2026年林清轩首次覆盖报告：以油养肤，高端立足

开创以油养肤赛道，营收净利快速增长

历经 20 余年发展成为国内头部化妆品企业

公司是国内高端国货护肤品牌的领导者，聚焦抗皱紧致类护肤品市场，开创“以油养肤”理念及 山茶花面部精华油。

公司创立于 2003 年：致力于提供天然、安全及有效的护肤产品，首款山茶花精华油于 2014 年问世，该款产品为公司的核心以油养肤产品线奠定基础。

公司已成为细胞级抗皱精华油的领先品牌：按全渠道总零售额计，公司的山茶花精华油自 2014 年起连续 11 年于所有面部精华油产品中位居全国榜首。据灼识谘询，2024 年按零售 额计，林清轩在国内所有高端国货护肤品牌中排名第一，也是国内前 15 大高端护肤品牌(包 括国货及国际品牌)中唯一的国货品牌。

股权结构高度集中，核心高管履历优秀

股权结构高度集中。公司创始人、董事长孙来春先生直接持股 34.39%，并通过上海房角石、上 海元淦、上海元洄等控股公司间接持股 36.95%，为公司第一大股东和实际控制人。

核心高管团队从业背景深厚，均曾在化妆品行业有较长时间的积累，因此对行业未来发展趋势、 对公司发展战略有深刻认知。

孙来春先生为公司创始人、董事会主席及总裁， 2003 年 9 月首次创立林清轩品牌， 2011 年 12 月创立本公司，2020 年被评为 2020 上海商业优秀创业企业家之一，2022 年被评为全 国商业科技创新人物，2023 年被评为全国商业优秀企业家。

核心高管高宏旗先生、杜有义先生、王世家先生、孙福春先生等均在公司有较长时间的任职， 目前分别负责科研、财务管理、运营、销售及销售培训工作。

营收净利增长迅速，盈利能力位居前茅

营收构成：2025H1 按品类精华油占比超 45%，按渠道线上占比超 65%。

按产品：包括精华油、面霜、爽肤水及乳液、精华液、面膜及防晒霜。其中精华油为核心品 类，收入占比自 2022 年的 31.5%提至 2025H1 的 45.5%，面霜占比基本维持 10-15%，乳 液及爽肤水、精华液、面膜占比均为个位数。

按渠道：线上渠道收入占比自 2022 年的 45.2%提至 2025H1 的 65.4%，线上渠道以直销(天 猫/京东/抖音等)为主，收入占比自 38.1%提至 58.6%；线下渠道以直营店为主，收入占比自 51.3%降至 24%，而合作伙伴门店、线下零售商及企业、经销商均为低个位数占比。

毛利构成：2025H1 按品类精华油占比超 47%，按渠道线上占比 65%。

按产品：精华油毛利占比自 2022 年的 33%提至 2025H1的 47.6%，面霜占比基本维持 14.5- 16.5%，乳液及爽肤水、精华液、面膜占比均为个位数。

按渠道：线上渠道毛利占比自 2022 年的 41.6%提至 2025H1 年的 65.6%，其中直销渠道毛 利占比自 35.1%提至 59.4%；线下渠道以直营店为主，毛利占比自 55.1%降至 25.3%，而 合作伙伴门店、线下零售商及企业、经销商均为低个位数占比。

公司 2022-24 年营收、净利保持较快增长趋势，2025H1 均实现约翻倍左右高增长。

公司营收自 2022 年的 6.91 亿元增至 2024 年的 12.1 亿元，CAGR 为 32.3%，在行业中仅 次于上美股份59.3%、巨子生物53.1%、毛戈平45.7%；2025H1营收10.52亿元/+98.3%。 精华油品类 2022-24 年分别 2.18/2.84/4.48 亿元，CAGR 为 43.3%。

公司经调整净利自 2022 年的-0.04 亿元提至 2024 年的 2 亿元，2025H1 经调整净利为 2.01 亿元/+118.3%，增速显著快于营收增速，主要因毛利率提升及费用率降低。

公司 2022-25H1 毛利率稳步提升，净利率显著提升。

毛利率：毛利率自 2022 年的 78%提至 2025H1 的 82.4%，我们认为主要因 1)高毛利率的线 上收入占比提升(线上收入占比自 2022 年的 45.2%提至 2025H1 的 65.4%)；2)实施更高效 的成本管控措施，如与原材料供应商磋商更优惠的价格以降低采购成本、优化生产流程以提 高生产效率及加强仓库管理以降低仓储成本，推动精华油等主要品类的毛利率提升。

经调整净利率：经调整净利率 2022-24 年分别为-0.5/11/16.6%，2025H1 进一步提至 19.1%， 我们认为主要因毛利率提升及费用率降低。

毛销差：毛销差 2022-24 年分别为 4.3/20.9/25.6%，2025H1 进一步提至 27.2%，在可比公 司中同样位居前列。

费用率自 2022 年起显著下降。期间费用率自 2022 年的 85.2%降至 2025H1 的 63%，主要因销售 及管理费用率降低。值得注意的是，销售费用率自 2022 年的 73.7%降至 2025H1 的 55.2%，考 虑到营销及推广开支是核心构成，主要包括电商平台营销费用、电商平台服务费、线下广告开支 及明星代言费，我们认为随着规模上升、运营提至增效，带来销售费用率降低。

资产负债率保持较低位运行，经营现金流逐步改善。

资产负债率自 2022 年的 29.9%提至 2024 年的 43%，2025H1 降至 35.5%，整体保持较低 水位，因此具备较强的扩张能力。

经营净现金流 2022-24 年稳步提升，经营净现金流比营收自 2022 年的 9.4%提至 2024 年的 25.3%。2025H1 经营净现金流有所波动，主要因非现金及非经营项目影响，包括使用权资 产折旧3310万元以及物业、厂房及设备折旧1590万元；营运资金变动主要包括预付款项、 其他应收款项及其他资产增加 3140 万元及存货增加 1.04 亿元。

高端护肤品增长快于大众护肤品，以油护肤理念兴起 推动面部精华油高增长

行业规模：国内化妆品市场规模预计 2029 年增至 9734 亿 元，CAGR 为 7.2%，植物提取物的应用正在提速

国内化妆品市场规模预计 2029 年将增至 9734 亿元，2024-29 年 CAGR 为 7.2%，其中护肤品占 据最大的市场份额、且预计仍将保持稳步提升趋势。

市场规模保持较快增长：中国是全球最大的化妆品市场之一，2019-24 年市场规模自 5311 亿元增至 6886 亿元，CAGR 为 5.3%；预计 2029 年将增至 9734 亿元，CAGR 为 7.2%。

在化妆品各细分市场中，护肤品占据最大的市场份额：2019-24 年国内市场规模自 3329 亿 元增至 4619 亿元，CAGR 为 6.8%；预计 2029 年将增至 6985 亿元，CAGR 为 8.6%。随着 护肤成为各种消费者最基本和最频繁的需求之一，这一比例预计将继续上升。

线上 VS 线下：按渠道划分，国内护肤品线上渠道增速快于线下渠道增速。

国内线下护肤品市场自 2019 年的 1910 亿元增至 2024 年的 2064 亿元，CAGR 为 1.6%， 预计 2029 年达 2532 亿元，CAGR 为 4.2%。

国内线上护肤品市场自 2019 年的 1419 亿元增至 2024 年的 2555 亿元，CAGR 为 12.5%， 预计 2029 年达 4453 亿元，CAGR 为 11.7%。

行业发展趋势：植物提取物的应用显著提速。

植物提取物是化妆品活性原料的重要构成。化妆品活性原料从实现路径来看主要分为植物 提取类、生物发酵类、化学合成类和合成生物类， 其中植物提取类占比约为 40%、生物发 酵类占比约为 20%、化学合成类占比约为 30%、合成生物 类占比约为 10%。

中国特色植物资源在化妆品中的应用日益广泛，是一部横跨两千多年的“活态本草史”。 战国《黄帝内经》记载的 13 个植物药方，掀开了东方草本入妆的序幕；明代《本草纲目》 收录的 1895 种药用植物，构建起早期“植物功效数据库”。截至目前，国内外多个化妆品 品牌政积极探索植物活性成分在化妆品中的应用，并成功打造出一系列知名化妆品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）