2026年白色家电行业：铜价与汇率冲击再起，家电公司影响几何？

前言：铜再度迎来涨价潮，家电影响如何看？

2025 年下半年起铜价中枢再度快速抬升，叠加铝价同步走强，家电行业已步入自 2008 年以来的第四轮大 宗价格上行周期。截至 2026 年 1 月 20 日，LME 铜价约 13,059 美元/吨，较 2025 年同期同比涨幅约 44%；LME 铝价同比涨幅约 17%。 对比过往几轮大宗周期，此次原材料上涨幅度仍可控。成本冲击的重心从“全面上涨”转向“铜铝等金属单边 走强”，同一时段内，塑料价格指数同比回落约 16%、钢材综合价格指数同比约回落 4%，成本端呈现“金属抬 升、化工和钢材相对缓释”的分化格局。 以 LME铜、铝现货结算价以及中国塑料价格指数、钢材综合价格指数的日数据计算： 第一轮涨价周期（2008 末-2011），铜、铝、塑料、钢材的最高涨幅分别为 244.39%、111.38%、58.30%、42.08%； 第二轮涨价周期（2015 末-2018），铜、铝、塑料、钢材的最高涨幅分别为 68.48%、70.16%、38.60%、131.79%， 第三轮涨价周期（2020-2022）中，铜、铝、塑料、钢材的最高涨幅分别为 117.03%、75.81%、41.30%、80.31%。 第四轮涨价周期（2024 下半年 至今）中，家电综合成本上涨暂时可控。以铜价增长为核心驱动，铝价同 步抬升，而塑料、钢材价格有所下降。2025 铜、铝、塑料、钢材的涨跌幅分别约为 +30.78%、+19.50%、-15.71%、 -12.74%。

原材料价格再度上行背景下，市场对家电盈利的担忧情绪升温。主因在于，家电成本结构中原材料占营 业成本的比重约为 80%，企业盈利对原材料波动敏感性较高。以白电、厨电、小家电板块的各上市公司龙头 2024年数据为例，原材料占营业成本比重的平均水平约为 79.2%，其中白电、厨电、小家电企业的原材料占比平均 分别约为 83.4%、86.2% 和 68.2%。

基于市场对于原材料价格上涨的担忧，本篇报告旨在回归产业链基本面，通过复盘历史多轮大宗上涨 周期，深度再审视家电企业的议价权、成本传导机制及风险对冲能力。结论来看，我们认为在吸收多轮大 宗上行周期的应对经验之后，家电龙头有能力抵御本轮成本考验，实现利润率的整体平稳，主要基于： ①价格传导步入共识期，盈利修复具备较高确定性：元旦后空调大小企业相继开展提价工作，全行业 形成提价修复盈利的初步共识。敏感性测算显示，即便全年铜价位置处于 10 万/吨的中枢之上，龙头企业 提价 3%-6% 可基本覆盖原材料成本涨幅。 ②政策红利接力，需求端与结构端共振： 2026 年新版“国补”政策的精准落地，不仅为终端需求提 供了强力支撑，更通过聚焦“1 级能效”产品，倒逼行业实现强制性结构升级。高溢价产品的占比提升将 有效摊薄固定成本，龙头企业有望凭借产品矩阵优势延续市场份额领先。 ③管理红利与防御工具箱充足：面对外部波动，行业龙头已建立起成熟的应对体系。通过 DTC 模式 变革、全链路数字化降本增效，以及积极利用外汇套保等金融工具平抑汇兑损益，企业具备充足的调节余 地以确保净利率表现的稳健。

原材料价格对家电盈利影响几何？传导机制如何看？

原材料价格波动对毛利率产生滞后性冲击，但并非决定板块估值与股价的核心变量。经营层面，成本压力 传导存在 2-3 个季度的时滞，且龙头企业通过提价与管控，消化成本能力显著增强。资本市场层面，复盘历史 发现估值更多受宏观流动性与终端需求驱动，在需求复苏与货币宽松背景下，即便面临成本上行，家电龙头股 仍能实现良好的收益表现。

（一）基本面：原材料价格如何影响毛利率？

历史复盘可以看出，原材料涨价对白电企业毛利率形成一定冲击，如图 3 所示，白电板块毛利率下滑与原 材料涨价高度相关，除去 2020 年疫情极端数据，白电企业毛利率普跌均发生在 2010、2011、2017、2021 年。 在上涨区间外的各年份，家电行业毛利率整体保持上行。

具体来看：第一轮涨价周期（2010 年）白电龙头企业毛利率普遍受损，美的、格力、海尔、海信毛利率分 别同比-4.58pct/-3.41pct/-3.05pct/-2.47pct，在此轮成本压力下，行业整体盈利水平面临较大考验，各企业在应对 初期大幅成本波动时均出现不同程度的承压；但随后各龙头通过内部调节与市场对冲，在 2011 年展现出了一定 的盈利修复能力。 第二轮周期（2017 年）中，白电龙头企业表现明显提升，美的（剔除库卡影响后）、格力（毛销差）、海尔、 海信毛利率分别同比+0.58%/+4.10%/-0.02%/-3.89%。经历第一轮考验后，龙头企业较早提价化解成本压力，同 时份额也较 2010 年有较大提升，成本管控能力相应增强。 第三轮周期（2021 年），在原材料全面普涨背景下，白电龙头毛利率再次承压，美的、格力、海尔、海信 毛利率分别同比-2.64pct/-1.86pct/+1.55pct/-4.34pct，受行业前期价格战影响，此轮白电龙头盈利表现弱于 2017 年。

（二）时间：毛利率与原材料同比变动步调趋同，涨价后 2-3 个季度反映

市场普遍关心原材料涨价会在何时影响上市公司业绩，由图 4 所示，除个别偏差影响之外，家电公司毛利 率与原材料价格的“同比变动”在时间上保持高度一致：2009Q4 / 2016Q3-2018Q3 / 2020Q3-2022Q1 / 2024Q1-2025Q3 原材料价格上行，家电毛利率同时段承压；2011Q4-2016Q2 / 2018Q4-2020Q2 / 2022Q2-2023Q3 原材料价格下行，家电毛利率整体抬升。

那么由原材料价格出现拐点到同比变向需要多久？由于基数效应、产品与原材料过渡库存等影响，原材料 价格上涨拐点到对企业产生影响（毛利率下滑）存在一定的滞后期。以铜、铁、钢材来看，大宗商品的整体步 调基本趋同。根据图 5-7，从原材料价格环比拐点出现，到价格同比实现变化，平均需要 2-3 个季度时间。结合 上文可以得出，企业端盈利变化滞后原材料拐点大约 2-3 季度左右。

（三）估值与股价是否受到原材料上涨压制？

历史复盘看，原材料价格并非影响家电估值的核心因素。2009 年大宗周期下，白电龙头估值因大盘巨幅调 整而有所回落，但 2017、2020 年两轮周期，白电估值均伴随需求提振与市场宽松而逐步走高。

股价方面，如果复盘 2010 年，2017 年和 2020 年三轮原材料价格上涨周期，我们对成本承压下的家电行情 无需过于悲观。过去两轮原材料价格上涨通常伴随着货币宽松以及较好的市场需求，二级市场表现往往有着更 好的催化。 ① 2010 年多数家电股仍然实现正绝对收益，格力电器、老板电器和九阳股份虽有所下跌，但从相对收益来 看，仅有九阳略微跑输沪深 300 指数； ② 2017 年，除九阳和新宝股价分别略跌 2.65%、3.72%以外，其他家电龙头股均大幅上涨，其中美的、海 尔、华帝、格力上涨约 86%-103%不等。 ③ 2020-2021 年，2020 年在核心资产牛市带动下，家电公司股价表现良好，2021 年原材料价格全面上行至 高位，家电板块股价整体承压。从相对收益角度看，龙头企业整体跑输幅度有限，更多体现为估值消化与盈利 预期调整，而非基本面趋势性恶化。

面对铜价上涨，家电龙头如何降低影响?

面对原材料价格的上行压力，家电龙头可通过 “向上游要利润、向内部要效率、向终端要溢价”三种 传导方法对冲成本影响。但在实际运行中，三者的贡献权重与对盈利弹性的驱动效果存在显著差异： 1. 上游采购：压价空间受制于资源刚性（确定性弱，空间有限）受制于全球大宗商品周期及上游资源 端（如铜、钢、塑料等）较强的议价权重，家电企业通过单纯“压价”实现成本对冲的空间较为有限。虽然 头部公司面对中游具备一定的采购规模优势，但在原材料普涨背景下，上游成本转嫁具有较强的刚性，该 路径更多体现为采购账期的博弈，难以支撑盈利中枢的趋势性反转。 2. 内部运营：效率驱动的毛利托底（确定性强，支撑下限）通过制造端的自动化升级、供应链的数字 化重塑以及费用的精细化管控，企业能够有效平滑盈利波动。这一路径虽然可以为净利率表现提供强力托 底，防止业绩失速，但本质仍防御性的，难以独立驱动盈利向上突破。 3. 下游终端：价格传导对冲成本冲击（核心变量，决定上限）向下游提价是消化成本冲击、决定企业 盈利恢复的核心胜负手。提价逻辑的顺畅与否，高度依赖于竞争格局、产品结构升级与渠道执行力三大维 度： 综上，在 2026 年的市场环境下，那些具备强品牌黏性、高产品差异化及敏锐调价机制的家电头部企 业，有望展现超出行业的盈利修复弹性。

（一）向下游顺价：化解成本压力的有效手段

在三种应对方式中，向下游提价是化解原材料成本压力最为有效的手段。历史对比显示，2017 年家 电企业较早、较坚决地推动提价，毛利率表现明显优于 2010 年；而在 2020–2021 年周期中，由于行业 价格战叠加成本高企，毛利率阶段性承压。 我们通过计算白电三大企业的综合价格与成本的同比变动幅度进一步研究。 （构建方法：成本变动（yoy，%）选用各主要白电产品所用部件及金属价格的涨跌幅，并用各产品成 本占比进行加权得到。价格变动（yoy，%）选用中怡康、奥维云网各公司产品价格涨跌幅，并用收入占比 进行加权得到。） 可以看出： ①2010 年受家电下乡政策影响，家电产品终端价格持续处于低位。从构建的综合价格、成本指数看， 格力、美的大致在原材料价格同比上涨 3 个季度后，价格同比才实现回正，期间毛利率较为承压。 ② 2016-2017 年受棚改货币化及地产市场催化，家电行业景气向上，大型品牌厂商纷纷开出涨价函， 期间海尔、格力盈利能力表现良好（美的受 KUKA 并表影响） ③ 2020-2021 年原材料普涨，但白电龙头企业在 2019-2020 年处于价格战阶段，叠加疫情后需求修复 不稳的背景下，价格同比上行幅度整体弱于成本端，毛利率再次承压。不过相较 2010 年，龙头企业通过 规模效应、费用控制及部分结构升级，毛利下滑幅度已明显收敛。

综上，家电行业 2017 年大宗周期的表现优于 2010、2021 年，背后主要体现为价格因素，领先大宗成 本的产品提价对于克服原材料影响至关重要。

（二）从上游压价：资源定价权高度集中于海外，实际空间有限

在原材料上涨周期中，通过向上游压价来对冲成本压力的现实空间整体有限。其根本原因在于，大宗商品 定价权高度集中于海外资源端，在供货压力与生产连续性要求下，整机制造企业往往需要被动承接较高原材料 价格，这也决定了“向上游压价”更多只能发挥边际缓冲作用，而难以成为对冲成本冲击的核心手段。 白电上游产业链主要分为矿山开采（主要海外）、矿石冶炼、零部件加工和整机制造四个环节，原材料包含 铜、铝、钢和塑料等。基于矿石纯度、提炼成本等原因考虑，除铝金属外，国内生产所需的主要矿石大部分源自海外进口。进口矿石经基础加工后，经由原料贸易商转移至零部件加工厂商，制作成钣金、外壳、压缩机、 电机、冷凝器、蒸发器等家用电器零部件。最终由整机制造厂商（通常为品牌厂商）采购组装零部件成整机， 面向下游进行销售。

从产业链的议价权来看。家电产业链中议价能力最强的部分在于最上游与最下游：分别对应矿山开采 企业以及大型家电整机制造企业。 矿山开采企业的强势议价权可在其与国内冶炼企业的交易模式中充分体现。出于矿石品位程度、提炼成本、 环境保护等原因考虑，除铝金属外，国内其他主用矿石源自海外进口，铜矿石、铁矿石以及石油对外依存度高 于 70%。目前国内多数有色金属已与国际紧密接轨，以 LME(伦敦金属交易所)点价交易为主。国内尽管是全球 最大的大宗商品需求方，但现阶段仍作为价格接受者，缺乏对金属价格的定价权。

中游零部件厂商相对矿商与整机厂整体议价能力较弱，但实际让利空间极为有限。1、零部件市场高度分散， 除个别份额较大的零部件企业外，大多数加工厂资金实力有限，面对上游及下游均没有特别好的议价权，成本 压力过大时或选择退出；2、原材料供应区域垄断性强，整机生产一般选取当地的材料供应商，存在一定的供应 半径限制，故实际谈判的难度加大。

（三）内部降本增效：通过费用压缩托底盈利

家电企业通常将期间费用作为毛利与净利之间的缓冲带，通过压低费用来对冲原材料价格上涨的影响。 在 成本端承压的背景下，加强内部控费已成为行业降本增效的共同选择。历史数据显示，在 2011、2017 及 2021 年大宗商品上行周期中，多数龙头企业通过压缩销售费用率，有效平抑了成本波动对利润端的冲击，从而支撑 了净利率的稳健表现。

费用缩减对冲后，净利率冲击显著收窄。从净利率最终表现来看，在原材料压力较大的年份，多数龙头企 业的年度净利率降幅相较毛利率端显著收窄，反映出费用压缩能够较为有效对冲成本上涨对业绩端的冲击。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）