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林清轩公司研究报告：快速成长的以油养肤高端国货品牌。

以油养肤：从小品类到大市场

过往“以油养肤”市场受限于肤感及使用场景限制/品牌商市场教育不足/消 费者认知不足等市场规模有限（24 年面部精华油规模 53 亿元/渗透率 1.1%， CIC）。我们认为以下因素正驱动其渗透率快速提升：1）产品端：技术创 新拓宽应用边界；2）品牌商：加码产品布局，社媒加速市场教育；3）消费 端：皮肤屏障修护意识升级。油类产品的常用核心成分植物油作为“纯净美 妆”代表，兼具天然安全性与品牌叙事潜力。其中，高山红山茶油作为中国 本土最具代表性的成分之一，功效优势与深厚东方文化底蕴兼备。

林清轩：品牌心智突出，大单品孵化能力持续跨品类复制

作为“以油养肤”先驱，林清轩在山茶花成分上已积累强品牌心智。其核心 大单品山茶花精华油于 2014 年问世，迄今已发展至第五代，夯实品牌根基。 其潜力新品小金珠嘭弹水主打 SPA 级精华水/水油同补，卖点清晰、定位差 异化，25M7 推出后登顶抖音商场双 11 化妆水类目榜。基于“1+4”品类战 略（精华油+四个超级单品），我们看好公司在面霜/防晒/面膜等更多品类继 续复制其单品孵化能力，其扎实的研发体系及配方积淀有望赋能产品创新。

兼具线下门店运营能力及线上高效转型能力

自 2008 年开出首家门店，林清轩已在长期线下运营中沉淀扎实的零售与门 店管理经验。25H1 线下收入 3.63 亿元/yoy+51.5%，全国门店数 554 家（直 营 366 家），伴随店效提升、门店扩张及经销网络覆盖，线下渠道 26-27 年有望维持双位数增长。更难得之处在于，公司疫后积极把握线上机遇，转 型魄力、组织韧性与渠道适应能力凸显。25H1 公司线上收入 6.88 亿元 /yoy137.1%。我们认为依托自有人物 IP 矩阵及品类矩阵直播间/ KOL 及 KOC 合作等方式，公司大单品有望于线上继续破圈。

我们与市场观点不同之处

市场担忧以油养肤市场空间有限、公司增长持续性及利润率稳定性。而我们 认为：1）以油养肤市场处渗透率快速提升阶段，伴随品类扩张市场空间有 望持续扩容。2）公司大单品孵化能力已得到彰显并在持续复制；3）公司在 线上转型阶段伴随规模效应释放，利润率持续提升（2023/2024 经调整归母 净利率分别达 11.0%/16.6%），彰显高运营效率。