2024年白色家电行业2025年投资策略报告：景气无忧，繁荣未央

24 年板块回顾：冠绝消费

股价表现：家电板块领跑市场，二线白电依然跑赢龙头标的

截止 24 年 11 月 20 日，家电板块全年涨幅 24.34%，跑赢沪深 300 指数 8.17pct，表现优异。家电各子板块中， 黑电和白电表现最优，涨幅分别为 35.81%和 33.38%。家电板块 2024 年年初受益于出海主线、高股息主线以及 三季度家电以旧换新政策催化。

从个股角度看，2024 年二线白电、黑电标的以及部分两轮车标的涨幅居前，涨幅前十（截止 11 月 20 日）的 标的分别为 TCL 电子、海立股份、爱玛科技、长虹美菱、TCL 智家、九号公司、海信家电、春风动力、海尔智 家、格力电器。投影仪、厨电和零部件板块部分标的跌幅较大，跌幅前十（截止 11 月 20 日）的标的分别为光 峰科技、VESYNC、极米科技、科陆电子、浙江美大、康冠科技、盾安环境、三花智控、小熊电器、德昌股份。

股价背后：戴维斯双击

复盘 24 年以来涨幅居前的标的，除了 TCL 电子、九号公司等上涨主要依靠自身业绩大幅增长以外（估值水平 均有所回落），大部分均是获得业绩和估值的双重驱动，其中业绩表现较为稳健的白电标的以及两轮车龙头爱玛， 估值水平的贡献相对更多。

跌幅较为领先的家电标的，盾安环境和三花智控主要是估值消化带动股价下跌，其他标的业绩端成为拖累 股价的核心因素，在业绩下滑的同时，估值水平反而出现被动提升。

关键问题 1：内销——2025 年国补政策如何展望？

1、24 年国补复盘：政策效果显著，有效激发需求增长

国家“以旧换新”政策快速落地，有效拉动内需和市场增长。自湖北作为试点首次开启以旧换新国补以来， 各省市迅速响应国家政策，相继推出具体措施落实家电消费补贴。10 月开始旧换新政策叠加今年的“双 11”促 销优惠，为家电行业带来了空前的用户流量与有效转化。 数据显示， 以旧换新在存量时代亦能点燃用户消费需求，家电更新潜力巨大。根据奥维云网，8.26-10.27 补贴期间，七大品类线上线下销量分别同比增长 48%、45.1%；销售额分别同比增长 70.3%、63.10%；均价分别 同比增长 15%左右。10 月零售业绩尤为亮眼，线上线下销售额同比增长达到 130%左右，需求弹性充分展现。

根据商务部口径：截至 11 月 8 日 24 时，2025.7 万名消费者购买 8 大类家电产品 3045.8 万台，带动销售 1377.9 亿元。以旧换新政策出台以来，家电生产、流通企业抢抓“金九银十”“双十一”等重要节点，叠加优惠让利， 政策效应进一步显现。

2、需求透支量级如何看？

定义：补贴透支销售=2024 年未计划替换，但实际发生的销售=国补销售量*非计划购买比例（%） 1、计算国补销售的比例=补贴拉动销售量（商务部披露）/补贴周期预计销售量=53.7% 其中补贴周期预计销售量=2023 年总销售量*对应周期占总销量的平均比例（过去 5 年算术平均）*1-8 月平均增速（以奥维白电为代表） 考虑到 11 月中下旬部分省份、品类消费券已发完，与 9 月部分省份未开启补贴情况接近，故选用 9.11-11.08 周期销售占比代表 9-12 月销售中使用补贴的比例。 2、推算 2024 年使用国补的销售量=2024 年 9-12 月预计销售量*补贴使用比例 3、透支敏感性分析：假设使用补贴的消费者中，本未计划于 2024 年 9-12 月购买家电的比例分别为 30%/45%/60%，可得出对应的透支幅度分别为 4.1%/6.2%/8.2%。 综上，2024 年 9-12 月进行的国补销售对应全年规模来说透支可控，即便后续补贴政策收紧，其影响亦能以 低个位数降幅在多年间予以摊薄。

3、关注提振需求之外，国补带来的长期行业利好

我们认为，以旧换新除激发零售需求之外，对于产业端真正的意义在于① 帮助众多企业缓解了前期库存压 力，同时② 逆转 24H2 以来行业愈演愈烈的价格竞争态势。存货结构与竞争形势优化后，2025 年家电企业得以 轻装上阵，在更长周期内实现健康的经营成长。 ① 缓解库存压力：2024 年白电工厂侧与渠道侧一度面临较大的库存压力，年初高信心带动下，行业排产 规模高企，渠道积极备货。但 5 月以来消费景气急转直下，造成终端库存积压。以旧换新落地后，终端零售迎 来爆发，增速显著高于企业出货，预计 2024 年底行业库存将得到有效消化，为 2025 年出货端减轻压力带来喘 息之机。 ② 逆转降价颓势：5 月以来内需动力不足使得家电行业竞争愈发激烈，龙头公司亦主动降价。随着以旧换新补贴政策的推行实施，消费者主动流量涌入，企业端降价减缓的同时结构侧形成正向提升，逆转了 Q3 以来 的价格战趋势，行业格局阶段性恢复良性。

4、2025 年家电国家补贴的方案猜想

1、2025 年是否补贴延续？—大概率延续

十四届全国人大常委会第十二次会议指出，目前正积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。综 合当前经济形势与年内以旧换新政策的良好效果，我们认为 2025 年家电以旧换新补贴大概率将延续推行，同时 在品类端有望进一步扩大覆盖范围。

2、具体何时推出？—对大盘销售影响有限

随着 2024 年步入尾声，家电行业对于未来政策走向的讨论升温。业界普遍认为现行政策将得以延续，但 对政策的实施时间为直接顺延，抑或 2 月 10 日评估后再推出存在博弈。 我们认为，两种方案对市场真实零售的影响区别不大。1-2 月因天气寒冷及春节假期缘故，为家电行业零 售淡季。以空调情况为例，中怡康数据显示 1-2 月零售量在全年整体销售中占比较小，约在 5%-10%之间，即 便 1-2 月存在政策空窗期，消费者积压需求仍能在后续多个旺季逐步释放，不会对全年销售大盘产生根本性影 响。

5、以史为鉴，推演 2025 年家电以旧换新的影响？

结论： 1）经历高增长基数之后，边际增速放缓不可避免，但预计 2025 年 H1 还能维持可观增速 2）结构改善带来的影响更加深远 我们对上一轮 2007-2013 年期间家电补贴政策进行复盘，来前瞻预判本轮政策的实施节奏和后续政策落地 对家电行业可能带来的影响。在 2007 年 12 月至 2013 年 5 月的政策周期中，政策共经历了家电下乡、节能 惠民（旧方案）、以旧换新以及调整后的新节能补贴四个阶段。

25H1 补贴的拉动效应仍将延续：由于装修、旧改具有一定的时间、季节计划性，因此 24Q4 的以旧换新补 贴很难激发全部用户的换新消费，这部分积压需求有望在 25H1 陆续释放。从历史经验看，2008 年 12 月推广后 的家电下乡及相关刺激政策带动的销售高增期达到 2 年零 8 个月，在多年补贴透支后，2012 年 6 月开启的节能 补贴也能在 1 年周期内大幅拉动销售。

25M9 后高基数下零售增速可能回落：以历史可比时间作为参考：2011H2 与 25M9 后的市场环境较为可比， 上年同期均有以旧换新补贴，因而可看出同补贴情况下的透支效应。从当时经验看，空调和冰箱的销售增速有 所下降，从 7 月的约 50%降至 11 月的约-17%。

6、企业如何把握国补红利：结构优化，提升效率

1、产品结构升级的厂商将借助国补提升盈利水平

国补政策推出后，产业端通过结构优化承接红利。2024 年上半年消费不振的大环境下，内需疲软且行业竞 争激烈。主要企业纷纷准备通过价格战争夺市场份额，ASP 持续下降。伴随国补政策的落地，企业无需通过降 价来吸引消费者，且高端产品销售表现尤为亮眼。产品结构上移、高端品类具备优势的企业有望乘国补东风改 善盈利状况，同时借助高端关注度提升塑造品牌形象。 根据奥维云网口径，国补期间家电主要品类销售结构得以优化。（1）空调：9-10 月新风、挂机、柜机零售 量高速增长，线上 4K-挂机、5.5-6.0K+柜机，线下 3.5K-4K 挂机、4K-6K+柜机增长明显。

（2）冰箱：平嵌、一级能效零售量快速增长。10 月线上 3000 元以上价格带零售量占比提升明显，线下10000-15000 元价格带零售量占比提升。

（3）洗衣机：一级能效、滚筒、10KG+的产品增速均有明显提升，单缸增速下降。10 月线上 2500 元以上 价格带、线下 5000-7000、8000-15000 元价格带零售量占比明显提升。

2、2025 年真正胜出的企业一定是效率更高的企业

存量竞争时代之下，企业增量主要来自于竞争对手的份额。从竞争战略维度看，无论是差异化和成本领先 战略，落地阶段都到了考验效率的时候；竞争对手追赶的速度也在不断增加：（线上渠道平权；面对新营销方 式大部分企业在同一起跑线）。 制造业环节，高效率意味着成本优势。低渗透率的产品提升渗透率，依赖产品降价；消费者对于产品价格 的敏感性增强，电商平台也顺势将流量向低价产品倾斜。在家电企业的上游零部件环节，获得订单除了领先的 技术之外，往往需要比拼供应成本。而下游企业在竞争压力之下，也往往会要求上游企业降低采购价格。因此 效率是零部件企业的生命线，更高的效率意味着更大的生存空间。

关键问题 2：外销——需求景气与关税政策如何展望？

1、2024 外需复盘：新兴市场高增，成熟市场企稳

出口景气复盘：2024 年家电出口景气整体较强，新兴市场提供驱动。根据海关总署数据，2024 年中国家电 出口金额整体呈较高双位数增长。受益于欧美需求企稳与新兴市场景气高增，叠加地缘政治担忧背景下的备货 需求，家电出口在年内各月基本维持稳增。

终端需求分析：以 Electrolux、Whirlpool、De'longhi 等海外家电报表收入来进行拟合观测：海外龙头营收 经历了 2020 到 2021 年的快速增长之后，增速在 2022 年急速下降。2024 年来看，北美、欧洲市场逐步企稳， 拉美与亚太地区销售整体中枢较高。

2、如何看待 2025 新兴市场的增长持续性？

我们认为新兴国家仍将长期担任家电出口的主要驱动市场，增长中枢有望维持较高水位，主要受益于全球 产业链重构背景下的红利承接，人均收入的逐步增长以及国内品牌份额的逐步提升。 与此同时，2024 年的新兴市场高增存在一定的周期性因素，经济的回复叠加复杂地缘政治下的提前备货共 同推动新兴市场出口高增，因而将 24 年增速线性外推或有一定的误判风险。

（一）新兴市场出口有望长期保持高景气

新兴市场国家经济的增长、居民收入水平提高以及转口贸易的比例提升，是家电产品需求增加的主要因素。 受益于产业转移与贸易繁荣，近些年来新兴市场国家人均 GDP 增速普遍领先发达国家，收入增速与预期均良好， 带动家电等刚需品需求长期上行。

国内品牌在新兴市场份额稳步提升。随着国际化战略的深入推进，中国家电企业加快在新兴市场的布局并 实施本土化策略，带动产品份额在主要新兴国家逐步增长，从而形成趋势上行的增量出口市场。

（二）2024 年新兴市场景气高企存在周期性因素，或难以简单线性外推

2024 年新兴市场家电销量激增。我们分析近年来新兴市场经济的发展情况，发现除上文提到的长期因素之 外，通胀下行、外商投资增加和旅游业复苏也带动了当地经济显著反弹。另一方面，历史罕见的气温回升、红 海危机也短期催生大量家电需求。综上，较高增速中枢下，新兴市场国家需求亦有显著的周期性，简单将 24 年增速外推或将有所误判。

1、23H2-24 年是新兴国家的周期上行拐点

2023 下半年以来，全球通胀水平维持回落态势。源于劳动力充沛和产能的快速修复，新兴经济体的复苏特征更 为明显。同时东盟、中东旅游业的快速复苏也为经济注入较强动力，因此年内新兴市场国家经济普遍反转，催生一定 的家电内生或转口贸易需求。

2、2024 年新兴市场外商投资显著反弹

新兴市场国家经济较大受益于外商直接投资（FDI）弹性。根据世界银行数据，2023 年为新兴市场国家的 FDI 低点。2024 年来外商投资实现反弹，越南 FDI 注册资金同比增长 8%，创 5 年新高，印度和巴西的 FDI 分 别同比增长 21.9%和 21.7%。受益于美国对华“脱钩”政策，24H1 墨西哥外商直接投资（FDI）同比增长 7%， 达到创纪录的 310.96 亿美元。

3、极端高温天气、红海危机备货拉动家电需求。2024 年极端高温席卷东南亚和南亚多国，直接催生了空 调需求的井喷式增长。同时红海危机等地缘政治也使得全球备货需求提振，带动 24 年家电出口市场繁荣。

3、关注北美地产后周期市场反转

1、美国地产与利率相关性高，有望受益于降息周期

美国地产与长端抵押贷款利率呈显著负相关。复盘自 2000 年以来的美国经济数据可以看出，美国成屋销售 增速与长端抵押贷款利率整体呈反方向变动；随着利率降低，居民购房的经济负担，房东转换成本相应减轻， 促使成屋交易量攀升。24H2 以来美联储启动降息，有望为房地产行业带来利好。

2、美国家电行业紧跟地产周期变动

复盘近 20 年历史数据，家电市场的营收波动与美国地产成屋销售波动趋势呈现出高度的同步性。美联储降 息为房地产带来积极信号，预期这一利好将传导至家电领域，带动家电需求筑底复苏。

3、库存已回归合理水位，轻装上阵迎接周期反转

根据美国人口普查局数据，2022 年以来美国总体家电库存额逐步回落，库销比恢复至合理水位。去库收尾 后有望轻装上阵，迎接新一轮补库周期的开启。

24Q3 后北美头部零售商持续去库，库销比接近疫情前水位。22Q2 后美国主要零售商加大去库力度，库存 余额呈下降趋势，库销比逐步向疫情前水平靠拢。市场需求提振时，具备一定的补库空间。

美国暖通企业率先复苏，预示市场需求逐步恢复。美国地产链复苏的节奏上看，暖通空调行业通常表现出 明显的领先性，后续传导至冰洗等家用大电。美国暖通企业财报显示，2024 年主要龙头营收增速呈现回升趋势， 系美国房地产后周期链走向复苏的积极信号。

4、关税仍将是 2025 年出口的关键博弈点

近期，特朗普的成功当选引发市场对未来出口政策环境的担忧。鉴于其在竞选期间曾提出对中国出口产品 实施高达 60%的关税加征计划，中国的家电行业将面临新的海外挑战。但细拆数据可以发现，2016 年来美国在 家电出口占比与增量贡献两个维度重要性已逐步下降，同时对家电加征高额关税也将与特朗普竞选时的其余经 济承诺相悖，因此极端情况发生的概率及实际影响或存在优于市场预期的可能。

1、关注中国关税以外的其余风险，极端情况下家电利润或受损

前期市场对特朗普上任对中国加征关税已形成一致共识，公司端也向东南亚、墨西哥等地进行积极的产能 转移以规避关税风险。但是近期特朗普对东盟、墨西哥同样加征关税的风险逐步提升，同时对原产地溯源的政策也逐步推出，这使得产能转移的作用被极大削弱，值得市场逐步关注。后文我们将对极端情况带来的关税影 响进行测算：

① 墨西哥、东南亚关税加征风险同样提升

墨西哥：2019 年特朗普将移民问题与墨输美产品进口关税联系在一起，宣称如果在移民问题上继续采取不 合作或者合作效果甚微，将从当年 6 月 10 号开始，对墨西哥输往美国市场全部产品征收 5%的进口关税，并且 将会逐渐增加直至最终 25%水平。2024 年竞选期间特朗普旧调重弹，倘若墨方在移民问题上不合作，将会对输 美产品征收 25%进口关税，甚至到 75%的水平。 东南亚：长期以来，由于东盟对美国顺差较大，美国已就钢材、铝材及光伏等多种商品进行征收反倾销税。

② 美国对原产地溯源的诉求提升

限制性的原产地规则或将削减产能转移影响。2020 年 7 月 1 日正式生效的《美墨加协定》为例，明确定义了的原产地规则，目的在于确保以汽车、电子等为代表的制造业的原料来源和生产环节大部分在北美自由贸易 区内完成。新协定通过增设北美产值含量的比例要求，从而将减少中国、越南、印度等国厂商通过转口贸易和 代加工贸易，进入北美市场，因此通过产能转移规避关税的策略存在因美国政策调整而减效的可能。

2、家电加征高额关税对美亦不利，若未落地有望迎来修复机会

中国家电生产具备规模成本优势，加征关税增加美国通胀风险。中国空调产量在全球占绝对领先优势，美 国难以找到替代产地。2021-2023 年中国家用空调产量分别为 15827 万台/15182 万台/16869 万台，是全球产量最 大的家用空调生产基地，近年全球其他国家的空调产量并未显著增长。

冰箱洗衣机产能产量未见明显增长，说明全球产能近年并未扩张，生产格局稳定。清洁电器方面，全基站 等领先产品产能几乎全部位于中国，海外龙头竞争力正走弱，市场难以找到国内产品替代方。因此若美加征关 税，短期内难以找到合适替代方，供需缺口导致的价格提升大概率由美国消费者承担，这与特朗普政府的竞选 承诺有所冲突，因此家电关税政策存在优化的可能性。

美国针对中国家电提出双反诉讼可能性较低

惠而浦系近年提出双反诉讼的唯一美国企业，再次提出反倾销诉讼的可能性较低。2016 年惠而浦提出反倾 销诉讼的原因主要系韩国三星和 LG 给予较大竞争压力，因此发起反倾销诉讼。2020 年前后美国白电的市场占 有率虽然有所下降，但整体份额仍较为稳定。并且从意愿角度看，目前惠而浦正在考虑出售给博世西门子集团， 如果顺利完成，美国将缺乏真正的大型本土白电企业，因此对中国企业提出反倾销的概率偏小。 从供应链的角度来看，惠而浦不具有再次提出诉讼的直接利益冲突。美的是惠而浦的核心供应商，作为中国供应链受益方，其不具有提出反倾销诉讼的可能；另外，其对手 GE 虽然被海尔收购，但其供应链仍在美国， 也不具有提出诉讼的可能性。

即便加征关税，美国占中国家电出口比重较小，整体负面影响可控

依据海关总署数据，分洲别对三大白电出口额增量进行逐年拆解。发现近年新兴市场（如拉美、中东非、 东欧）为家电出口提供主要增量，2018 年至今美国市场对空调、冰箱、洗衣机出口的综合贡献率分别为 10%、 16%、18%，整体对家电出口发展不产生根本性影响。

家电关税转嫁能力较强，2018 年贸易战后，龙头公司海外毛利率仍维持稳步提升态势。海尔、海信、美的、 格力出口毛利率 2017-2023 年整体稳定，2018 年贸易战后美的集团、海尔智家和海信家电等公司毛利率仍保持 上升趋势，2021 年下降主要系市场需求和原材料因素影响。综合看市场环境仍是影响家电盈利的核心因素，受 益于产业链的难替代性，关税加征后家电公司转嫁能力相对较强。

2025 年子板块展望

1、白电: 经营稳健有韧性，来年国补仍值期待

1）需求复盘：海外持续高景气，内销受益国补

内销端：受终端需求疲软等因素影响，空冰洗品类除上半年销量有所增长外，进入下半年尤其是 6-7 月份 整体同比出现明显下降，且消费降级现象较为明显，直到 9 月，在国补政策的拉动下，需求端有明显回暖， 且产品结构升级较为明显。全年来看，截至今年 9 月，空调、冰箱、洗衣机内销增速分别为 0.69%/1.5%/3.78%。 外销端：得益于欧美补库需求拉动，以及海外客户为避免红海危机提前进行备货，一带一路国家需求增长 等因素，今年自开年以来外销量持续高增。

2）空调展望:2025H1 终端动销基数仍较低，旺季补贴仍存向上空间

内销方面，24H1 旺季动销景气偏弱，25H1 基数压力不大。24Q2 受华南、华东等主力区域阴雨天气的影响， 空调市场需求承压。同时消费降级的大背景下，结构升级遭遇瓶颈，线上市场价格竞争加剧，Q2 旺季销售量及 销售额同比持续走弱，基数较低。2025 年 H1 延续家电“以旧换新”国补政策后仍存在向上的空间。经营预计 整体比较稳健。

3） 冰洗：2025H1 增长基数同样不高，国补透支风险可控

2024 年冰箱 Q1/Q2 内销出货分别同比 8%/-1%，洗衣机分别+1%/+5%，市场竞争加剧背景下销售额压力大 于销量。2025H1 面临的增长基数压力同样不大，国补政策预计仍将激发上半年旺季市场需求。同时，我们在前 文测算此轮国补对需求的透支幅度为个位数左右，对未来增长的影响相对可控。

4）外销方面：新兴市场增速仍较高，修炼内功应对关税风险

展望 2025 年，新兴市场预计仍将带动家电出口维持较高增速，欧美景气复苏或将带来新增量。近 12 个月 以来东欧、拉美地区表现尤为突出，拉美市场三大白电均保持高双位数增长，冰洗板块除亚太外的其他地区均 有较好增长；欧美市场受益于补库与市场恢复同样实现高景气。

长周期看，分地区复盘白电板块 18 年到 23 年出口额 CAGR 变化，可以发现东欧、拉美地区整体增速较高， 其中东欧在空调、洗衣机板块复合增长率位居首位，空调板块其表现也优于大部分地区，拉美在冰箱板块突出。 即便出现关税风险，新兴市场的增量也可部分对冲大盘负面影响。

面对关税风险，我们认为中国家电产业长期积累的产业集群和低成本优势显著。从白电全球产能角度来看， 具备一定的短期难替代性。空调生产主要集中于中国，23 年家用空调产能布局中，中国占比高达 80%，除中国 外，东南亚，欧洲等地也分布有部分产能。冰洗产能分布较为多元，具体看，冰箱冰柜产能布局中，中国占比 为 61%；洗衣机产能布局中，中国占比为 51%，近年进一步提升。

欧美家电业务进一步收缩，国产家电长期发展空间可期。受家电产业附加值与成本、产业基础设施等桎梏， 欧美家电公司近年盈利面临较大压力，激烈竞争背景下普遍收缩自身家电业务。国内企业抓住出海机遇，积极 布局海外当地产能与品牌建设，有望占据外资品牌退出市场，助力营收规模的进一步提升。

2、清洁电器：内销国补催化明显，海外关注格局变化

1) 需求复盘：内销景气度向上

扫地机品类来看，今年以来整体维持量价齐升的行业趋势，9 月后得益于国补政策的推动，销售量短期提 升较为明显。24 年截至 9 月份，扫地机品类线上零售额同比增长 18.82%。 洗地机品类来看，全年行业价格战持续，受均价端的拖累，除开年品类线上零售额有所增长外，下半年零 售额同比有明显下滑。24 年截至 9 月份，洗地机品类线上零售额同比下降 4.06%。

2）“以旧换新”、国补等政策提供高额补贴，有效激活清洁电器市场，清洁电器由于解决懒人需求，刚需 属性仅次于大电，叠加价格相对较高，因此大额国补可有效催生需求。奥维云网数据显示，10 月扫地机销售量、 销售额同比增长 114%、132%，环比增长 360%、416%；均价同比上升 8.26%。洗地机销售量、销售额同比增长51.83%、40%，环比增长 284%、326%；均价环比上升 10.7%。国补政策叠加双 11 购物节显著的拉动了市场需 求，部分产品供不应求，供货周期延长至 11 月底，凸显政策对市场的积极影响。

国补政策预计延续，内销市场景气可期。扫地机行业短期受前期疫情与消费弱复苏影响，增长动能仍需恢 复，国补以来的爆发式增长彰显行业成长潜力。根据商务部文件，各省级商务主管等部门应于 2025 年 2 月 10 日前将家电以旧换新补贴资金发放情况报送商务部、国家发展改革委、财政部，根据政策实施的效果和反馈决 定后续的政策走向。从目前一线市场主要家电厂商和消费者反馈的情况来看，清洁电器国补效果超出预期。家 电“以旧换新”国补政策在 2024 年底到期之后，大概率在 2025 年延续。持续刺激清洁电器市场，带动销量增 长，推动产品和品牌结构的提升。

3）出海仍有较大增量，但需关注短期格局

海外市场方面，国内清洁电器龙头在研发投入、自研核心技术、产品价格方面较海外企业具有显著优势。 同等价格段下，国产产品通常配备更新技术和更全功能，创新能力及应用能力大幅领先海外产品。

受益于产品端的绝对领先，国内清洁品牌份额端顺利取得突破，并在欧洲、亚太等海外市场占据较大份额。 由于海外清洁电器定价通常远高于国内，且近年呈现高端品结构上升趋势，因此本土企业外销端仍处于量价齐 升的红利期。

同时，由于国内企业出海竞争加剧，海外市场需关注利润下降风险。海外市场的超额利润吸引石头、科沃 斯、追觅、安克、云鲸等国内龙头企业纷纷布局，在产品升级日趋同质化的背景下，近年龙头公司普遍加大价 格让利幅度，同时加码费用投放扩大影响力。受竞争加剧影响，龙头公司海外利润率存在下行风险。

3、黑电：结构提升带动品牌商利润率改善，面板集中度提升推动周期属性削弱

内销降幅收窄，外销维持增长。国内渠道库存偏高，但 8 月以来国补政策拉动效果显现，根据 AVC Revo 数据，Q3 中国电视出货量约为 870 万台，同比下滑 5%，降幅有所收窄。海外 Q3 进入旺季促销备货期，根据AVC Revo 数据，海外电视出货量约为 4520 万台，同比增长 6%。全球来看，Q3 电视出货量同比增长 4.1%，实 现了近三年以来单季度最大增幅，前三季度累计出货同比增长 2.2%，其中高端 OLED 电视出货同比增长 14%。 分地区来看，北美仍受渠道品牌及中国品牌的增长拉动，Q3 同比增长 2%左右；欧洲央行启动降息因此高通胀 持续缓解，Q3 同比增长 16%左右；新兴市场经济和需求持续复苏，亚太、拉美、中东非 Q3 分别同比增长 5%、 10%、0%左右。

大尺寸+MiniLED 结构升级趋势显著，推动品牌商利润率提升。根据 AVC Revo 数据，2024Q2 全球电视出 货面积达 36.3M ㎡，同比增长 8%，出货平均尺寸 53 吋，同比增长 1.2 吋，全球电视大屏化趋势持续；同时， 高端市场出现复苏迹象，OLED 电视 Q3 出货 1.6M，同比增长 14%。2024 年将是高级电视市场的复兴之年，根 据 DSCC 数据，2023 年高级电视出货量和出货额有所下降，但从 2024Q1 开始复苏，Q2 加速并将在 2024 年全 年保持强劲势头，预计 2024 年高级电视出货量和出货额分别同比增长 22%、15%，2023-2028 年出货量和出货 额的 CAGR 分别达到 10%、4%，2028 年市场规模将增长至 305 亿美元。其中，MiniLED 背光电视凭借性价比 优势，以及在中国品牌的推动下，出货量和渗透率快速提升，洛图科技预计 2024 年全球 MiniLED 电视出货量 同比增长 55%至 659 万台，首次超过 OLED 电视（同比增长 17%至 640 万台），其中中国市场的 MiniLED 电 视将同比增长 232%至 300 万台以上，2025 年全球 MiniLED 电视规模将突破 1000 万台。随着行业产品结构持 续优化，下游品牌商的利润率有望进一步提升。

大陆系份额进一步提升，面板价格稳定性增强。面板行业集中度提高，产能逐渐转移至中国大陆，当前中 国大陆已确立全球 LCD 面板的领导地位，话语权基本掌握在 BOE、CSOT、HKC 手中，随着 SDP 关停，LGD 广 州 LCD 工厂被 CSOT 收购，头部面板厂的份额仍在提升。根据 AVC Revo，2025 年供应端除了 SDP G10 退出 以外，CSOT T9 phase 2 还在继续扩产，TM19 产线处于爬坡阶段等，不排除进入电视面板的可能性，高世代 LCD 产线产能仍在继续扩大。虽然大尺寸化进程持续，但电视面板整体需求预计与今年持平，整体产能依然过剩， 明年控产依然是主旋律。更重要的是，当前中国已具备电视产业强大的核心竞争力，洛图科技数据显示，中国 电视品牌的全球出货量占比从 2019 年的 34%提升到 2023 年的 41%，中国大陆液晶电视面板厂的全球出货量占 比从 2019 年的 48%提升到 2023 年的 69%，中国电视制造商的全球产量占比从 2019 年的 80%+提升到了 2023 年的 90%+，无论是品牌、制造、上游核心部件供应等，电视产业的价值链重心正在逐步转向中国大陆。

从“大周期”到“小周期”，面板周期属性明显减弱。面板价格持续上涨，但波幅相比以往周期明显减小， 自 2022 年底以来，在面板产能持续过剩的情况下，头部厂商形成稼动率的调控共识，面板厂转变为灵活控产的 策略，从追求市场份额到追求经营利润，从满产满销到以销定产，电视面板价格恢复上涨，并且持续上涨至今 年 6 月，上半年面板价格平均同比上涨 20%+。但相比之前的“大周期”，最近周期的面板价格处在相对稳定的 时期里，价格一直维持在狭窄区间内波动，符合我们对面板周期属性弱化的判断，AVC Revo 数据显示周期已 从 16-24 个月缩短为 12 个月左右，面板价格走势变得更有预期性。

面板周期属性弱化，有利于上下游的利润率稳定。2025 年随着面板产能集中度的进一步提升，头部面板厂 控产所造成的影响将更显著。同时中国大陆头部面板厂的工厂折旧逐步到期，面板生产成本有望下调，面板厂 经营策略更加灵活。2025 年面板厂仍以盈利为主要目标，持续采取灵活控产的策略，预期面板厂的经营状况有 望持续向好。而电视品牌更多是基于面板厂提供的价格支持去动态调整面板合作关系，三星出于供应链安全考 虑，明年将一定程度恢复与 BOE、HKC 的合作量；其他头部品牌与面板厂之间的关系大致趋于稳定，在面板价 格朝着可预期的方向波动下，品牌商更方便向下游渠道商、消费者进行成本传导，从而有利于整机厂的利润率 稳定。

4、厨电：当前地产增速下行，预计影响未来后周期品类的新增需求

需求复盘：受地产拖累 。随着地产数据的持续走弱，油烟机、燃气灶品类的销售额整体同比表现较为疲软，截至 24 年 7 月，油烟机、 燃气灶销售额同比分别增长-0.2%/2.5%。9 月，受益于国补政策的带动，烟机、灶具以旧换新效果十分明显， 9 月单月油烟机、燃气灶零售额分别同比增长 43%、37% 。 从新兴品类来看，洗碗机全年保持较好增长表现，24 年截至 9 月实现同比增长 6.5%；集成灶受地产周期影 响下滑明显，24 年截至 9 月集成灶销售额同比增长 6.5%。

2024 年住宅滞后增速反弹支撑新增需求，未来增速位于下行区间。央空、厨电、卫浴、照明等后周期品类 的需求与地产表现强相关，从当期增速来看，住宅面积同比增速自 2021 年开始逐渐下滑，2023 年保交楼推动 竣工增速反弹，2024 年竣工、销售增速趋势向下；从滞后增速来看，2024 年住宅竣工滞后增速回升至 15%以上， 支撑部分后周期品类新增需求，需要担心的问题是：2025 年滞后增速下行，预计影响未来后周期品类的新增需 求。

二手房交易占比提升，后周期品类的更新需求增长。我国房地产市场历经多年发展已逐渐步入存量市场， 存量房（即二手房）交易有望逐渐与新房持平，2023M1-M11 全国二手房交易量占比达到 37.1%，创造历史新高。 未来随着房地产市场结构调整，二手房及后周期品类的更新需求比例也有望持续提升。测算 2023 年新房销售 1000 万套左右，烟灶销量 2000 万台左右，厨电的首次购买需求占比约 50%，而空调约 30%，冰箱、洗衣机约 20%，因此，竣工端弹性厨电＞空调＞冰洗。

竣工+国补刺激厨电需求，2024M9 销售大幅增长。前文分析，2023 年保交楼推动竣工增速反弹，因此 2024 年住宅竣工滞后增速回升至 15%以上，支撑部分后周期品类新增需求。同时，8 月开始全国各地开始落地“国 补”以旧换新政策，补贴力度超预期，刺激厨电首次购买及更新换代需求，奥维云网数据显示，2024M9 传统烟 灶销售大幅增长，行业及头部品牌均实现 30%以上的量额增长。如果后续补贴政策持续，厨电需求及板块估值 有望持续回升。

5、小家电：仍需等待需求的进一步转好

需求展望：2024 年价格“内卷”依旧，仍需等待需求的复苏。从奥维云网的数据来看，2024 年前三季度国 内厨房小家电市场全渠道零售额同比下降 4.6%，拆解量、价来看，量端同比上涨 0.2%，零售价同比下降 4.8%，整体来看，受需求不足等因素影响，行业层面均价端仍然承压明显，价格战现象仍较为严重。

如前文所述，今年聚焦国内小家电市场的相关标的如小熊电器、飞科电器、九阳股份等均在业绩端出现明 显承压，在收入端有所下滑的前提下盈利承受更大幅度压力。从今年前三季度的情况来看，除苏泊尔得益于外 销一定程度支撑业绩表现外，飞科、小熊、九阳均有明显承压。今年前三季度收入端飞科、小熊、九阳、苏泊 尔同比分别-16.87%/-5.35%/-8.85%/7.43%，利润端同比分别-43.82%/-42.91%/-73.02%/+5.19%。

拆解来看，需求不足导致的行业价格战与费用投放成为拖累小家电品牌今年业绩表现的核心原因。进入 24 年， 伴随需求的走弱，各家逐步都在通过降低价格、增加费用投放等方式去尽可能维持市场份额的稳定，展现在报 表端即是毛利率的逐季走低以及销售费用率的逐步走高，最终导致盈利能力的持续下滑。 展望 25 年的国内小家电市场，核心仍需要等待内需的明显改善，小家电品牌才能逐步摆脱当前“收入和盈利” 两难困境，从而实现业绩端的修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）