2026年房地产行业专题报告：地产周期见底判断，指标、分歧、政策

地产周期走到哪一步了？

从 2021 年至今地产行业已调整 18 个季度，近期核心城市房价、成交出现边际 改善，不少人觉得周期见底信号越来越强。当前地产周期到底处在什么位置？是 仍在大拐点左侧，还是已经进入右侧修复阶段？判断的核心依据是什么？

1.1 二手房成交情况改善

因为历年 1 月、2 月都在春节假期附近，房企推盘意愿较低，所以新房销售本身 需要使用前两个月作为整体比较。这个时候二手房的景气度，特别是环比变化， 对于判断行业边际变化更有意义。 我们观察重点 26 个城市的二手房签约成交套数，发现相比于去年 12 月，今年 1 月的二手房签约有了环比层面的改善，厦门、南京、上海、合肥等城市环比增速 在 20%以上。 由于二手房签约数据，相比于二手房网签备案数据更加前瞻，说明今年年初地产 市场，特别是二手房市场景气度有了明显改善。

1.2 农历同比看，景气度并未超过 2025 年初

然而，我们观察年初二手房销售情况的农历同比，发现当前的二手景气度，并未 超过 2025 年初腊月的行情。

毕竟 2025 年初，经历了 2024 年 924 之后的地产信心提振，处于整体动能修复的 状态中。 所以 2026 年初的二手房行情，更多是环比层面的改善，如果考虑季节性，对标 农历同比，景气度并未超过 2025 年初。 我们将历年的正月初一定为 T 日，可以观察 2024 年至今[T-30,T+30]的北京、上 海、深圳二手房成交平均面积，并做 7 日移动平均处理。可以发现 2026 年初的 腊月行情，好于 2024 年但是弱于 2025 年。

1.3 周期拐点左侧的论据支撑：央行储户调查报告

今年 1 月初公布了央行四季度的储户调查报告，我们可以发现，调查样本中，认 为未来三个月房价会上升的比例下降到历史最低，仅为 8.5%。而同期的未来收入 信心和未来就业信心指数也位于低位，均在 50 以下。收入和就业预期，影响了 房地产行情的修复，特别是对房价的止跌回稳进程至关重要。

综合以上三点，我们可以认为，当前地产市场确实处于景气度修复的时期，但是 由于市场预期和收入就业信心较弱，行业仍然处于左侧筑底的阶段，整体止跌回 稳的拐点尚有距离。

如何看待房贷利率和租金回报率利差？

市场一直纠结 “租金回报率跑不赢房贷利率”，但香港、上海的刚需小户型已经 实现 “以租养贷”，这种结构性差异是不是地产止跌的核心破局点？是否要核心 城市整体租金回报率超过房贷利率，才有可能实现房价止跌回稳？ 首先，我们要修正一个观点，前期市场认为，整体二手房租金回报率超过房贷利 率，是触发地产止跌回稳的必要条件。但是在经过对上海和香港市场的调研与深 度研究之后，我们发现，在租金回报率尚不足房贷利率的时期，仍然有可能提前 触发行业的止跌回稳。

2.1 香港情况：仅小户型租金回报率超过房贷利率

香港 2025 年房价实现止跌回稳，2025 年度同比增幅为 5%。市场普遍认为，香港 房价止跌回稳，是前期政策放松（撤辣）、人口引流（优才高才）和 5 月以来降息 的综合推动。 我们聚焦于香港的房贷利率。香港房贷利率的算法有两种，P 算法和 H 算法，P 算 法是在优惠利率（Prime Rate）基础上减 1.75 个百分点，而 H 算法是“1 个月 Hibor 加 1.3 个百分点”和“优惠利率减 1.625 个百分点”取孰低值。 2025 年 5 月，香港金管局买入美元卖出港币，触发银行间结余激增，1 个月 Hibor 骤降，引发 H 算法的房贷利率明显下降。而即使后续 1 个月 Hibor 回升，香港优 惠利率跟随美联储 9-12 月降息周期，从 5.25%调整至 5%，促使整个香港最新房 贷利率，降至 3.25-3.375%之间。

与此同期，香港的住宅，也仅有 40 平米以下户型实现了 3.6%的租金回报率，40 至 70 平米住宅的租金回报率为 3.1%，不及同期香港房贷利率。更大户型的回报 率则不足 3%。

2.2 上海情况：与香港类似，小户型回报率更高，接近房贷利率

2025 年第四季度全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率为 3.06%，而上海 的整体租金回报率为 2.01%，有超过 100 个 bp 的差距。 然而，根据一房一万截至 2025 年 9 月底数据，上海有 549 个小区租金回报率超 过 3%。高租金回报率的楼盘，主要来自市区老破小。549 个高回报率的小区，老 破小就达到 316 个，占比约 58%；尤其是中外环间的老公房，租金回报率表现更 为突出。

从这个角度看，上海的情况与香港接近，小户型刚需住宅的租金回报率更高，已 经接近或超过了同期的房贷利率。而香港大户型的租金回报率，即使在整体房价 已经止跌回稳的时间点，仍然是低于同期房贷利率的。

由此可见，其实上海也具备逐渐止跌回稳的条件，后续上海二手房价可以加速止 跌，引领全国核心城市二手市场回暖。 同时，我们研究 2026 年 1 月上海二手房的成交总价结构，发现整体网签备案成 交的 20336 套中，接近 70%的比例为总价 300 万以下的二手住宅，而此类住宅的 租金回报率更高，也在一定程度上支持“上海房价会加速见底“的逻辑。

2.3 租金回报率与房贷利率比较的关键：修复房价预期

如果我们使用 Wind 口径北京、上海、深圳的租金回报率和同期全国房贷利率比 较，可以发现，在过往十几年房价景气周期，北上深的租金回报率一直低于同期 房贷利率。

而租金回报率整体低于房贷利率，从收益和成本的角度看，贷款买房是无法获得 类似于债券的稳定票息的。但是如果对于房价有上涨预期，买房行为是存在“资 本利得”的预期。 而过往十几年房价上涨预期，伴随着整个行业景气周期，核心有三个来源。 首先是人口增长和城镇化率提升的预期。

2000-2025 年，中国的城镇化率从 36.22%上升至 67.89%，年均涨幅超过 1 个百分 点。但是 2020 年之后，中国城镇化率增长就逐渐变慢，叠加整体人口增速放缓， 从 2019 年开始年城镇人口新增数据均不足 2000 万，2025 年仅有 1030 万人，所 以当前，房价预期隐含的“人口和城镇化”增长相比于过往周期有所减弱。

其次，收入增长预期。 过往地产周期，也同步是中国城镇人口可支配收入增长较快的时期。2013 至 2019 年，中国城镇人均可支配收入同比增速一直保持在 7.5-10%的区间。同时我们也 可以发现，统计局口径的新房和二手房价格增速，也围绕着人均可支配收入增速 波动，当房价增速出现下跌但是人均可支配收入增速稳定时，最终较好的收入现 状和预期，会引导房价增速回归。 然而 2022 年以来，城镇人均可支配收入增速下降至 5%以下，2025 年四季度仅为 4.3%，去年 11 月和 12 月的新房、二手房价格同比增速跌幅有所扩大，改变了 2024 年 11 月以来的房价跌幅收敛趋势。

第三，地产相关流动性增长预期。 过往地产景气周期，伴随着中国整体的货币政策适度宽松，流动性的增加，也带 动了整个房地产市场容量的提升。 但是 2017 年之后，房地产贷款的增速就开始下行。核心的变化发生在 2021 年三 季度，整体地产贷款的增速在 2013 年之后首次低于 M2 同期增速，而且之后中国 逐渐进入货币政策适度宽松区间，房地产贷款增速却在下行。由于地产本身基本 面的走弱，增量的流动性流入地产减少，地产相关的流动性增长预期也转弱。

2.4 小结与后续跟踪思路

经过我们刚才的分析，可以发现，整体租金回报率超过房贷利率，并不一定作 为楼市止跌回稳的必要条件。目前上海跟去年香港情况类似，刚需户型租金回 报率已经接近房贷利率，已经具备加速止跌的条件。 另外，当房贷利率高于租金回报率时，如果房价上涨预期能得到修复，房价也 可以提前见底。而房价的预期，隐含了城镇化与人口预期、居民收入增长预期 和地产流动性预期，后续如果整体经济向好增速回暖，伴随超预期货币投放、 信贷支持落地，可能会加速地产周期见底。 同时，我们认为，与其把二手房挂牌量作为景气度的跟踪指标，用于跟房贷利 率对比，不如直接跟踪二手房的租金变化，把握二手房资产的回报能力。房地 产市场的企稳，不仅仅是二手房房价的止跌，也应该包含二手房租金的企稳。 而租金本身也隐含了城镇化率和人口预期、居民收入增长预期。

编辑：火腿肠