2026年2月固定收益月报：2026年较2021年有何异同？

2月债市前瞻：2026年较2021年有何异同？

2025 年二季度以来长债利率底部逐渐抬升，但 10Y 国债利率顶部在 25 年 9 月、26 年 1 月 2 次触及 1.9%后有开启震荡下行，似乎出现一定的磨顶迹象。对比 2018~2022 年和 2023~2026 年的利率周期，我们发现，债市都经历了超过 2 年的大牛市而后快速调整， 2020Q4~2021Q1 利率震荡磨顶后开启缓慢下行趋势，这次有何异同？ 基本面角度，2021 年信用周期走弱、地产见顶回落，2026 年信用周期或温和下行、地产 或仍处于磨底阶段。2020 年中至 2021 年房地产“三道红线”、“房贷两集中”、疫情 反复等因素导致地产行业融资收缩，信用周期与地产周期快速回落；2026 年在新旧动能 转换过程中地产仍处于磨底阶段，当前居民企业加杠杆意愿偏弱、但在货币财政等多方面 支持下信用周期下行或相对温和。

财政政策与地方债供给角度，超常规政策退出后，广义赤字率或将边际放缓；但相比于 2021 年，当前地方债供给前置发力、期限偏长。财政政策基调看，2020 年底中央经济工 作会议重视“提质增效”与“保持适度支出强度”，2021 年广义赤字率高位回落；2025 年底政治局会议强调“加大逆周期和跨周期调节力度”、中央经济工作会议强调“保持必 要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计广义财政支出或不会大幅扩张。地方债供 给节奏看，2021 年财政发力后置、且期限缩短，2026 年财政延续“主动靠前发力”，期 限仍然偏长。

货币政策与资金面角度，2021 年与 2026 年宽货币的总量政策预期均下降；但资金面看 2026 年初流动性相对充裕、2021 年初资金面偏紧。2021 年全年无降息相较 2020 年疫情 环境下 30BP 的降息幅度、政策力度明显减弱。2026 年年初结构性降息 25BP、超量续作 MLF 提供流动性支持，宽货币的总量政策预期下降，但资金面或仍保持合理充裕。

权益市场与机构行为角度，权益市场火热的背景下资金搬家进股市；但相较于 2021 年保 险、基金对债券的需求力度较大，2026 年在保险资金入市、纯债比价优势不足等因素影 响下，债券的需求支持力度或相对受限。一方面资金在股市强劲表现下或更多流入股市， 反映为 2021 年与 2026 年非银存款同比增速的快速走高；另一方面，2026 年政策支持保 险资金入市、纯债比价优势不足部分导致债基规模增长停滞，债市需求端面临一定压力。

中期来看长端利率或类似 2021 年初震荡磨顶，但短期顺畅下行还有一些制约因素。1 月 10Y 国债收益率月初冲至 1.90%后持续回落至月末的 1.81%、已运行至 1.8%-1.9%的震 荡区间下沿，当前宽货币预期相对不足、或难以支撑收益率向下突破；另一方面，2 月地 方债供给放量，10Y 国债收益率可能回归震荡区间中枢。策略上建议关注两部分的结构性 机会：一是摊余成本法债基集中到期下，5Y 政金债、3-5Y 普信债的配置机会；二是在央 行支持流动性合理充裕的背景下利差压降的机会，如 10Y 国开-10Y 国债等。

1月债市复盘

2.1 债市走势复盘：情绪冲击逐步消化，债市调整后迎来首轮修复

第一周：10Y 国债利率上行 3bp 至 1.88%。开年首周，受供给冲击及 A 股开门红影响， 收益率先上后下，阶段性见顶后回落。26 年开年以来，A 股迎来春季躁动，沪指盘中再创 十年新高，债市潜在利空情绪持续发酵，对冲基金新规落地利好，债市迎来新年“三连跌”。

后半周随着利空因素的初步释放，市场情绪边际回暖，超长端重回 2.3%附近点位。 第二周：10Y 国债利率下行 4bp 至 1.84%。第二周在权益市场调整、政策博弈与资金面 波动的共同作用下，债市震荡修复、波动加大。前半周受缴准日及买断式延期投放影响， 资金连续收敛。后随着央行公告超额续作买断式逆回购 9000 亿元，叠加央行持续净投放 以及结构性工具降息落地，资金紧张情绪逐步缓解。同时，下半周交易所融资保证金比例 调整政策催化触发权益市场避险交易，债市开启一波流畅上涨。尽管当周四央行发布会后 长债利率尾盘迎来“V”形反转，但调整幅度有限，当周五在股市继续走弱下债市再度企稳。 第三周：10Y 国债利率下行 1bp 至 1.83%。第三周央行呵护下资金压力相对可控，叠加 权益涨势趋缓，债市回暖。周初，经济成绩单与 1 月 LPR 报价保持不变符合市场预期， 市场表现整体平稳。周中随着权益市场降温与外围避险信号发酵，债市多头情绪得以提振， 超长债迎来久违强势行情。周尾央行超额续作 MLF 及潘行长提及“今年降准降息还有一定 的空间”，市场对 MLF 降息预期再起，债市做多力量旺盛。 第四周：10Y 国债利率下行 2bp 至 1.81%。临近月末，市场消息面清淡，股债跷跷板效 应强化，债市长短端品种走势分化。周初资金偏紧，收益率短端持续走弱，超长端表现偏 强，曲线走平。但后随着央行资金呵护逐步到位，跨月资金面稳中偏松，中短债整体走强， 超长债则在止盈情绪升温和供给担忧等因素影响下走弱，收益率曲线转为陡峭。

2.2 资金面：整体均衡

央行通过四大工具净投放 9678 亿元。月初，因债市供给量较大，资金价格逐步抬升。月 中，受缴准日及买断式延期投放影响，资金面一度趋紧。1 月 14 日晚间央行公告超额续 作买断式逆回购 9000 亿元，本月净投放 3000 亿元，资金面逐步转松。月末面临税期资 金价格再度抬升，央行日内多净投放 7 天期资金呵护流动性，但量能不大。具体来看，1 月(1/4-1/30)央行逆回购投放 40327 亿元、逆回购到期 40649 亿元，MLF 投放 9000 亿元、 MLF 到期 2000 亿元，买断式逆回购投放 20000 亿元、买断式逆回购到期 17000 亿元， 国库现金定存发行 2100 亿元、国库现金定存到期 1500 亿元。

1 月资金价格整体走高。1 月 R001 月均值环比上行 5BP 至 1.41%、R007 月均值环比下 行 2bp 至 1.55%；DR001 月均值环比上行 6bp 至 1.34%、DR007 月均值环比上行 2BP 至 1.51%。3M 同业存单发行利率区间震荡后月末上行，FR007-1Y 互换利率先上后下、 月末回升，3M国股行票据利率先上后下再回升。截至1月30日，3M国股银票利率为1.45%， 1 月均值(1/4-1/30)环比升同比降。

2.3 二级走势：先上后下

1 月收益率先上后下。其中，除 3m、3y、20y 和 30y 外，其余关键期限的国债利率均下 行；除 5y-3y、7y-5y、50y-30y 外，其余关键期限的国债期限利差均走阔。截至 1 月 30 日，7y、5y 国债收益率较 12 月 31 日分别下行 6bp、5bp 至 1.68%、1.58%，下行幅度 较大；30y-10y、3y-1y 期限利差较 12 月 31 日均走阔 6bp 分别至 48bp、10bp，走阔幅 度较大。

26 年 1 月 10Y 国债新老券利差月内先走阔后走窄，10Y 国开债新老券利差负值走窄，30Y 国债次活跃券与活跃券利差月内先上后下。10Y 国债方面，26 年 1 月 10Y 国债新老券利 差均值为 0.97bp（25 年 12 月均值为 0.04bp）。10Y 国开债方面，26 年 1 月 10Y 国开 债新老券利差均值为-4.2bp（25 年 12 月均值为-7.2bp）。30Y 国债方面，2500002.IB 与 2500006.IB 利差月内最高升至 2bp 后回落至 26 年 1 月 30 日的-0.6bp（25 年 12 月 31 日为-0.45bp）。

2.4 债市情绪：1月30Y-10Y国债利差继续走阔

26 年 1 月银行间杠杆率先上后下，30Y-10Y 国债利差继续走阔、债基久期月内先上后下。 26 年 1 月，30Y 国债周度换手率月均值较 25 年 12 月小幅上升。26 年 1 月 30 日较 25 年 12 月 31 日，国债 50Y-30Y 利差走窄 2.9bp、国债 30Y-10Y 利差走阔 5.8bp。26 年 1 月银行间杠杆率月初先升至 108.2%、月末回落至 107.4%，交易所杠杆率持续下降、月末 回落至 123.0%。26 年 1 月 30 日较 25 年 12 月 31 日，全样本债基久期中位数基本持平， 利率债基久期中位数减少 0.04 年。10 年国开债隐含税率 26 年 1 月较 25 年 12 月走阔。

2.5 债券供给：1月同业存单发行利率下行，下周地方债供给量增大

26 年 1 月利率债净融资额环比 25 年 12 月上升，较 25 年 1 月上升。截至 2026 年 1 月 31 日，26 年 1 月利率债净融资额为 13312 亿元，较 25 年 12 月增加 8524 亿元，较 2025 年同期增加 2977 亿元。国债、地方政府债、政金债净融资额环比均增加。其中，26 年 1 月国债净融资额为 4268 亿元，较 25 年 12 月增加 917 亿元；26 年 1 月地方政府债净融 资额为 7543 亿元，较 25 年 12 月增加 5892 亿元；26 年 1 月政金债净融资额为 1501 亿 元，较 25 年 12 月增加 1715 亿元。

26 年 1 月国债发行规模环比下降，但同比增加。26 年 1 月 1 日-1 月 31 日共发行国债 13 只，合计发行规模 12170 亿元，较 25 年 12 月减少 6041 亿元、较 25 年 1 月增加 1985 亿元，其中发行期限 1 年及以内的占比为 29%。1 月 14 日新发 30Y 附息国债 260002.IB， 发行规模 320 亿、发行利率 2.38%；2 月 6 日将续发该 30Y 附息国债 320 亿。

26 年 1 月地方政府债发行规模环比同比均增加，下周地方债发行规模较大。26 年 1 月 1 日-1 月 31 日，发行政策性金融债 27 只，发行规模 6928 亿元，较 25 年 12 月增加 4588 亿元，较 2025 年同期增加 1258 亿元。地方政府债发行 135 只，发行规模 8633 亿元， 较 25 年 12 月增加 5796 亿元，较 2025 年同期增加 3058 亿元。截至 2026 年 1 月 31 日 的 iFinD 数据，2 月 2 日-2 月 6 日计划发行地方债 5797 亿元。 26 年 1 月同业存单净偿还额上升，月度发行利率下降。26 年 1 月同业存单发行总额 16934 亿元，较 25 年 12 月减少 14357 亿元，总偿还 23162 亿元，净偿还额为 6228 亿元、环 比增加 452 亿元。26 年 1 月存单平均发行利率为 1.62%，较 25 年 12 月下行 2.4bp。

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