2026年港股2月投资策略：预计沃什的缩表交易不会持续，继续看好春季行情

美国：提名沃什后市场引发了反向交易

沃什的“理想缩表”空间有多大？

最终特朗普选择了沃什作为美联储下一任主席的候选人，按照流程，他将在5月份继任取代鲍威尔成为新任美联储主席。 沃什长期批评美联储过去的超宽松政策。他主张大幅缩减资产负债表（QT），认为美联储不应成为市场的“最后购买者”。近期他的立场有所软化，公开表达了对降低利率的支持。他认为 AI 驱动的生产力进步将抑制通胀，因此美联储可以更灵活地降息以刺激经济。这被市场视为他与特朗普政府“步调一致”的表现。但“降息+缩表”的组合，会使得华尔街更加顾虑，新任美联储主席对市场的流动性最终贡献是正向的还是反向的？ 截至 2026 年 1 月底，美联储的资产负债表规模约为6.59 万亿美元。相较于2022年近 9 万亿美元的高点，美联储已经通过前几轮量化紧缩缩减了约2.4 万亿美元。沃什的目标是让美联储回归“常规化”。市场普遍认为他希望最终将资产规模降至 3.5 -4.5 万亿之间，回归到接近 2019 年底（约4.1 万亿）或略高的水平。这意味着理论最大缩减额是在现有基础上再减掉 2-3 万亿元。但沃什本人并未在过往的公开发言中给出明确的数字目标。 参考另外一位联储委员沃勒，他在2025年7月的讲话中提出一个“假设性”目标：美联储资产规模可降至约 5.8 万亿美元，其中银行储备约为2.7 万亿美元，财政部账户约为 7800 亿美元。这基于避免储备低于 GDP 的8%（以防2019 年回购市场动荡重演），并维持“充足储备”框架。按照沃勒的理想，美联储最多可进一步缩表约 0.7 万亿美元（从 6.5 万亿降至 5.8 万亿），以实现储备降至2.7万亿的目标。这将主要通过被动到期不续（而非主动出售）实现，避免市场剧烈波动。更激进的缩表（如主动出售）可能引发流动性压力，但沃勒强调渐进式QT，以保持金融稳定。 因此，如果沃什对于缩表代表的是一种可能的激进派，而沃勒代表的可能是一种温和派，那么我们不得不思考一种可能，就是沃什降息的同时，但同时超预期的缩表。

回顾过去的缩表，起步都是缩表+加息的组合，只是到了2024 年9 月之后，才开启了缩表+降息组合。缩表+加息，无疑带给市场的是“至暗时刻”，例如2018年、2022 年。缩表+降息，例如 2024 年 9 月之后，降息对冲了缩表的压力。

我们按照 2019 年之前的美联储总资产约为 3.8-4.4 万亿，当下回到2019年之前的水平，大约 2.2-2.8 万亿的缩表空间。 假如美联储 2026 年降息 2 次。我们假设了三种缩表情景：1、每年缩表 6000 亿美元，约为较为温和的水平（2022 年以来，平均每年缩表8000亿），对于长债利率的影响是略有压力，但和从前的情形不同的是，目前日本、欧洲经济的不稳定性比新冠疫情之前更甚，尤其是长债利率已经处在共振攀升的状态，美联储撤出全球的流动性，这些国家的债主们是否会被迫抛售美债引发债券利率的上行。在这一情境中，我们认为风险可控，关注的黑天鹅是美10Y利率是否突破 4.5%； 2、每年缩表 8000 亿美元，我们认为虽然这与之前缩表的速度一致，但现在金融系统明显更加脆弱，而且按照我们此前的分析，美国今年“U”型实际时薪，对应的是其消费能力在变差，主要是靠一些巨头的 AI 投资在拉动GDP，但这种分化的对经济的驱动比较脆弱，一旦债券利率飙升，对消费者还是企业，都快速形成压力。我们判断在这一情境下，风险增大，美长债利率大概率挑战4.5%，同时美元指数可能会突破 100 元，大概率引发全球资金的紧张；3、每年缩表 1 万亿美元，相当于在原有的 QT 基础上还加码了，在这种情况下，大概率美债利率运行在 4.5%中枢，美元短期显著走强，其他国家的资金被强行拉回美国，引发全球经济衰退，股票市场大幅回撤，危机模式一触即发。

我们倾向于，特朗普政府是不会容忍最后一种缩表方式的，而第一种可能是首选模式。也就是说，短期市场并不需要为大幅的流动性抽水而担忧。而能做的是跟踪长债利率，只要其不触及风控水平（我们建议 4.5%），就还是按照此前的逻辑来跟踪市场。

但这里有个更加沉重的问题：在全球化多年之后，前任美联储的在危机时刻给美国提供流动性，这些流动性最终伴随着贸易再流向其他国家。如果未来美联储的定位是“放手交给市场”，实际上是与前期多年美联储的政策背道而驰，看似美联储将自己的利益优先，当缩表时，受损的全球其他国家的反馈不一定是抛售本国资产而回流美国，而可能是在系统考虑资产的再配置：如减少美元资产的配置以避免“美元潮汐”，减少美国长债（美联储自己也将会是卖家）的配置，增加黄金等实物资产、增加其他国家的股票债券等。在这一过程里，“非美+长债”可能是金融系统中最为脆弱的一环，例如英国、日本长债利率都在不断刷新新高。而这些国家的债券投资人很多是重合的（例如，日本的保险公司资产主要是美债和日债），一旦一方出了问题，另外一方也必然受到拖累。当然，沃什成为美联储主席还有一些流程，要到 5 月份才能换届，在此过程中的对于缩表这个“狼来了”的预期可能将不断减弱，短期的反向交易也不一定能够持续。我们依然是建议按照美长债利率与美元指数来观察其对资本定价的动向。

市场预期的变化

对比 12 月，时隔一个月后，美国宏观最大的变化是大幅上调了GDP 增速。由于AI 投资在 2025 年对经济的拉动作用非常大，且 AI 投资一直保持上修的态势，因此 GDP 增速也在不停上修。 第二个变化就是 2026 年的通胀水平被小幅度下修，这是因为就业数据一直不佳，且通胀数据短期是“全方位的下行”。

但以此认为美国经济较好，也会有所偏颇，原因是：1、我们所提到的“U 型”经济是指时薪同比对应的形态为“U”型，这是美国潜在消费能力的体现，在 U 型的左侧时间，对应着今年的Q1-Q2，消费的压力依然比较明显；2、失业率在前三个季度依然将保持较高的水平不能掉以轻心，尤其是AI对人工的替代，是否会从软件行业蔓延到其他行业，如专业商业服务（律师、会计师）、银行、保险、传媒等领域； 3、CPI 的预期中，上半年还在一个平台水平，原油价格如果因为伊朗问题变得不受控，也会成为推升通胀的不稳定因素。

房地产市场的降温有助于通胀的短期控制

通胀在今年上半年的绝大时间压力不大，这个转折出现在11 月份（因为政府关门，10 月份的数据缺乏）。最大的变化是房租（或者等价房租）带来的通胀压力开始消除。

在上次的月报中我们提及，现在美国的房地产呈现了典型的清淡景象。按照Redfin 的数据，美国 11 月份美国房地产市场的房屋卖家数量比买家数量多出37.2%（多出 529,770 套），这是自 2013 年有记录以来，除今年夏季外最大的差距。

按照 Zillow 预测的 2026 年 OER（业主等价租金，在CPI 中占比26%）将增长2.9%，较 2025 年的增幅放缓约 0.5 个百分点。预计该指数将在2027 年继续放缓，全年仅增长 1.9%。

其他 CPI 科目中，食品受到了天气的影响，以及部分科目保持了关税、外卖劳动力成本增加综合影响，有所提升。展望上半年，随着关税影响缓和、作物恢复，有望得到控制，但劳动力成本因素带来的外卖价格提升可能还会有一定粘性。因此，上半年主要引发通胀小概率上行的原因就是原油价格的大涨，它将影响能源、服务中的运输、以及间接对商品、食品也有传导。除此之外，我们认为上半年 CPI 超预期的概率比较低。

就业市场整体温和

在 12 月失业率有所回落至 4.4。

招聘数据略有修复，企业主动裁员数量也明显回落，申请失业金人数保持平稳。

上市企业 EPS 继续创新高

标普、纳指的未来 12 个月 EPS 继续保持强劲。

小结

1 月，标普上涨 1.37%，纳斯达克上涨 0.95%，幅度都不大，大幅跑输A 股和港股。虽然美元指数月末有所反弹，但 1 月依然下跌了 1.17%。提名沃什作为美联储主席之后，在五月份之后，他可能将会传递出越来越多的声音，而通过我们的分析，沃什很有可能会选择在某一时刻，开启降息+缩表的组合。我们在前文中匡算了每年 6000-1 万亿美元的不同缩表情景下对市场的影响，结论是，现在担忧这个问题尚有些过早，一是沃什还需要4 个月的流程才能够成为美联储主席，二是沃什还没有给到缩表的具体路径，三是沃什最终是否能够得到美联储其他委员的认同，四是沃什的意见是否会和特朗普相左而倍受压力。因此，在更多信息到来之前，我们依然维系美国 U 型经济走势、美元U 型走势的判断。 通过分析，上半年在原油价格不大幅上行的假设下，再通胀的压力较小。我们依然看多美股、看空美元指数、看多新兴市场股票（A 股、港股）、看多黄金，回避美长债。 需要设定的预警线是：美长债利率 4.5%，WTI 原油价格因中东局势失控突破80元，以及美元指数重返 100 这三个阈值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）