林清轩公司研报：乘着以油养肤浪潮，立足于不断增长的抗衰老市场；首次覆盖评为买入（摘要）.pdf

林清轩公司研报：乘着以油养肤浪潮，立足于不断增长的抗衰老市场；首次覆盖评为买入（摘要）。林清轩是中国以油养肤产品领域的领军企业，2024年市场份额为 12%，2022-24年销售额年均复合增速达到了32%。我们认为，市场 对于林清轩这家新上市企业的主要讨论点在于：1) 公司相对竞争对手 的优势何在；2) 上行潜力，包括爆款SKU和品类扩张机会；3) 在快速 增长、经历产品周期和渠道结构变化的情况下，利润率的可持续性如 何。 我们预计公司2025-2028年销售额/净利润的年均复合增速将达到 32%/29%，推动因素包括：1) 在不断增长的抗衰老市场中（参见我 们的行业报告），以油养肤浪潮兴起。我们预计，随着面部精华油在 抗衰老护肤市场的渗透率从2025年的8%提升至2028年的12%， 2025-28年该品类的年均复合增速将达到22%；2) 林清轩在以油养肤 领域的市场份额将持稳于30%左右，得益于先行优势、深植于消费者 心智份额、一体化供应链和广泛的线下布局；3) 根据我们对其化妆品 成分/产品周期的分析，公司将采取“1+4”的SKU策略；4) 2025-28 年线上/线下销售额年均复合增速将分别达到39%/16%，销售额占比 将从2025年的33%/67%转变为22%/78%。 我们的销售额预测与万得一致预期基本相符，但2026-27年净利润预 测比万得预期低5-14%。虽然我们看好林清轩因以油养肤趋势而拥有 的短期增长势头，但考虑到竞争加剧而且需要加大研发以推动产品创 新来提振销售，所以我们对公司长期利润率的看法相比万得预期偏于 保守。尽管如此，即使利润增长轨迹低于万得预期，我们基于贴现现 金流的乐观/基本/悲观情景分析仍对应50%上行空间/30%上行空间 /2%下行空间。因此，鉴于当前估值不高，我们认为下行风险相对可 控。我们首次覆盖林清轩评为买入，12个月目标价为103港元（上行 空间41%），基于22倍2027年预期市盈率，并以9.6%的股权成本贴 现回2026年。