2026年西麦食品深度报告：如日方升，麦秀两岐

从田园到餐桌，成就燕麦龙头

历经 30 余年，西麦专注燕麦产品，公司成立于广西，逐步成为燕麦龙头。根据西麦业 务范围，大致可将公司发展历程分为两大阶段： 1）1994-2021 年 深耕燕麦业务阶段：1994 年西麦品牌成立，2002 年公司桂林总部大 楼落成，为公司打下基础，2004、2012 年公司贺州、河北生产基地分别落成，大幅提 升公司产能，辐射南北双市场。2019 年公司上市，2020 年江苏工厂投产，西麦南北东 的生产布局进一步完善，巩固公司燕麦龙头地位。 2）2022 年至今 燕麦谷物+大健康双业务发展阶段：公司敏锐捕捉消费趋势变化，积极 寻求第二曲线发展，2022 年南京大健康研究院揭牌，标志公司开始布局大健康业务； 2024 年公司发展三十周年战略，正式将燕麦谷物和大健康并列为两大主导业务；2025 年公司小试牛刀，推出食养冲泡粉、西梅发酵饮等大健康产品。

收入端稳健增长，利润受原材料价格扰动。公司从区域型企业走向全国化，不断完善产 能布局，产业链辐射全国，收入规模持续状态，2014-2024 年公司收入从 5.42 亿元增 长至 18.96 亿元，CAGR 为 13.34%。利润端受原材料燕麦价格影响较大，2019 年公司 利润峰值为 1.57 亿元，2019 年以来受燕麦进口价格上涨拖累，利润有所回落。

产能充沛，为公司未来成长提供保障。公司拥有河北、贺州、江苏（宿迁）三大燕麦产 品生产基地，产能共 13 万吨。 江苏西麦：2024 年产值达 8.2 亿元； 贺州西麦：贺州西麦生态旅游工厂的建成，标志着西麦在全产业链建设方面进入了 全面“高质量”发展阶段，将立足创新型生态高新技术企业建设，计划用 5 年时间 实现产值 10 个亿,再造一个贺州新西麦。 同时，公司积极向上游延伸，实现全产业链布局，2018 年与张北在大河镇建立有机燕 麦基地，2025 年张北西麦有机燕麦生产基地竣工，可实现燕麦加工年处理能力 2 万吨， 年产值 1.2 亿元。

家族企业特征显著，公司股权集中稳定。截至 2025Q3 公司实际控制人为谢庆奎家族， 其夫妻、子女、女婿共持股约 55%，家族管理架构稳固。公司内部管理中，创始人谢庆 奎任公司董事长，掌舵公司发展，核心团队具有丰富工作经验，帮助公司战略落地。

燕麦+大健康，共筑未来蓝图

燕麦业务：产品矩阵丰富，龙头地位强化

燕麦作为健康谷物代表之一，有降低胆固醇、降血脂、调节血糖、改善便秘、控制体重 等作用，燕麦可制作成燕麦片、燕麦米、燕麦饮料等多种形式，在全球范围内受到消费 者喜爱。1981 年，百事旗下的桂格品牌率先将速食燕麦片引入中国市场，带来“早餐吃 燕麦片”的新消费场景。随后，家乐氏、雀巢、金味等国际品牌陆续进入亚洲市场，国内 品牌西麦诞生，共同完成了消费者对燕麦食品的初步教育。 量价齐升，我国早餐燕麦市场规模持续扩大。根据欧睿数据，2025 年我国早餐燕麦市 场零售额规模为 104 亿元，2011-2025 年 CAGR 为 7.96%；2025 年我国早餐燕麦消费 量为 23.4 万吨，CAGR 为 4.28%，实现量价齐升。

中国人均燕麦消费量仍有提升空间。2025 年中国人均燕麦消费量不足 0.2kg/年，远低 于英美，同样低于消费习惯接近的日韩、中国香港地区（日本/中国香港人均消费量分别 约为中国人均消费量的 4 倍/5 倍）。燕麦食用场景多为早餐，中国早餐的粥、豆浆等均 为替代品，随着消费者对燕麦功效的认知加深，未来人均消费量仍有提升潜力。燕麦消 费史较长的英、美国家近五年来燕麦市场规模在老龄化推动下持续增长，因此未来同样 面临老龄化的中国燕麦市场未来发展可期。

各国消费习惯大有不同，中国以热食燕麦为主。从产品结构来看，中国/美国/日本热食 燕麦销售额在早餐燕麦零售额中占比分别约为 70%/16%/6%，中国人热食习惯显著。近 五年来，中国热食燕麦零售额保持增长态势，反观冷食燕麦则遇冷。从西麦食品报表来 看，2024 年复合燕麦片、纯燕麦片收入占比约为 82%，冷食燕麦收入占比仅约为 8%。

各国消费习惯大有不同，中国以热食燕麦为主。从产品结构来看，中国/美国/日本热食 燕麦销售额在早餐燕麦零售额中占比分别约为 70%/16%/6%，中国人热食习惯显著。近 五年来，中国热食燕麦零售额保持增长态势，反观冷食燕麦则遇冷。从西麦食品报表来 看，2024 年复合燕麦片、纯燕麦片收入占比约为 82%，冷食燕麦收入占比仅约为 8%。

中国燕麦市场线下仍为重要阵地。2025 年，中国燕麦销售线上/线下占比分别约为 64%/36%，线下市场中超市/特大卖场占比较高，分别约为 43%/13%，说明燕麦采购冲 动消费属性较低，更具计划性且采购量大。从增速角度，2020-2025 年仓储会员店显示 出强劲增速，再次说明燕麦采购的计划性与采购量大特征。

回看西麦，复盘龙头成长之路

产品矩阵覆盖热食、冷食燕麦，复合燕麦片占比提升带动公司量、价齐升。公司复合燕 麦片具有更高单价、更高毛利率，2020-2024 年复合燕麦片收入 CAGR 达约 37%，高 于公司整体水平，其收入体量于 2023 年超过纯燕麦片，成为公司第一大品类；冷食燕 麦片近年来跟随行业进入调整期，2024 年德赛康谷并表带来增量。2024 年复合燕麦片 /纯燕麦片/冷食燕麦片收入占比约为 45%/37%/8%，公司形成以复合燕麦为主导的燕麦 基本盘。

参考天猫价格，无论是纯燕麦产品，还是复合燕麦产品，西麦相较于竞品都更具性价比。 与类似竞品五谷磨房相比，西麦五黑产品价格更加亲民。

西麦营销部门职能划分清晰，有效推进公司销售业务。公司下设市场品牌部、线上电商 部、线下渠道部、新业务部。市场品牌部负责市场推广等统筹工作，线上电商部与线下 渠道部分别负责线上、线下业务对接与客户管理，新业务部主要负责 B2B、OEM 等新 增业务。

线上线下并重，公司顺应渠道变化调整渠道策略。从各年年报对渠道措施的描述来看， 公司线上线下同步发展的战略方向不变，但市场策略顺应渠道变化做出及时灵活调整， 如 2021 年线上增加拼多多、抖音平台业务；2022 年线下开始布局零食渠道，2023 年 加大对零食渠道的拥抱力度；2023 年开始放眼海外市场，拓展海外业务。

线下传统渠道：传统渠道为公司基础盘，公司通过形象店打造、渠道下沉等巩固线 下销售。分区域来看，南区收入占比不断提升，并于 2022 年反超北区，2024 年 南区收入占比已达约 59%。经销模式为公司主要模式，2024 年经销模式收入占比 为 53.5%。燕麦市场需求持续扩张，公司品牌力影响力不断扩大，吸引更多经销商 加入，2024 年年末公司经销商数量较 2019 年年末增加 752 个达 1920 个，单个 经销商收入较 2019 年增长约 19%至 99 万元，匹配公司渠道下沉需要，公司经销 商以中小商为主。

线下新渠道：2021 年起公司开始积极探索线下新渠道，目前已进入零食量贩、会 员店等新渠道。1）零食量贩：2022 年公司对线下零食店大系统覆盖已超 65%， 目前与鸣鸣很忙、万辰等均已达成合作，公司 SKU 丰富，定量、散称产品均有上 架；公司通过更偏休食的 SKU 迭代，有效提高了零食量贩销售规模；2）山姆：公 司 2025 年开始进入山姆系统，SKU 不断迭代，11 月上线有机高蛋白燕麦片等， 零售价 49.9 元，2026 年有望为公司贡献一定收入增量。

线上渠道：公司目前已覆盖天猫、京东、拼多多、抖音、快手、小红书等多数主流 电商平台，预计其中抖音收入占比最高。2024 年公司在主流电商平台继续保持线 上燕麦品类销售额 TOP1。根据蝉妈妈数据，2022-2025 年公司抖音平台销售额从 1.7 亿元增长至 6.2 亿元，CAGR 达约 54%。我们预计公司线上复购率较高，叠加 SKU 数量持续增加，未来有望保持较快增长。