确定性较强，多肽、ADC、双抗等新分 子订单需求旺盛，并且国内 CRO 呈现加速复苏趋势。2025 年前三季度归母净利 润为 168.83 亿元，同比强劲增长 57.0%，CDMO 产能利用率持续提升，并且国 内 CRO 价格触底回升，各公司重视费用控制和 AI 赋能降本增效，利润端在经历 2024 年调整后实现明显反弹。

利润率已触底反转，新签价格回暖有望驱动未来利润端提升。2025 年前三季度 CXO 板块毛利率、净利率分别为 40.7%、23.0%，比去年同期提升 2.4pp、6.6pp。 一方面受益于生产工艺持续优化和商业化项目增长带来的产能利用率提升， CDMO 公司毛利率稳中有升；另一方面 2024 年以来国内 CRO 新签项目价格保 持稳定，随着 2025 年需求端进一步回暖和供给端加速出清，新签订单价格有所 提高，考虑到订单执行周期、2026 年下半年 CRO 利润率有望开始改善。

CDMO 订单持续强劲，CRO 订单出现复苏拐点。全球 CDMO 生产需求持续高景 气，商业化项目驱动国内龙头公司新签订单高增，2025年CDMO订单延续了2024 年增长趋势，其中多肽、ADC、双抗及多肽等细分领域订单需求非常旺盛，随着 项目陆续交付、2025-2026 年 CDMO 业绩端有望持续复苏。而中国创新药资产已 经成为全球定价的核心资产，海外授权交易金额屡创新高，license-out 首付款超 过一级市场融资总金额成为第一大资金来源。对外交易的活跃缓解了部分客户现 金流压力，一级市场投融资也逐渐回暖，在国内需求端复苏、供给端持续优化的 背景下，CRO 企业新签订单呈现量价齐升的趋势，尽管短期业绩仍然受到老订单 价格因素影响，2026 年起收入和利润有望逐渐触底反转。

行业资本开支呈现下降趋势，新产能建设集中在海外和新分子。CXO 板块在经历 疫情期间产能大幅扩张的阶段后，目前整体供给端产能处于较高水平，2025 年前 三季度 CXO 板块资本支出为 86.01 亿元，同比基本持平，除了少数龙头公司仍 然加大对于海外产能和多肽、ADC 等新分子领域的投资以外，多数公司正在持续 缩减投资规模。2025 年前三季度 CXO 板块固定资产净值为 722.96 亿元，同比 增长 2.9%，国内 CXO 行业正在处于供给出清中，供需格局有望持续改善。

目前 CXO 处于周期拐点阶段，行业景气度将进一步上行。我们在 2024 年 12 月 29 日外发的《CXO 行业深度报告：触底回升、拐点已现，供需格局改善催化新一 轮上升周期》报告中提出，CXO 行业产能周期主要受到供需格局影响，可以划分 为产能扩张初期、供给大于需求、供给出清和周期拐点四大阶段。2023-2024 年CXO 行业处于供给出清阶段，资本开支增速转为负数，固定资产增速和产能利用 率大幅降低，CXO 行业在周期底部。2025 年以来 CXO 行业进入周期拐点阶段， 一方面需求端看到明显复苏，板块收入增速和新签订单增速回归正增长，另一方 面供给端不断出清，固定资产周转率有望触底反弹，供需格局改善将传导至产能 利用率的提升。

CDMO：外需具备强劲韧性，中国在全球供应链中的 地位持续稳固，新分子成为主要增长驱动

（一）中国 CDMO 持续提升全球份额，新一轮资本开支转向 海外产能建设

中国小分子 CDMO 收入规模和增速均位于全球领先，全球市占率稳健提升。近 五年来，中国小分子 CDMO 总体保持双位数以上的收入增速 CAGR，超过欧洲 和印度同行公司；药明康德以超过 50 亿美元的收入规模为全球龙头，市占率约为 9%，LONZA、Siegfried 收入超过 15 亿美元为第二梯队，其他供应商收入多数在 10 亿美元以下。从增速看，药明康德保持快于行业的增速，主要系多肽业务放量 和管线项目向后期商业化导流，Bachem、Polypeptide、凯莱英等 CDMO 受益于 多肽行业需求高景气也保持了较快的业绩增长，而印度 CDMO 整体收入 CAGR 在个位数，增长慢于中国和欧洲同行。

产能壁垒是中国小分子 CDMO 核心护城河，多肽等新分子是全球主要投入方向。 合规、优质的产能是 CDMO 承接客户项目的基础，2020-2025 年中国小分子 CDMO 的资本开支规模位于全球前列，中国依托产能、成本和效率优势成为承接全球产能转移的核心枢纽。相比之下，印度 CDMO 行业的资本开支规模显著低于 中国，且并未呈现出明显的加速增长态势，因此并不具备替代中国在全球 CDMO 供应链中地位的产能根基。在传统小分子领域，目前全球的资本开支保持稳健， 而多家 CDMO 在多肽等高成长性的新分子赛道加大资本开支，药明康德、凯莱 英、Bachem 及 Polypeptide 均在多肽领域大规模扩张固相合成产能规模。

全球大分子 CDMO 龙头快速扩张，头部集中度不断提高。大分子 CDMO 近年来 下游需求旺盛，一方面传统的单抗领域进入大规模商业化阶段，另一方面双多抗、 ADC 等领域景气度更高，催生了大量的重磅产品 BD 和收并购，未来将逐渐进入 商业化兑现期。由于生物药的制备通常采用细胞工程和发酵工程等技术，在连续 生产过程中通常难以拆分，因此大分子 CDMO 具有更高的客户粘性和进入壁垒。 全球呈现出头部集中的格局，LONZA 目前占据全球最大的市场份额，药明生物和 三星生物收入规模也超过 30 亿美元，头部供应商均保持快速增长趋势。

大分子 CDMO 玩家持续加码产能建设和并购扩张，美国产能是重点规划方向。 为了匹配快速增长的下游生产需求，大分子 CDMO 通过自建+收购加速扩张全球 商业化产能，而美国已成为各家供应商未来产能规划的核心落地区域。

1）药明生物全球原液规划产能约为 50 万升，其中海外产能的占比将接近 50%； 公司重点扩大在美国的战略投资，MFG11 基地的 3.6 万升规划产能预计 2028 年 上线，在美国打造原液+制剂一体化服务网络；此外公司 2025 年与卡塔尔自由区 管理局签署战略合作备忘录，未来将在卡塔尔打造一体化 CRDMO 中心。 2）LONZA 在 Visp 新建的 12 万升大型哺乳动物细胞原液工厂在 2025 年进入 GMP 生产阶段，公司预计 2026 年起实现商业化生产；2024 年 12 亿美元现金收 购罗氏的美国 Vacaville 工厂目前已经签订 5 份商业合同，公司计划继续投入 5 亿 瑞士法郎来升级和扩建产能。 3）三星生物目前 1-5 号工厂总产能达到 78.5 万升，2025 年 12 月宣布 2.8 亿美 元收购 GSK 的美国马里兰州 Rockville 工厂，总产能为 6 万升，可以支持中大型 项目生产，公司预计 2026Q1 收购完成后加大投资以增加厂区产能。 4）Fujifilm 截至 2025 财年原液产能达到 40 万升，其中美国工厂一期 16 万升已 经投入运营并且签订多个大额长期合同，合作方包括强生、再生元（10 年超 30 亿美元订单），美国二期 16 万升预计 2028 财年建成投产。

大型制药公司近期宣布的重大投资更多体现为全球资本性支出向美国的再分配， CDMO 仍然是 biotech 和大药企实现高效全球供应的关键一环。2015 年至 2025 年全球 TOP20 大药企的资本开支 CAGR 为 3%，2025 年至 2030 年预计将以相 同的 CAGR 增长，大型制药公司的资本支出行为并未发生实质性改变，只是改变 了这部分资本开支的投向，将原本分散在全球的开支更多流向美国。另一方面生 物科技公司继续对自建产能保持较低投入，biotech 在全球临床管线占比的持续提 升将进一步推动 CDMO 外包市场增长。在哺乳动物细胞培养领域，CDMO 产能 占全球总产能的比例已经超过 50%，无论是大型制药公司还是生物科技企业选择 将业务外包给 CDMO 的经济逻辑依然稳固。

专利悬崖将对创新药收入产生较大影响，药企需要通过内外部研发持续补充管线。 2020-2024 年全球每年平均有 130 亿美元的药品市场因专利到期而面临收入下滑 风险，未来 5 年将增长至平均每年 440 亿美元，多个重磅产品将失去市场独占权， 包括默沙东的 KEYTRUDA（（2028）、诺和诺德的司美格鲁肽（2032）、赛诺菲的 DUPIXENT（（2031）、BMS/辉瑞的 Eliquis（（2026）。专利悬崖将倒逼大药企加大 研发投入，通过内部研发和外部合作方式布局新药管线。

中国 CDMO 新一轮资本开支大部分转向海外，加大欧美产能布局。虽与亚洲地区 相比，欧美建厂面临建设及劳动力成本更高、项目落地周期更长等挑战，但在地 缘政治不确定性持续加剧的背景下，下游客户对供应链安全的重视程度显著提升， 全球产能布局也成为 CDMO 的重要战略方向。药明康德、药明生物正在完善亚 洲、北美、欧洲和中东的全球 CRDMO 网络，资本开支处于高位，凯莱英、康龙 化成、博腾股份也通过收购或自建开始布局欧美研发及小规模生产基地，匹配海 外客户的本地化生产需求并且提高订单承接能力。

（二）新分子成为主要增长驱动，CDMO 赋能产能创新突破

新分子驱动医药产业创新升级，CDMO 产业链已进入快速放量期。多肽、偶联药 物、寡核苷酸等新分子疗法在新药开发和疾病治疗方面拥有多种优势，近年来有 越来越多新分子进入临床阶段，由于其生产工艺不同于传统小分子和单抗药物， 新分子的生产工艺优化和产能支持成为 CDMO 行业的重大挑战。依托产能的快 速扩张、项目管线的持续积累与全球化布局的稳步推进，中国 CDMO 企业已成为 全球新分子领域的核心供应商，订单规模与经营业绩均迈入高速增长阶段。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）