2024年白色家电行业中期投资策略报告：出海仍为2024下半年主线

复盘：2024 年家电板块中期行情回顾

截止 2024 年 7 月 12 日，家电板块指数累计上涨 7.20%，同期沪深 300 指数累计上涨 1.20%，整体跑赢沪 深 300 指数 6.00pct。年初以来，受市场对出海及高股息再定价拉动，白电龙头估值有所提升，带动家电板块整 体股价表现较为亮眼，5 月之后市场整体走弱，前期获利资金顺势止盈，家电板块股价表现有所回落。 对比其他行业板块，今年年初以来家电板块累计涨跌幅在各板块中位列第 4 位，整体涨幅居前。

分子板块看，家电板块中排名前五名中 4 家为白电，海信家电以 58.04%的涨幅排名第一，长虹美菱和奥马 电器分列为第二和第四，龙头公司海尔智家以 35.14%的涨幅位列第五，在白电三巨头中位居涨幅第一。

家电上半年重点公司的股价上涨，主要在 4 月之前完成。背后的原因： 白电 Q1 白电排产景气度比较高；国家推行以旧换新的政策的预期驱动；白电板块高分红低估值业绩稳增 长的特性引发市场资金的青睐；而后市场担心白电终端走弱以及价格竞争、原材料价格上涨等，引发下跌。

一、引言、如何看待未来白电出海趋势？

引言：24 年以来，白电板块整体表现领跑消费，主要受益于优质的出海“标签”。伴随国内家电渗透率的 提升与增长动能的日趋平缓，投资者将未来增长诉诸出海。白电由于出海空间大、相对竞争力强等优势获得市 场青睐。 然而后续市场存在两个担忧：1）宏观层面来看，市场担忧下半年出口基数增加，边际有降速风险。对此我 们拆解海关数据发现，近年家电出口主要驱动来自新兴市场，欧美从销售占比与增量贡献两个维度重要性均在 下降。而新兴市场受益于经济发展与中国品牌份额提升预计仍将在较强时间周期内维持景气态势，美国市场也 有望伴随降息周期开启而由需求代替补库接力增长。 2）担忧北美贸易政策的变动对白电出海的不利影响？我们认为美国市场后续对白电贸易政策的影响较小。

二、北美市场担忧情绪渐起，对出口大盘影响或优于市场预期

由于市场对美国经济、政策的研究较为密集，较易以北美为代表来概括全球需求情况。由于美国家电补库 开启已有一年，终端需求在高息环境下仍未提振，市场因而担心高基数下出口降速风险。与此同时，主张对华 加征关税的特朗普选情占优，亦导致市场对未来出口政策环境的担忧。但细拆数据可以发现，2016 年来美国在 家电出口占比与增量贡献两个维度重要性已逐步下降，极端情况发生时实际影响或低于市场预期。

1、地区占比：新兴市场成为出海主力，欧美重要性有所下降

分品类看，空调出口以中东非、拉美、亚太、东欧市场为主。根据海关总署数据，由于库存积压、需求疲 软以及中美贸易争端的多重打击，2021 年后空调对北美市场的出口份额占比明显回落，自 2022 年 3 月能源危 机到 2023 年年末，国内对西欧的空调出口占比也有所下降。 在发达国家市场增长乏力的情况下，“一带一路”沿线国家和海外新兴市场为出口增长提供驱动，据海关 总署数据，23 年中国对中东非、拉美、亚太、东欧市场的空调出口额占比分别为 33.07%、16.90%、24.87%、 13.13%，合计为 87.97%。

冰洗板块，欧美仍为主要出口市场，拉美、中东非等新兴市场增长明显，23 年中国对北美/西欧冰箱出口 额占比分别为 19.86%/20.75%，对中东非/拉美冰箱出口额占比由 22 年的 11.41%/7.15%上升到 23 年 13.36%/10.05%，拉美和中东非更多来自于市场需求带来的内生性增长； 23 年中国对北美/西欧/亚太洗衣机出口额分别为 10.41%/18.19%/34.8%，东欧地区增长明显，由 22 年的 10.92%增长到 23 年的 14.35%。

2、出口增量拆解：新兴市场贡献主要增量，美国贡献率已低于 20%

由于海关数据处理的复杂性，近年市场对于白电市场增量来源研究较少，主要基于对美国、欧洲主导的全 球经济周期研究来推断家电出口需求趋势。 可能与市场传统印象不同，我们依据海关总署数据，分洲别对三大白电出口额增量进行逐年拆解。发现近 年新兴市场（如拉美、中东非、东欧）为家电出口提供主要增量，2018 年至今美国市场对空调、冰箱、洗衣机出口的综合贡献率分别为 10%、16%、18%，整体对家电出口规模已不产生根本性影响。

增速角度，近 12 个月以来东欧、拉美地区表现尤为突出，拉美市场三大白电均保持高双位数增长，冰洗板 块除亚太外的其他地区均有较好增长；欧美市场受益于补库与市场恢复同样实现高景气。 长周期看，分地区复盘白电板块 18 年到 23 年出口额 CAGR 变化，可以发现东欧、拉美地区整体增速较高， 其中东欧在空调、洗衣机板块复合增长率位居首位，空调板块其表现也优于大部分地区，拉美在冰箱板块突出。

从国别角度分析三大白电对新兴市场出口表现，可以发现，中东非的沙特阿拉伯及伊拉克、拉美的墨西哥 和巴西、东南亚的印度尼西亚和马来西亚均出现在三大白电新兴市场出口的 top10 榜单，且近年复合增速整体 较高。空调板块新兴国家占比排名整体较高；冰洗虽然仍主要出口成熟市场，但新兴市场国家排名提升较为明 显。 ①空调板块，近 1 年（截至 24M5）中东三国份额占比较高且阿联酋、伊拉克延续较高增速，拉丁美洲的巴 西表现突出，增速超 70%，东南亚市场的印度尼西亚、马来西亚及泰国实现高双位数增长。

冰洗板块：俄罗斯出口位居首位，墨西哥、巴西增速表现出色，洗衣机产品在哈萨克斯坦等“一带一路”沿 线国家市场表现较强。

从长远视角看，欧美地区仍占主导地位，但以中东非、拉美为代表的新兴市场表现出较强增长韧劲，未来 将成为中国家电出口增长的突破口。

3、如何看待新兴市场的增长持续性？

1、新兴市场经济扩容，对家电需求日益提升

随着新兴市场国家经济的增长和居民收入水平的提高，对家电产品的需求不断增加。近些年来新兴市场国 家实际 GDP 增速普遍大于发达国家，人均 GDP 同比增速表现亮眼，消费市场具备显著增长潜力。

家电潜力来看，东南亚整体的城镇化率相对较低，但呈现稳步增长趋势，未来有望复制中国城镇化率提升 带来的家电扩容行情。

人口红利方面，新兴市场国家人口基数较大、出生率普遍较高、结构呈年轻化特点，这也为家电消费注入 活力。相比发达国家 65 岁及以上人口占比普遍超过 15%，伊拉克、阿联酋、沙特 65 岁及以上人口占比不超过 5%，东南亚大部分国家 65 岁及以上人口占比不超过 10%，巴西、墨西哥、哥伦比亚等国 15-65 岁人口占比普 遍超 65%。

（二）高温天气刺激冰箱、空调出口

持续高温天气推动制冷产品外销高景气。根据世界气象组织报告，2023 年是有记录以来人类历史上最热的 一年，自 23 年 7 月到至今，全球气温连续 11 个月刷新历史纪录，拉美、东南亚、中东非大部分地区温度也均 达历史新高，持续高温对上述地区的空调和冰箱等制冷家电的消费需求产生了显著的刺激作用。

（三）中国品牌市占率提升

一方面，家电出海空间广阔，新兴市场为外销提供充足发展空间。从市场规模看，根据欧睿数据，2023 年东南亚主要六国三大白电市场规模为 131.5 亿美元，预测 2028 年市场规模将达 183 亿美元，规模增速较高，且 有较大提升空间；2023 年拉美地区白电市场规模为 202 亿美元，同比增速实现历史新高。

另一方面，国内品牌在新兴市场份额有所提升。伴随国际化战略的不断推进，中国家电企业持续加速在新 兴市场的布局并实施本土化策略，积极发挥全球化协同优势，比如 2016 年美的收购东芝，在洗衣机品类的市场 份额得以提升，富士康收购日本著名电子巨头夏普 Sharp，白电出口尤其是在东南亚市场有所增加。 同时相较其他海外企业，中国白电企业的长期代工积累了产业集群和低成本优势，创新驱动带来的高产品 力叠加创新与规模化生产带来的性价比优势，帮助中国家电企业提升品牌知名度的同时赢得消费者认可，进而 提升品牌市占率。 根据 Euromonitor 数据，2023 年中国三大白电在泰国、俄罗斯的零售量份额均达历史高点，与之对应 23 年 中国对泰国、俄罗斯三大白电出口增长率也呈高增表现，同时沙特市场的空调板块中国企业市占率也达历史新 高，零售量份额占比高达 40.42%。

品牌格局层面，可以发现积极布局海外的中国大陆品牌主要包括海尔、美的、海信、格力等企业，经过多 年发展，海尔、美的等大陆企业在新兴市场份额均有所上升，排名总体靠前。比如格力、海尔在沙特和阿联酋 的空调市场市占率较高，分别为第一、第二；美的在泰国冰箱品类的中国品牌中市占率排名第一，份额达 16.28%； 俄罗斯市场，海尔表现突出，在各品类的中国品牌零售量市占率中均排名第一，23 年洗衣机/冰箱/空调海尔份 额分别为 27.27%/22.49%/10.89%。 随着出海战略不断落实，中国品牌有望延续在新兴市场的市占率增长表现。

从中国家电企业的竞争对手来看，在全球市场依然有巨大的抢占份额的空间。2023 年大金、三星、LG、惠 而浦收入分别为 292、232、212 亿和 195 美元，在中国企业竞争对手中收入额较高，中国家电企业在全球仍有 机会抢占份额。美的、海尔和格力 2023 研发投入为 146/102 和 68 亿元，高于竞争对手惠而浦和伊莱克斯。

三、如何看待市场对家电板块中美贸易摩擦的担忧？

市场担心美国大选将对家电行业产生影响，若特朗普政府再次上台对华实行加征关税，新一轮贸易摩擦将 产生，中国的家电行业将面临新的海外挑战。尤其是美国近期对中国的高尔夫球车进行“双反”调查，也增加 了市场的担忧。因此探究美国反倾销政策对于家电行业的影响和预判具有必要性。

1、他山之石：美国对韩国大型洗衣机反倾销事件复盘

事件背景： 自 2012 年起，美国针对韩企三星和 LG 的大型家用洗衣机多次采取反倾销措施（韩国和墨西哥生产的洗衣 机），但均未达到提振美国本土产业的效果（韩国企业后续逐步将产能转到中国）。

2015 年，美国惠而浦公司的三大品类市场份额为 22.1%/19.6%/1.4%，相比此前均有所下降，市场表现不佳， 而 2015 年 LG 市场份额为 11.5%，增长 6.48pcts，三星市场份额为 11.5%，同比增长 7.48pcts。

惠而浦认为三星和 LG 通过在中国家用洗衣机的低价供应体系的优势，在美国取得了较大市场份额，挤占 了惠而浦等美国本土企业的市场空间。因此，2015 年 12 月惠而浦向美国商务部和国际贸易委员会提出申请， 请求对韩系厂商三星、LG 的大容量家用洗衣机产品进行反倾销调查。由于当时三星和 LG 对美出口的洗衣机原 产地均为中国，随后美国商务部与国际贸易委员会对中国生产的洗衣机开展了反倾销调查。 2016 年 12 月，美国商务部认定中国生产的大型家用洗衣机存在倾销行为。2017 年 1 月 30 日，美国国际贸 易委员会作出终裁，美国将对从中国进口的大型家用洗衣机征收反倾销税，幅度为 32%-52%。

事件影响： 对生产方的影响：中国出口至美国的洗衣机数量有所下降，但依靠其他国家出口的增长，洗衣机出口总量 不降反增。根据海关信息网数据，中国 2016-2017 出口洗衣机总量由 2249 万台上升到 2318 万台，而对美出口 洗衣机由 213 万台下降至 50 万台，降幅 76 pcts；出口额由 6.25 亿美金下降至 0.92 亿美元，下降幅度 85pcts。 出口结构方面，中国对美洗衣机出口下降 87 pcts；小型洗衣机出口也下降了 59pcts；中国对美国出口的洗衣机 中大型洗衣机的占比从 62.67pcts 下降至 35.52pcts。

对品牌方的影响： 从惠而浦制裁的两家公司市场份额来看，该政策并未对三星和 LG 品牌有明显市场份额挤占。惠而浦主要 制裁的是产地在中国的三星和 LG公司，数据显示，三星公司在 2016-2018的美国市场份额为 12.1%/12.3%/12.1%， LG 公司在 2016-2018 的美国市场份额为 11.7%/12.1%/12.1%，由此可见两家公司的市场份额保持平稳，主要系 两家公司具有品牌效应，竞争基础较强，可替代性低，受反倾销政策影响较小。

背后原因是三星和 LG 通过将产能向东南亚转移规避关税，美国进口的洗衣机产能由中国向越南、泰国转移。Trade Data Online 数据显示，2017 年美国进口洗衣机总额增长 18.83pcts，并未有预料的下降。从结构来看， 美国进口的洗衣机中，来自中国的比例由 45.83pcts 下降到 6.54pcts，出现明显下降。而美国进口自越南、泰国、 韩国的洗衣机占比明显增加，其中来自越南的比例在 2017 年超过 30%。

2、美国政府后续可能对中国白电企业进行双反调查吗？

判断贸易政策风险大小的依据主要有以下三个： 1）美国本土是否有重要或者强势的品牌，并且受到国外 品牌的挑战？ 2）美国品牌企业是否主要依赖中国供应链？3）中国企业是否有应对的措施（海外产能布局）？ 从市场份额的角度来看，惠而浦再次提出反倾销诉讼的可能性较低。2016 年提出反倾销诉讼的原因主要系 三星和 LG 给予惠而浦较大竞争压力，因此发起反倾销诉讼。2020 年前后美国白电的市场占有率虽然有所下降， 但整体份额仍较为稳定。并且从意愿角度看，目前惠而浦正在考虑出售给博世西门子集团，如果顺利完成，美 国将缺乏真正的大型本土白电企业，因此对中国企业提出反倾销的概率偏小。

从供应链的角度来看，惠而浦不具有再次提出诉讼的直接利益冲突。分析惠而浦在全球市场的表现，其业 务遍及全球 170 多个国家和地区，在全球拥有 47 个生产基地，26 个研发中心和 4 个设计中心。其在欧洲市场 的主要竞争对手为海尔、LG 和 Electrolux 等，在亚太市场的主要竞争对手为美的、LG、三星和海尔等，竞争对 手基本相似。惠而浦是中国美的公司的供应商，作为中国供应链受益方，其不具有提出反倾销诉讼的可能；另 外，其对手 GE虽然被海尔收购，但其供应链仍在美国，也不具有提出诉讼的可能性。 中国企业也在逐步布局全球化的产能。复盘韩国洗衣机反倾销的案例，韩国企业在多轮反倾销调查中，通 过生产地的调整，并未受到实质影响。目前中国的头部企业海尔/美的和海信均在进行全球化（甚至是北美本地 化）的产能布局 美的集团：海外制造能力布局：持续拓展海外制造布局，加速推进“中国供全球+区域供区域”模式，推动 巴西、印尼、意大利、泰国、印度、墨西哥、埃及等制造基地建设，促进国内团队与海外团队在制造端的协同 支持。 海尔智家： 坚持“自主创牌”和“三位一体”战略，以全球化服务全球化，以本土化推进全球化，深入 200 个国家和地区，服务 10 亿用户家庭。全球范围内有 35 个工业园，135 个制造中心 海信家电：2023 年在美洲市场，墨西哥蒙特雷家电产业园首年投产运行为整个美洲冰冷业务提供了交付保 障，蒙特雷家电产业园实现多个型号投产，冰箱产线效率大幅提升，厨电产线同比改善 16.3%。

家用空调全球产能未见较大规模增长，悲观假设下中国市场仍保持竞争力。按照最悲观的假设预测，假设美国再次对华发起反倾销政策，对中国出海家电增加关税，中国企业由于具有产能优势，有充足的库存存量， 在美国家电需求不变的情况下能稳定提供供应，不会失去竞争力。 横向来看，2023 年中国的空调产能为 27220 万台，而泰国和日本的产能分别为 2080 万台和 1000 万台，是 仅次于中国的较大生产基地；北美和欧洲的的产能分别为 90万台和 285 万台，中国产能在全球仍具有明显优势。 纵向来看，2021-2023 年，泰国和日本的空调产能分别为 1420 万台/1780 万台/2080 万台和 1000 万台/1000 万台 /1000 万台，未见明显增长。

家用空调全球产量未见较大规模增长，悲观假设下中国产量仍保持竞争力。2021-2023 年，中国家用空调 产量分别为 15827.1 万台/15182.4 万台/16869.2 万台，是全球产量最大的家用空调生产基地。全球其他大洲的空 调产量并未显著增长，保持平稳，因此中国的供货量仍占据较大优势，即使按照悲观假设国内产业遭受反倾销 政策，短期内市场也较有替代者承接市场份额，因而海外消费者或将承担关税负担。

冰箱洗衣机产能产量同样未见明显增长。①冰箱：亚洲作为较大的冰箱生产基地，2021-2023 产量分别为 16999.2/15314.7/16995.3 万台，始终保持产量优势，其他地区产量均保持稳定或略有下降；②洗衣机：全球洗衣 机产能亚洲仍然处于领先地位，2021-2023 年产量分别为 16942/17092/16942 万台，其他地区产能增长较缓，欧 洲近三年产能分别为 5075/5275/4995 万台，未见明显产能提升。

产能利用率方面，家用空调全球产能利用率普遍下降，中国产能利用率逐年提高。数据显示，2021-2023 年，中国的产能利用率分别为 58.1%/60.4%/62.0% ，呈逐年上升趋势；而北美洲的产能利用率分别为 17.8%/16.0%/13.1%，远低于中国且逐年下降。拉美、非洲、亚太产能利用率亦整体呈现下降趋势。欧洲产能利 用有所提升，但体量规模较为有限，难以承接区域主要需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）