2026年鲁西化工公司研究报告：“化工品超市”收益与“反内卷”背景下的周期复苏

公司介绍

1.1. 历史沿革

鲁西集团有限公司原为山东聊城鲁西化工集团总公司，其前身为 1976 年建厂的聊城鲁西 化肥厂。1990 年，在政府的引导下，聊城鲁西化肥厂改制成立山东正通达实业（集团）总 公司，先后兼并了东阿化肥厂、阳谷鲁西化工总厂、聊城化工机械厂及聊城市锅炉厂。1996 年 4 月，经聊城地区工商行政管理局核准，山东正通达实业（集团）总公司变更为山东聊 城鲁西化工集团总公司。1998 年山东聊城鲁西化工集团总公司将集团下属聊城鲁西化肥厂、 东阿化肥厂进行改组，发起成立公司即山东鲁西化工股份有限公司，1998 年，经中国证监 会证监发字（1998）126 号和证监发字（1998）127 号批准，公司于 1998 年 8 月 7 日在 深圳证券交易所上市交易，简称“鲁西化工”，并于 2009 年 6 月简 称“鲁西化工”，并于 2009 年 6 月正式更名为鲁西化工集团股份有限公司。 2003 年 5 月公司以定向发行股票方式吸收合并山东鲁平化工股份有限公司，合并后公司股 本总额增至 260,010,683.00 元。 2005 年 8 月 16 日，鲁西化工第一次临时股东大会审议通过了《股权分置改革方案》，股权 分置改革对价之一是非流通股东向全体流通股东每 10 股支付 4 股，并于 2005 年 8 月 23 日股改完毕，公司股份结构发生变化，但注册资本金额不变。

2009 年 6 月，公司名称变更为鲁西化工集团股份有限公司。 2019 年 12 月 20 日，聊城市人民政府国有资产监督管理委员会与中化投资（聊城）有限 公司签署《股权划转协议》，约定聊城市国资委向中化聊城无偿划转其所持鲁西集团有限 公司 6.01%股权。鲁西集团为公司直接控股股东。本次划转完成后，中化投资发展有限公 司及其一致行动人中化聊城、聊城市聚合股权投资有限公司将通过鲁西集团间接控制本公 司 33.60%的股份，并实现对公司的控制，公司实际控制人由聊城市国资委变更为国务院国 有资产监督管理委员会。2020 年 6 月 15 日，办理完毕工商变更登记手续。 经中国证券监督管理委员会《关于核准鲁西化工集团股份有限公司非公开发行股票的批复》 （证监许可〔2020〕3425 号）核准，公司向中化投资非公开发行 439,458,233 股股票。 2021 年 1 月 13 日，公司取得中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司出具的本次发 行股份的证券变更登记证明，公司本次发行股份数量为 439,458,233 股。本次权益变动完 成后，公司总股本增加至 1,904,319,011 股，中化投资直接持有公司的股份数量增加至 439,458,233 股，直接持股比例增至 23.08%，间接持股比例降至 25.85%，合计持股比例增 至 48.93%。公司控股股东由鲁西集团变更为中化投资，公司实际控制人仍为中化集团，未 发生变化。2021 年 2 月 8 日，公司完成了相关事项的工商变更登记及备案手续，注册 资本变更为人民币 1,904,319,011 元。 2021 年 3 月 31 日，根据国务院国资委《关于中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司重组的通知》，经国务院批准，将中国中化集团有限公司和中国化工集团有限公司 （以下简称“中国化工集团”）的全部股权无偿划转至中国中化控股有限责任公司，导致 中国中化间接收购中化集团下属控股公司合计持有的鲁西化工集团股份有限公司 931,706,697 股股份，占公司总股本的 48.93%。

2021 年 8 月 30 日，公司收到中国中化控股有限责任公司出具的《中国中化控股有限责 任公司关于启动联合重组相关程序的说明》，中国中化决定自说明出具之日起，按照相关 规定办理中化集团与中国化工集团所属上市公司的收购程序。本次收购完成后，中国中化 通过中化集团下属控股公司鲁西集团有限公司和中化投资间接控制公司 931,706,697 股 股份（占公司总股本的 48.93%）。公司的控股股东仍为中化投资，实际控制人仍为国务院 国资委。2021 年 9 月 16 日，公司收到中国中化来函，中化集团股权划入中国中化的工 商变更登记手续已办理完毕。 2022 年 4 月 22 日，公司收到公司股东鲁西集团有限公司通知，聊城市人民政府国有资产 监督管理委员会与聊城市财信投资控股集团有限公司（以下简称“财信控股”）签署《股 权划转协议》，约定聊城市国资委向财信控股无偿划转其所持鲁西集团有限公司（以下简 称“鲁西集团”）35.00%股权。本次划转完成后，鲁西集团的股东及股权结构变更为：中 化投资持有鲁西集团 39%的股权, 财信控股持有鲁西集团 35%的股权，中化聊城持有鲁西集 团 16%的股权，聚合投资持有鲁西集团 10%的股权。公司的控股股东仍为中化投资，实际 控制人仍为国务院国资委。2022 年 4 月 19 日，办理完毕工商变更登记手续。 2024 年 12 月 30 日，公司收到中国中化通知，将中国中化股份有限公司(以下简称“中 化股份”)与公司相关全资公司进行重组：1.将中化投资发展有限公司(以下简称“中化投 资”)持有的 2%中化股份股权无偿划转至中国中化集团有限公司(以下称“中化集团”)；2. 上述划转完成后，将中化集团持有的 100%中化投资股权无偿划转至中化股份。本次划转完 成后，公司的控股股东、实际控制人未发生变化。

1.2. 控股股东为中化投资，国务院国资委为实际控制人

公司控股股东为中化投资发展有限公司，中化投资持有鲁西集团 39%的股权，并通过全资 子公司中化聊城间接持有鲁西集团 16.00%的股权，中化投资及其全资子公司中化聊城合计 持有鲁西集团 55.00%的股权，通过鲁西集团间接持有鲁西化工 14.17%的股份，加上中化投 资直接持有的鲁西化工 23.01%的股份，中化投资合计持有鲁西化工 37.18%的股份，中化投 资为公司的控股股东。 国务院国有资产监督管理委员会履行出资人职责的国有独资公司中国中化通过中化集团 下属控股公司鲁西集团有限公司和中化投资间接持有鲁西化工 37.18%的股份，国务院国资 委为公司实际控制人。

1.2.1. 重要子公司包括化工品制造、装备制造等多个业务领域

截至 2024 年末，公司控股子公司 26 家，其中同一控制下合并取得的子公司有 10 家， 非同一控制下合并取得的子公司有 3 家，设立取得子公司 13 家。根据 2025 年中报披露 信息，公司控股子公司涉及化工产品制造、装备制造、贸易、检测服务和供水等业务。

1.3. 拥有员工 1.2 万人，技术人员占比 23%

公司截止 2024 年，人员总数为 12124 人，其中生产人员、销售人员、技术人员、财务人 员、行政人员分别占总人数的 68%、2.2%、23.0%、0.7%和 3.0%，技术人员占比较高，仅次 于生产人员。

1.4. 收入和资产规模持续扩张，盈利存在周期性，现金流水平良好

1.4.1. 营收和资产总量在过去 9 年间实现增长，资产负债率实现下行

公司营业收入在过去 9 年间实现了较大幅度的增长，营业总收入由 2015 年的 128.7 亿元， 增长至 2024 年的 297.6 亿元，9 年年化 CAGR 为 9.8%；2025 年上半年，公司实现营业收 入 147.39 亿元，同比+5.0%。利润方面，公司利润存在周期性波动，但整体上移明显：公 司归母净利润由2015 年的2.89 亿元，增长至2024 年的20.29 亿元，9年年化CAGR 为24.2%， 其中 2021 年，由于行业景气周期到来，公司当年度实现归母净利润 46.19 亿元，为历史 9 年高点。2025 年上半年，公司实现归母净利润 7.63 亿元，同比-34.8%。

鲁西化工的总资产和固定资产在历史 9 年间完成了持续的增长，总资产规模由 2015 年的 223.67 亿元，增长至 2024 年的 362.68 亿元，2025 年中报总资产规模为 354.32 亿元，相 较于 2015 年年报资产增长了 58.4%。固定资产则由 2015 年的 149.19 亿元，增长至 2024 年的 231.86 亿元，在 2025 年中报固定资产规模为 228.21 亿元，实现相较 15 年全年 53% 的增长。

鲁西化工资产负债率实现整体下行，2015 年公司资产负债率为 64.4%，到 2021 年公司资 产负债率下行至43.7%，虽近年来有所抬升，但截止2025 年上半年，公司资产负债率46.6%， 仍相较 2020 年之前的 60%以上有明显改善。

1.4.2. 盈利能力存在周期波动，23-24 年景气底部略有提升

公司作为传统化工企业，其盈利水平周期波动明显，公司毛利率和净利率水平在过去近 10 年宽幅震荡：2015-2025 年上半年，毛利率水平在 12.9%-30.4%区间波动，2021 年为区间 毛利率高点的 30.4%，而 2025 年上半年的 12.9%则为过去 9 年同期较低毛利率区间；净利 率方面 2015-2025 年上半年公司净利率水平在 2.2%-14.5%区间波动，同样是 2021 年公司 14.5%的净利率水平为历史 9 年高点，而 2.2%的净利率则出现在 2015 年，2025 年上半年， 公司净利率为 5.2%。 投资回报方面，公司 2015-2024 年 ROE（加权）在 3.1%-32.8%区间波动，2024 年公司 ROE （加权）为 11.4%，相较于 2023 年的 4.8%有明显提升。总资产回报率（ROA）方面，2023-2024 年 ROA 分别为 3.7%和 7.5%，在这一轮行业景气下行中公司 ROA 底部徘徊，2024 年有所提 升。

1.4.3. 鲁西拥有良好的经营活动现金流水平

公司拥有良好的现金流水平，公司经营活动现金流净额自 2015 年以来均保持高于归母净 利润水平，现金流状况良好，其中 2021 年公司经营活动净现金流净额为 94.64 亿元，为过 去 9 年高点。而 2024 年公司经营活动现金流净额为 39.39 亿元，高于当年 20.29 亿元归母 净利润水平约 19.1 亿元。

1.5. “化工品超市”-多产业链布局的化工公司

公司主营业务包括化工新材料、基础化工、化肥产品及其他业务，化工新材料板块涉及聚 碳酸酯、尼龙、多元醇、有机硅、氟材料领域，产品包括聚碳酸酯、己内酰胺、尼龙 6、 正丁醇、辛醇等产品；基础化工板块涉及甲烷氯化物、二甲基甲酰胺、氯碱等行业，包括 二氯甲烷、三氯甲烷、二甲基甲酰胺、烧碱等产品；化肥产品包括复合肥、硝基肥、液体 肥、硫酸铵、硝酸铵钙等。 我们认为，公司不断延伸产业链条，综合竞争力逐步增强，形成了较为完整的煤化工、盐 化工、氟硅化工、化工新材料的产品链条，各化工产品链条之间的生产协同性好，生产装 置关联性强，部分产品能够作为下游原料循环利用。我们根据生产工艺绘制了公司产业链 全景图，公司产业链囊括煤化工、石油化工、盐化工、氟化工、硅化工等多个领域，产业 链纵横交错，产品众多。

1.5.1. 化工和基础化工板块是公司收入和毛利重要来源

公司业务按照大类板块可以划分为化工、基础化工、化肥、其他四个板块，截止 2024 年 年报，化工、基础化工、化肥、其他四个板块营业收入占比分别为 68.4%/19.5%/10.3%/1.8%， 毛利占比分别为 73.4%/21.7%/4.0%/0.9%。2025 年上半年化工、基础化工、化肥、其他四个 板块分别实现营业收入97.38/29.64/17.77/2.6 亿元，占总收入比重分别为66.1%/20.1%/12.1% /1.8%。

1.5.2. 多个产品行业市占率领先

根据百川盈孚统计的 29 个鲁西化工主要产品产能（含中间非外售产品），其中甲酸、正丙 醇、异丁醇、四氯乙烯、六氟丙烯、DMF 几个产品市占率超过 15%，甲酸（52.63%）和正 丙醇（32.65%）市占率较高，在行业内拥有较高地位。

鲁西作为“化工品超市”，盈利和化工整体行业景气息息相关

鲁西化工产品丰富、涉及产业领域较多、下游应用领域复杂，我们认为鲁西化工作为“化 工品超市”，其景气波动与化工行业整体景气存在强相关性。我们选用鲁西化工 2005 年 Q1 至 2025 年 Q3 公司毛利率、净利率作为公司景气的主要表征指标，选用中国 PPI：化 学原料季化学制品制造业同比增速作为化工行业景气表征指标，发现其不论是趋势还是时 间节点均存在较强的拟合度。因此，鲁西化工的盈利波动，与中国化工品的景气波动存在 较强相关性，研究鲁西化工盈利周期的背景是研究中国化工品景气周期的波动。

编辑：火腿肠