2026年携程公司研究报告：估值上调需要能见度_三种监管结果和AI流量税争议

监管：调查将改变盈利能力，还是只改变行业机制？

在 2025 年第四季度业绩说明会或电话会上，管理层除了标准的合作言辞之外 ，并未额外披露有关调查的内容，投资者难以评估范围、时间线和潜在补救措 施。因此，我们使用决策树而不是点预测来分析监管风险。 在结果 1 中（有限的发现），不确定性消退，估值均值回归成为主导性的 股票驱动因素。 在结果 2 中（我们的基准情景——罚款加行为补救措施），一次性财务影 响不是核心论点；长期的问题是补救措施是否会限制变现率、流量分配或 供应商变现杠杆。我们注意到，在之前的中国平台监管结果中，行为补救 措施通常会重塑实践操作，不会实际抑制盈利能力，而在没有严厉的结构 性干预的情况下，处于支配地位的平台的经济效益并未受到结构性损害。在结果 3 中（结构性补救措施），永久性削弱机酒合作中的变现能力的强 制性变化，可能会重置稳定状态利润率；我们认为这种可能性较低，因为 监管部门的政策重点通常是生态公平性和利益相关者的权益，而不是设置 明确的盈利能力天花板。 国内可以对比美团的 2021 年反垄断调查结果来看：监管部门处以相当于美团 2020 年境内销售额 3%的罚款并要求整改（包括改变相关行为）。重要的是， 美团后续的盈利轨迹表明行为补救措施并未实际限制其长期变现能力。此事发 生后的几年中，公司的财务业绩持续改善，之后 2025 年的利润压力更明显地 与竞争加剧和补贴驱动的价格战有关，而不是与 2021 年的补救措施本身有关 。 我们在实践中关注的不是法律理论，而是经营方向：供应商合同条款的变化和 佣金透明度、为保护供需而异常增加的获客强度，以及第三方利益相关者的看 法（酒店集团、航空公司、目的地），这些都标志着整改的方向。

AI：它是否会将利润池从OTA转移出去？

我们承认投资者担忧的核心问题：AI 助手可能直接连通旅客与供应商，从而压 缩中介机构的角色。我们认为这是理当承担的风险，但是不应从非此即彼的脱 媒角度来看待这一问题。我们更倾向于将其视为跨越三个层级的利润池迁移。

A) 漏斗顶部首当其冲

随着大型技术平台不断推送 AI 助手主导的出行规划并试行智能体预订工作流 ，这可能压缩通用发现流量的价值，并对获客进行重定价。这种影响在各 OTA 之间并不一致；具体取决于重复、直接的需求与通过付费渠道获得的需求 有多少。对于携程来说，关键问题是增量 AI 门户是否会成为一条重要的通向 旅行发现的收费公路。如果答案是肯定的，长期利润率风险直接明了：获客成 本上升，销售和营销强度上升。这是 AI 压低稳定状态盈利能力的最直接途径 ，即使预订量保持健康。事实上，即便在搜索引擎为主流发现门户的时代，携程也保持了强劲的盈利能 力（2011 年非 GAAP 营业利润率达 40%），这表明单是发现集中度一项并不 能决定利润率——转化率、供应深度和服务价值仍然重要。 我们将通过直接需求指标（复购行为、忠诚度渗透、应用互动）以及销售和营 销费用率趋势来量化这一层。我们还注意到，分发门户不需要集中到一个赢家 身上；在之前的周期中，流量来源往往是分散的，这就产生了这样一种可能性 ，即多个助手争夺发现，而不是一个助手垄断发现。在中国，携程的境内业务 呈现出高度的移动优先性（摩根大通估算 80%以上为内生移动应用流量），影 响变量变为随时间推移内生应用入口被助手主导的发现所侵蚀的程度。 总体而言，我们预计如果 AI 助手主要扮演漏斗顶部角色，对携程的长期利润 率影响不大。

B) 漏斗中部重新聚合使陈列和营销经济承压

AI 可能会将酒店、航班和地面交通比较整合为一个单一的对话答案，这可能会 降低传统列表、排名和投标机制的重要性。如果比较体验从在线旅行社转移出 去，这可能会对元搜索风格的经济性、供应商广告投放和传统的市场营销工具 造成压力。 携程的防御是在自己的生态中内化助手主导的比较，并在不降低用户体验的情 况下将新的商家工具变现。投资者应留意携程的产品路线图是否会将助手使用 转化为可衡量的转化率和重复收益，而不仅仅是花费更多的时间。

C) 漏斗底部是最强防御，但不能免于商品化

我们认为，携程的履约和服务栈难以端到端复制；但是，外部助手不需要复制 它来获得价值。它可以将预订发送到后端，从而提供最佳的库存深度、整合质 量和最低摩擦。在这种情况下，OTA 仍将是关键的履约层，但经济效益可能会 从面向消费者的变现转向 B2B 分发费用，而后台之间的竞争可能会压缩履约 利润率。 这就产生了投资者关心的核心问题：携程能否在规模上赢得智能体对智能体分 发作为首选后端，并捍卫经济效益，而不仅仅是销量？第二个问题是携程是否 具有助手不能轻松聚合的供应或集成优势。第三个是执行透明度：TripGenie 和内部智能体的采用需要展现出可衡量的提升（转化率、复购、降低服务成本 ）。管理层提到了这些工具，但没有在最近的电话会上量化增加的利润贡献， 这导致市场在数据公布之前保持怀疑态度。

什么因素可能改变我们的观点

如果我们发现有证据表明监管结果趋向于有限的发现或非结构性补救措施，并 且如果在 TripGenie 采用规模扩大的情况下单位经济效益保持稳定（例如，直 接需求保持韧性，销售和营销强度没有结构性上升），我们的信念会更强。如 果携程证明它可以成为第三方智能体的首选履约后台，经济效益类似如今的变 现率结构，而不是商品化费用模式，我们的观点也会更加坚定。如果调查开始显示出对供应商变现杠杆的结构性约束，或者我们观察到获客强 度持续、非周期性上升，显示 OTA 正在进入更高的“流量税”体系，我们将 变得更加谨慎。AI 方面，我们也将重新评估在助手主导型发现的推动下，供应 商的直接渠道（尤其是酒店忠诚度生态）是否开始捕捉更大比例的增量预订量。

监控内容

监管方面，我们跟踪供应商合同变更、佣金透明度信号以及销售和营销强度的 任何看似防御性而非增长驱动的阶梯变化，以及指向补救范围的外部利益相关 者的评价。 对于 AI，我们跟踪直接需求占比（复购和忠诚度指标）、销售和营销费用占 净收入的百分比、TripGenie 渗透率和转化率提升披露，以及任何具体的智能 体对智能体分发合作——明确显示携程正在成为首选后台还是仅成为商品化执 行者。

国际业务规模化成为增长引擎

管理层表示，得益于携程品牌在亚太地区渗透率/品牌知名度的提升以及在中 东地区的吸引力增强等因素，携程的国际业务总预订量在 2025 年全年和 2026 年第一季度实现了 60%的同比增长。如果只看入境旅行，我们估算 2025 年携 程的入境旅行预订总量将增加一倍以上，这得益于其在本地专业能力和全球布 局之间的独特协同效应。事实上，中国的入境旅行市场仍然渗透不足，我们估 算极有可能增长至少 5-10 倍（2025 年中国入境旅行约占 GDP 的 0.5%，而泰国 为 10%（最高），欧洲为 5-6%），这应将持续推动该平台上入境旅行的增长 。

坚定应用AI

许多人担心 AI 将扰动传统的 OTA 业务模式，但管理层认为 AI 是对其交易层 和服务层的强化，因为到目前为止，通用大语言模型仅在旅行灵感方面表现出 色。具体而言，携程专注于：1）推进内部 AI 智能体在自己的网站上提供全面 的智能体搜索和预订服务；2）与全球领先的 AI 伙伴进行外部合作，利用其在 专有数据、供应链、深度库存访问和端到端服务方面的实力，打造直接的智能 体对智能体交易能力。我们预计 AI 方面的投入将使 2026 年净利润承压，并部 分被 AI 集成带来的运营效率提升所抵消，因此我们将 2026 年调整后每股收益 预测下调 6%。