2026年安琪酵母深度研究报告：从盈利弹性到质量成长——再论成本周期与五年新蓝图

成本弹性：糖蜜价格超预期下行，保障盈利弹性释放

（一）价格理解：供给过剩为基，节奏错配催化

供过于求为基，节奏错配催化，近期糖蜜吨价跌破 700 元，降幅超预期。结合前期糖蜜 价格及酒精价格，榨季初市场普遍预期 25/26 榨季糖蜜价格降至 1000 元/吨，但根据泛糖 科技统计，25 年 12 月糖蜜平均价格已降至 787.23 元/吨、同比下降 33.8%，1 月以来更 是跌破 700 元/吨，部分糖厂拍卖价跌至 650-680 元，下行幅度远超预期。

我们认为，糖蜜价格下跌的核心在于本榨季供过于求进一步放大。考虑 23/24-24/25 榨季 扩产周期糖蜜累计产量增加 66 万吨，而预期糖蜜需求相对平稳甚至或略有收缩，且 25/26 榨季供过于求情况进一步放大，具体看：

供给端：榨季初甘蔗含糖量较高带来过剩预期进一步上修，预计 25/26 榨季糖蜜产 量约 350 万吨左右，创近 10 年新高。过去十年糖蜜产量波动区间在 270-330 万吨之 间，而 23/24 榨季起糖业进入新一轮的扩产周期（因甘蔗宿根属性，多为三年一个周 期），根据农业农村部预测，23/24-24/25 榨季起食糖期末库存下降幅度持续收窄， 且预计 25/26 榨季期末库存同比增加 82 万吨，开启累库趋势。且从节奏上，11 月开 榨后因甘蔗糖分较为理想等因素，农业农村部大幅上修期末库存增量 70 万吨至 82 万吨。泛糖科技亦预测 25/26 榨季食糖产量同增 43 万吨至 1159 万吨。我们测算农 业农村部/泛糖科技口径下 25/26 榨季糖蜜产量为 351/348 万吨，同增 16/13 万吨，产 量已创至少近 10 年新高，且 23/24 榨季起三轮扩产周期糖蜜累计增加已超过 80 万 吨。

需求端：近年酵母生产中水解糖替代加速，酒精、饲料等需求则持续疲软。当前预 计酵母生产占整体糖蜜需求的 70%左右，酒精、饲料为重要补充。而 23 年起三大需 求持续疲软：一是水解糖替代部分酵母对糖蜜的需求增量，虽安琪产能扩张带动对 糖蜜总需求量扩张，但公司为平抑成本波动，23 年初起安琪水解糖产能陆续投产， 当前产能已达到 75 万吨（可替代 50 万吨糖蜜），我们测算 22 年以来安琪糖蜜实际 采购量仅增加约 20+万吨，增幅低于国内产能实际所需的约 35 万吨左右的增量，乐 斯福、马利产能及采购量则相对稳定。二是糖蜜酒精产量回落带动糖蜜消耗量回落， 22 年下半年以来酒精价格下行、开工率降低，2023 年酒精的糖蜜消耗量较 21 年减 少 22 万吨至 50 万吨，根据渠道反馈近年来部分酒精厂商已退出关停，25 年酒精消 耗糖蜜量大幅下滑；三是饲料需求受养殖盈利差等因素拖累，猪牛肉价格回落，养 殖盈利相应受损，糖蜜作为饲料的需求亦有承压。

近年来买卖双方博弈加强，短期节奏错配加剧价格下行。在 19/20-21/22 榨季内糖蜜价格 大幅上涨，糖企布局仓储惜售、贸易商囤货等因素亦使得采购博弈性增强。具体看：

23/24 年以前，糖蜜价格呈现“12-1 月供给充裕期探底、随后逐月回升”的季节性规 律。在 2020 年前，糖企对副产品糖蜜的重视程度有限，销售节奏基本与榨糖节奏同 步，每年收榨后集中清库，而 11 月-次年 1 月为甘蔗的全面开榨期，故糖蜜价格相 应呈现“12-1 月供给充裕期探底、随后逐月回升”的季节性规律，贸易商在产业链中通过“榨季低点收储、淡季高点抛出”的策略平滑全年供给、赚取价差。而以安 琪为代表的酵母厂商采购策略偏向于在 Q4 及次年 Q1 供给充裕期集中采购、完成 70%-90%的采购量，从而降低采购成本。

23/24 榨季以来，糖厂销售主动性增强+酵母采购节奏前置，打破糖蜜价格波动的季 节性规律，榨季内价格单边下行。20 年糖蜜价格高涨后，糖企开始重视糖蜜销售， 主动调整策略，通过自建或租用仓库的方式实现糖蜜全年销售，以实现在糖蜜需求 紧俏、价格上行时充分谋利。22/23 年贸易商在榨季初密集囤货、酒精价格处于 7000 元/吨以上的高位酒精厂商采购积极，使得 23 年 1 月糖蜜价格逆势上涨，推升酵母 厂商成本。故 23/24-24/25 年以安琪为代表的酵母厂商在 10-11 月榨季初即开始采购 挺价，保障自身生产经营稳定，叠加糖厂惜售囤货、全年均有糖蜜供给，使得糖蜜 价格 1 月最低的规律被打破，榨季内价格单边下行。

本榨季糖厂清库压力、安琪采购节奏放缓，叠加价格下行加剧市场恐慌情绪，糖蜜 价格下跌超预期。增产预期之下，一是部分糖企清库压力偏大，出于回笼资金、清 库以备新榨季等多方考虑，在榨季初即抛出低于 900 元的招标价；二是安琪作为最 大糖蜜买家，在 25Q3 糖厂清库阶段已采购部分糖蜜，新榨季的采购节奏有所放缓； 三是价格持续下行加剧市场恐慌情绪，贸易商等采购亦更趋谨慎，糖蜜价格下跌超 预期。

我们预计随着春节前安琪逐步加大采购，糖蜜价格或将略有回升。我们推测本榨季安琪 采购节奏略放缓，原因有三，一是今年开榨时间偏晚，泛糖科技数据显示，25 年 11-12 月 累计食糖产量预计占全榨季比重约 19%、远低于去年同期 33%；二是安琪当前库存水平 较为充裕，经测算公司 25H1 原材料占未来一年酵母收入的比重达 17%，处于历史高位， 且预计 25Q3 已进行部分低价糖蜜采购；三是增产预期下，安琪或春节前加大采购，有望 获取更有利的价格。考虑当前安琪采购占全国比重约 40-50%，后期糖蜜价格或将略有回 升。

（二）盈利弹性：预计部分使用水解糖，成本红利贡献约 3+亿

保守假设安琪糖蜜采购均价下行至 900 元/吨左右，则成本红利有望增厚利润约 3+亿元， 且有超预期可能。24/25 榨季安琪国内糖蜜采购均价近 1200 元/吨，同比降低约 200 元/ 吨，成本红利已带动盈利改善逻辑兑现，25/26 榨季有望延续。我们假设在供过于求背景 下，安琪新榨季的糖蜜采购均价可将至 850-900 元/吨。

静态视角下测算利润增厚：我们测算，假设在安琪国内采购不使用水解糖的极值状 态下，糖蜜成本每下跌 100 元，公司毛利润、净利润可分别增厚 1.65 亿元、1.40 亿 元。考虑当前水解糖成本近 1200 元/吨，而从广西到宜昌的运费约 200-300 元/吨， 故理论上当糖蜜价格在 900 元以上，公司仍有动力使用部分水解糖替代糖蜜，而当 糖蜜价格低于 900 元/吨时，即便是宜昌基地使用糖蜜成本更低，公司或进一步降低 水解糖使用量。结合 26 年宜昌基地及宜昌白洋工业园合计水解糖产能 45 万吨、可 替代 30 万吨糖蜜，保守假设糖蜜采购价格在 900 元上下，公司水解糖替代糖蜜 0-30 万吨，对应净利润增厚 2.9-3.5 亿元，且糖蜜价格越低、安琪越有动力减少水解糖的 替代，有望进一步推动利润提升。

动态视角下结合主业增长：在静态视角中性预期基础上，若酵母主业同比增长 8%， 则有望增厚利润 3.8 亿元、进一步放大成本红利，且利润增厚对糖蜜价格变动的敏感 性明显高于收入增速。

（三）未来展望：水解糖的锚定作用将增强，安琪经营稳定性趋势性提升

于安琪而言，公司供应链管控能力不断增强，经营稳定性将趋势性提升。展望未来，安 琪对于原料成本的管控能力有望持续增强，一是议价权实在增强，考虑到 2021 年起国家 禁止糖蜜进口、糖蜜供给全凭国内糖业榨取生产，预计政策扶持下国内糖业供给趋于稳 定，而公司产能持续扩张，糖蜜市场最大买方的市场地位以及产业链议价权持续增强； 二是水解糖投产强化扩产底气，伴随公司水解糖产能陆续投产和工艺优化，生产成本持 续降低，助力于平抑糖蜜价格波动；三是通过制糖业务强化供应链协同和供给稳定性， 公司虽然剥离了贸易糖业务，但仍保留制糖业务，且 25 年 7 月收购晟通糖业 55%股权、 可为公司供给 3.5 万吨糖蜜，有望确保部分供应的稳定性。 我们测算，假设“十五五”期间安琪产能扩张至 60 万吨、水解糖产能假设达到 135 万吨 水平，则在水解糖不同使用比例下，安琪糖蜜采购占全国的比重可达 40-70%，水解糖锁 定成本上限且可通过择机采购强化成本管控，经营稳定性将趋势性提升。

展望 26/27 榨季，预计供需格局仍相对宽松，糖蜜价格维持相对低位。过去几年，一方 面，国家和地方糖厂均对甘蔗种植给予补贴，并设置保底收购价以稳定蔗农收益，另一 方面，近年来砂糖橘等经济作物售价承压且种植收益波动较大，相较之下种植甘蔗收益 稳定，仍为较优选择，因此种植面积及产量持续增加，奠基过剩基础。展望 26/27 榨季， 考虑糖蜜库存结转+甘蔗种植面积至少平稳，预计供需格局仍相对宽松，糖蜜价格有望延 续低位：

一从库存结转看，即便考虑到糖蜜酒精厂复工达产能上限 50 万吨、饲料厂商加大采 购，但 23/24-25/26 榨季三年累计增产超 80 万吨糖蜜、预计榨季末仍有存结。

二从供给端看，结合甘蔗的宿根性及新种面积，测算 25/26 榨季广西甘蔗种植面积 中新种/两年宿种/三年宿种占比分别为 43.0%/28.5%/28.5%。故在相对收益平稳的合 理淘汰率下，即便考虑补贴政策退坡压制种植积极性，测算当甘蔗新种植面积降幅 在 8%以内时，则 26/27 榨季总种植面积仍有望维持平稳甚至增长。

编辑：火腿肠