2026年技源集团公司研究报告：HMB领跑全球，精准营养扬帆起航

HMB 份额高地，精准营养扬帆起航

1.1. 砥砺卅载，再攀高峰

技源集团业务覆盖保健品产业链上中游，2024 年收入/归母净利润为 10/1.75 亿元， 2019-2024 年 CAGR 分别为 10%/25%。公司向市场提供营养原料与制剂产品，2024 年 收入占比分别为 65%/35%。其中：①营养原料产品主要系β-羟基-β-甲基丁酸（又称 HMB）、氨基葡萄糖和硫酸软骨素，2024 年营收分别为 2.93、1.77、0.91 亿元，收入占 比分别为 29%/18%/9%；②制剂剂型主要系片剂，客户包括澳佳宝、Pharmacare、Herbs of Gold 等。

复盘公司历史，大致可分为三大阶段： （1）1996-2009 年：差异破局，原料矩阵初成。①20 世纪末美国膳食营养补充剂市 场蓬勃发展，中国原料具备明显的成本及生产效率优势，1996 年创始人开始将中国原料 出口到美国市场，1999 年成立徐州合资公司，生产银杏提取物；2002 年成立江阴技源 药业，投资建立硫酸软骨素及 HMB 等原料生产基地；2009 年公司进一步投资徐州生产 基地，开始生产植物基氨糖，自此原料矩阵雏形初备。 （2）2010-2017 年：进阶代工，国际化竿头日上。2010 年公司正式开展营养制剂生 产业务，并于 2017 收购挪威公司 BDG，将合同制造业务进一步延展至北欧市场。 （3）2018 年-至今：顺利上市，经营上行。HMB 的发现者 StevenL.Nissen 博士与 NajiN.Abumrad 博士共同创立 Metabolic Technologies（简称 MTI），MTI 拥有 HMB 核心 专利。2004 年起 MTI 独家委托技源集团生产 HMB 并供应全球。为了获得其核心知识产权（专利）和研发能力，2019 年技源集团完成了对 MTI 的 100%股权战略收购，并于 2020 年推出革命性细胞健康成分 Hobamine®（细胞抗氧化剂，从细胞层面支持免疫健 康、延缓衰老）自此三款产品 myHMB、PEAKATP、Hobamine 顺利实现商业化。2021 年和 2023 年公司相继推出个性化营养系统 Tailored Script®（应用 AI 提供健康解决方 案）与即饮型营养递送方案 FZZR™/STRW™（产品形态方面的重要创新）。截至 2024 年，公司营业收入突破十亿元大关；2025 年成功在上海证券交易所主板成功上市。

1.2. 股权集中，结构稳定

公司股权集中，结构稳定。TSI HK 为公司第一大股东，截至 2025H1，持股共计 78.76%，实控人为周京石、龙玲夫妇。

管理层产业经验丰富，兼具国际化背景。董事长周京石曾任职安利、雅芳，担任研 发中心科学家、高级科学家；总经理龙玲长期从事化学合成制备领域产业化研究，为公 司多项核心专利的发明人，研发赋能明显。核心管理团队结构稳定，战略连贯且技术背 书强劲。

1.3. 营收稳健，盈利健康

2019-2024 年公司营收由 6.14 亿元增至 10.02 亿元，CAGR 为 8%。拆分收入，2024年营养原料产品/制剂收入占比分别为 65%/35%，较 2019 年分别+4/-4pct。 由于客户集中度较高，大客户订单波动影响前序收入。（1）2019 至 2021 年公司陆 续与 Nutramax、Blackmores 及 RoyalCanin 等知名品牌客户取得合作，特别是 2021 年 Nutramax 氨糖合作订单起量，带来当年度氨糖业务收入/总营收分别同增 73%/21%；（2） 2021H2 以来，基于其自身成本效益等因素考虑，Blackmores 调整为向公司直接采购制 剂产品，致公司 2022 年片剂制剂业务收入/总营收分别同增 97%/18%；（3）2023 年①受 地缘政治动荡、海外通胀居高不下、欧美持续性加息、全球经济面临下行压力等因素影 响，部分客户阶段性放缓了采购进度，大客户雅培的 HMB 采购额当年度同比-30%；② Blackmores 因其自身经营规划考虑，再次提高了自产制剂产品占比，增加对公司氨糖产 品采购量的同时，相应减少对氨糖片剂制剂的需求，致公司 2023 年氨糖原料收入/片剂 制剂收入/总营收同比分别+51%/-36%/-6%。

分拆营养原料业务，HMB 为公司核心原料，收入占比维持在 39%~56%高位，其中雅培为 HMB 核心客户：2024 年为例，雅培占 HMB 原料业务收入/公司整体收入比重 分别为 66%/19%。 分拆制剂业务，片剂为核心剂型，占制剂业务收入的比例维持在 60%以上。

2024 年超六成毛利润由 HMB 原料及制剂业务贡献，公司整体毛利率相对稳定： 2024 年为例，HMB 原料/制剂/氨糖毛利润贡献分别为 42%/25%/16%。2019-2024 年公司 毛利率整体表现平稳，处 37%-43%区间，2021 年短暂承压主要系：①人民币汇率上升、 HMB 销售单价略有下降；②同时次氯酸钠、二丙酮醇等主要原材料采购价格上涨致 HMB 产品材料成本上升；③海内外疫情反复致国际运力紧张、运费价格不断提升，且 为保障供货及时性，部分产品运输方式由海运改为空运，引致单位运费成本显著增长。

公司费用率整体稳中有降，2024 年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 6%/12%/5%，整体费用率较 2019 年下滑 2pct。2020 单年度管理费用率较高主要系公司 当年实施员工股权激励计划，相应计提股份支付费用所致。

保健品行业：创新高地，成长弹性

2.1. 长坡厚雪，创新高地

我国保健食品行业星辰大海，发展具备“脉冲式增强”特征，特殊事件如 21 世纪 初的非典、2019-2022 年的疫情加速了行业渗透与扩容：2010 年-2024 年我国 VDS 市场 规模由 701.35 亿元增至 2323.39 亿元，CAGR=8.93%。老龄化筑底、新消费驱动，我们 预计 2025-2027 年我国营养保健品行业增速有望维持在高个位数，高于世界平均水平。

2.2. 打通上中游，技源质地稀缺

保健品产业链分为上游原料端、中游代工端、下游品牌端： （1）原料端代表性公司包括金达威（优势原料辅酶Q10）、技源集团（优势原料HMB）； （2）代工厂代表性公司包括仙乐健康、百合股份、技源集团； （3）品牌侧代表性公司包括汤臣倍健、H&H 国际控股（Swisse）、金达威（Doctor’s Best）。 技源集团打通了原料（HMB/氨糖/硫酸软骨素）及代工制剂环节，质地稀缺。由于 具备原料禀赋，发展代工更具成本优势。

2.3. 精准营养为未来保健重要方向

居民保健意识提升为慢变量，随着 AI 技术、低成本 DNA 检测和移动健康应用等 设备的普及、远程营养服务日益完备，全球精准营养市场旭日初升，2025 年全球规模约 158 亿美元：①居民保健意识提升：据 The Vitamin Shoppe 发布的《健康与营养趋势报 告》，69%美国消费者表示，正在通过膳食补充剂实现个人健康目标，最主要的诉求包括 提升精力（49%）、增强免疫力（38%）、改善认知功能（37%）以及维护骨骼健康（35%）； ②科技发展：35%的消费者已经开始借助人工智能工具来了解或管理自身健康，例如制 定膳食计划等；另有 27%受访者表示未来可能尝试使用相关工具。