2026年密尔克卫公司研究报告：物贸一体构筑壁垒，需求蓄势成长可期

危化品供应链领军，双轮驱动高成长

1.1.发展历程:从专业物流向全球化工供应链平台演进

1997 年-1999 年：资质获取与核心资产初始布局。公司创立于1997 年，前身为上海密尔克卫国际集装箱货运有限公司；1998 年，公司获得一级货运代理资质，1999年，公司投资建设了首个自主运营的符合特殊品存储标准的库区，奠定了危化品仓储的重要资产基础。2000 年-2014 年：服务链纵向延伸与综合服务能力成型。2000 年后，公司组建专业物流部门，业务重心向国内市场及全链条第三方物流服务拓展；相继开拓了境内特种运输、航空货运等高附加值业务，从而完成了从单一环节承运商向具备多式联运与仓储配送集成能力的综合服务商的转型。 2015 年-至今：资本战略引入与业务模式创新突破。2015 年，君联资本入股密尔克卫，2018 年，公司于上海证券交易所主板上市，2020 年，贸易业务成为公司第二增长曲线，物贸一体化协同发展。2021 年，密尔克卫启动“星火计划”，开始全球化布局，在亚太、北美、欧洲的化工产能聚集区围绕客户需求和行业发展趋势强化核心能力，构建全球化、开放式供应链生态系统。

股权结构清晰稳定，组织架构权责清晰专业化。根据公司公告，截至2025年三季报，公司控股股东、实际控制人陈银河直接持股 27%，一致行动人李仁莉持股13.32%，二者及关联投资主体合计持股达 47.04%，股权集中度适中且控制权稳固，为公司长期战略落地提供坚实保障，实控人近期提前终止减持计划，无股份减持行为，彰显对公司发展的长期信心。公司搭建盈利中心+支持中心的双中心组织架构，权责划分明确且适配化工物流行业的专业要求。盈利中心由统一营销部门搭配货代、移动、仓配、分销四大事业群构成，实现营销资源共享与各业务板块专业化运营；支持中心涵盖财经、人事行政、安全、科创四大板块，将后台服务与业务深度绑定，同时实现全流程合规把控，契合危化品物流行业的高安全、高合规要求。此外，公司核心管理团队专业背景深厚，创始人深耕化工物流行业二十余年，专业化管理能力为公司业务拓展与效率提升提供核心支撑。

1.2.构建综合供应链服务平台，物贸一体化发展

构建综合供应链服务平台，物贸一体化发展。密尔克卫是国内领先的专业智能供应链综合服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品分销服务延伸，逐步形成化工品及新能源行业物贸一体化服务。公司主营业务包含一站式综合物流服务以及化工品交易服务。一站式综合物流服务为公司核心业务，提供从客户端到用户端的物流全环节专业服务，2024 年约占收入57.0%，约占毛利 69.5%:1)全球货代业务（MGF）收入占比约为 28.7%，毛利占比约为26.0%；2)仓配一体化业务（MWT）依托全国逾 60 万平方米自管仓库及自购运力，形成覆盖主要化学品生产及消费区域的流通交付网络，2024 年收入占比约为 21.9%，毛利占比约为36.2%；3)全球移动业务（MGM）通过液体散货船、罐式集装箱等提供灵活的租赁与运输及定制化解决方案，2024 年收入占比约为 6.5%，毛利占比约为 7.4%。化工品交易业务为公司第二盈利来源，2024年收入占比约为 42.8%，毛利占比约为 29.0%。

随着国内六大战区与海外战略布局的不断深化，公司全球化发展格局已全面展开。公司围绕大中华区部署了六大战区的战略布局，包括上海、南部（广州、东莞、深圳、惠州、湛江、防城港、厦门、福州、泉州）、北部（天津、大连、营口）、山东（青岛、烟台）、西部（成都、西安、重庆、昆明）以及长江区域（镇江、南京、张家港、连云港、长沙、荆州）。通过集中资源重点发展优势网点，依托团队协作与系统化管理，结合自建与并购并举的方式，推动密尔克卫“六五”战略规划（2023-2027 年）实施，夯实国内网络密度。此外，公司在美国、新加坡、马来西亚、越南、缅甸、泰国等地也已设立子公司，持续拓展海外市场。公司与众多行业龙头建立深度合作，已成为其业务稳定与持续拓展的重要支柱。凭借超过二十年的行业运营，公司已与包括巴斯夫、陶氏、万华化学、中芯国际等在内的全球顶尖化工、新能源及芯片半导体企业建立了广泛的长期合作关系。通过持续深化服务与拓展合作，头部客户不仅构成了坚实的业务基础，也发挥了重要的市场示范效应，带动公司客户总量持续增长，截至 2025H1，公司有效客户已超过 10,000 家。

内生外延快速发展，化工分销业务构筑第二成长曲线。密尔克卫通过内生外延（自建+并购优质资产）的方式快速发展，2015-2024 年公司营收 CAGR 达38.90%，2015-2024年公司归母净利润 CAGR 达 30.08%。2022-2024 年，由于国际环境变化以及宏观需求承压，公司收入及利润增速回落，2025 年 H1，得益于智能供应链服务聚焦及化工品分销强化，公司实现营收 70.35 亿元，同比增长 17.40%，实现归母净利润3.52 亿元，同比+13.12%。从收入结构来看，自 2017 年起，公司逐步介入化工贸易业务，化工品贸易占收入比重逐年提高，2025H1 分销业务收入及毛利占比约 48.08%/33.6%，成为公司重要的第二增长曲线。

需求疲软盈利能力短期承压，静待化工需求复苏。随着公司收入规模提升，2015-2020年，公司主营业务毛利额由 1.48 亿元提升至 5.67 亿元，CAGR 约为30.82%。2021-2024年，公司毛利率约为 11%左右，主因低毛利率的化工分销收入占比提升以及物流业务因需求疲软而毛利率承压。2025 年 H1，公司毛利率为 11.46%，同比+0.22pct，主因公司优化经营效率。我们认为随着化工周期触底，PPI 改善下价格或将逐步回升，公司盈利能力有望实现改善。

费用结构持续优化，经营质量大幅提升。费用率方面，随着公司收入规模效应释放，费用 率 持 续 改 善 ， 2025 年 Q1-Q3 ， 公 司 销 售 / 管 理/ 研发/ 财务费用率分别为1.10%/1.80%/0.41%/1.19%，同比+0.11/持平/-0.10 /+0.05pct。2025Q1-Q3，公司经营活动产生的现金流量净额达 9.40 亿20元24，较年同期的-1.60 亿元大幅改善。2025Q1-Q3净营业周期约 50 天，同比-3 天，运营效率有所提升，资金流动性持续改善。

行业随化工增产持续扩容，龙头或具备成长空间

龙头企业通过规模与网络优势，开辟增长空间。化工行业的持续发展与头部企业规模扩张，正推动物流需求向多样化、复杂化演进。具备规模优势、资质齐全且管理规范的物流企业，有望依托规模效应，在网络覆盖与运力调度等方面构建安全、高效、低成本的综合服务能力。此类企业有望沿产业链延伸，打造物贸一体化平台以增强议价能力，并借助成熟的物流体系横向拓展至其他产业链，从而打开长期成长空间。

2.1.危化品市场短期承压，静待需求修复

化工品类繁多催生专业物流需求，需求疲软行业规模短期承压。化工产品作为国民经济活动的上游原材料，下游涉及消费、地产、汽车等细分领域，需求受宏观经济景气度影响而波动。化工品类繁多，导致物流环节的运营高度专业和复杂，运输环节主要包括陆路/水路/铁路运输、仓储、装卸搬运、产品再加工等。我国化工品生产端主要集中在沿海地区，而应用和消费端较为分散，复杂的化工品类以及运输环节的高度复杂和专业派生出庞大的化工物流市场，根据中物联危化品物流协会预测，2020-2024 年危化品物流行业规模由2.05提升至2.44 万亿元，CAGR 约为 4.45%，2025 年化工市场需求预计较为波动，作为派生的下游需求，化工物流行业需求或短期承压，预计行业规模同比下滑7.4%。

行业需求疲软，静待复苏。1）中国化工产品价格指数 CCPI：2022 年起CCPI 呈回落趋势，由 2022 年的均值 5380 点回落至 2025 年的均值 4085 点，下降24.1%，主因宏观需求总体疲软。2）PX/乙二醇开工率有所回暖：2025 年 PX/乙二醇开工率约为85.8%/63.4%，较2024 年同期+0.9/5.2pct，后续静待行业需求复苏。

2.2.监管趋严加速行业结构优化，集中度提升助力龙头业绩成长

政策监管趋严，围绕安全与发展双主线完善法律法规，行业准入壁垒有所提升。近年来，随着我国化工产业规模持续扩大，危化品物流管理复杂度不断提升，危化品物流管理难度与安全风险日益凸显。据我们统计，自 2021 年起，国家陆续出台多项政策法规，逐步构建行业安全与应急管理体系，推动事故率逐年下降。当前行业已进入监管持续趋严、准入门槛不断提升的阶段，政策围绕“安全与发展”双主线，从车辆治理、法规完善、风险防控等多方面系统推进，引导行业向安全、绿色、智能、韧性与多式联运方向升级。未来，伴随法律法规和牌照审批进一步收紧，行业竞争将逐步转向以技术、管理和服务为核心的存量竞争，走向更高质量、更可持续的发展路径。