2026年中国投资展望：过弯加油，马年牛腾，东升西不落，政策利好有望超预期

改革过弯：政策进取的关键前提与上行惊喜

经过 12 年铺排推进的地方政府权责重构已基本走完了最难的“减速过弯”阶段，这 为财政、产业、货币、信贷政策从“防御”到“进取”提供了制度基础。我们认为后 续的政策利好有望超预期，兼备可行性和必要性；预计到 2026 年年中，市场当前对 PPI 和 CPI 的偏保守预期将迎来实质性扭转。

一、改革过弯：为未来三十年的发展格局奠定新的制度基石

（一）历史之镜：两轮改革，同一逻辑——历时 14 年的治理周期规律

要深刻理解当前改革的战略意义，必须将其置于新中国央地关系调整的长河中审视。 上一轮深刻塑造中国政治经济格局的变革，正是以 1980 年“分灶吃饭”财政包干制 为起点、以 1994 年分税制改革为决定性成果的央地权责大调整。从 1980 年到 1994 年，此轮改革历时 14 年，其核心是打破计划经济时代的“统收统支”，通过向地方 放权让利，极大地激发了地方政府发展经济的积极性，塑造了以 GDP 增长为核心的 区域竞争模式，为中国经济奇迹奠定了基本的激励基础。 本轮改革与之相似。它以约 2013-2014 年（十八届三中全会召开，提出“建立事权和 支出责任相适应的制度”）为起点，至今已推进约 12 年，现已基本走完了最难的 “减速过弯”阶段。这再次印证了涉及央地关系这一国家治理核心关系的深层调整， 需要一个 10 年以上的渐进周期来完成理念转变、利益博弈、制度设计和全面落地。 这并非偶然，而是由中国超大规模国家的复杂性和治理的艰巨性所决定的客观规律。

（二）本轮改革的核心：从“增长竞赛”到“协同发展”的治理范式革命

以“权责清晰、财力协调、区域均衡”为目标的地方政府权责重构已进入制度定型与 全面落地的“收官阶段”。其核心使命，是推动地方政府角色从“属地 GDP 的单一 竞争者”彻底转向“全国统一大市场下的协同发展践行者”。 这一转变绝非口号，而是由一套互为犄角、具备强制约束力的系统性政策工具包作为 支撑，旨在根除旧有发展模式的制度根基。其核心支撑可概括为以下六点： （一） 财政基础重构：核心是建立与新发展理念相匹配的地方税体系，例如推进消 费税征收环节后移并稳步下划地方，以及优化共享税的地方分享比例，从源 头上削弱对土地财政和同质化竞争的依赖。 （二） 考核指挥棒转向：建立高质量发展综合绩效评价体系，大幅提升科技创新、 生态保护、居民增收等质量效益指标的权重。 （三） 统一市场监管强化：通过强化公平竞争审查的刚性约束，着力破除地方保护 主义和区域壁垒。 （四） 跨区域利益共享与成本补偿：探索建立横向生态补偿、税收分享等机制，使 “合作”成为有利可图的选择。 （五） 民营经济深度融入：鼓励民企参与国家技术攻关，利用市场力量提升协同效 率。 （六） 微观政策一致性审核：建立上级对下级政策的合规性审查机制，防止“上有 政策、下有对策”。

（三）底层逻辑：为何改革必须遵循渐进式路径？

改革过弯的顺利推进，得益于改革节奏精准契合了三大现实逻辑：

第一个现实逻辑是财政安全阀逻辑：改革无法一蹴而就，必须尊重“土地财政依 赖逐步淡化”的客观现实。2020-25 年的房地产深度调整，客观上加速了地方财 力结构的洗牌，为破除旧有路径依赖提供了关键的时间窗口。

第二个现实逻辑是制度成熟度逻辑：从顶层设计的提出，到在科技、教育等数十 个领域出台详细的央地财政事权和支出责任划分改革方案，再到省以下财政体制 改革指导意见的出台，制度框架经历了从原则到细则的漫长沉淀，为“过弯”奠 定了法制基础。

第三个现实逻辑是治理思维转型逻辑：官员激励体系的转变；通过考核迭代和问 责强化，驱动数十年形成的“GDP 竞赛”思维，转向关注公共服务、协同发展的 新治理观，这需要持续的培训与实践。

二、政策启示：为何权责改革是宏观政策发力的前提？

尤为关键的是，地方政府权责改革的实质性突破，是未来一切宏观政策高效传导的微 观基础。当前经济面临的投资、需求缺口，确需财政、产业、货币、信贷等政策适度 进取，跨周期、逆周期的来填补这个缺口。目前发力前提已然成熟： 

权责改革奠定财政、产业政策发力的新基础。在权责清晰的框架下，中央的国债 资金和一般性转移支付能够更精准地投向公共服务和跨区域重大项目，避免陷入 “为稳增长而变相强化地方投资冲动”的悖论。

同时，权责改革为货币和信贷政策传导形成新路径。当地方竞争行为得到规范， 货币和信贷政策的“水流”才能依据统一市场的效率原则，而非地方保护的“洼 地”进行配置，真正服务于战略产业。

三、适时发力：财政、产业、货币、信贷等政策发力的必要性与可行性

在地方政府权责改革基本完成“过弯”阶段的关键节点，宏观政策适时加力提效，其 必要性与可行性已具备充分的现实支撑，将成为推动并固化经济迈向高质量发展的核 心抓手。

（一）政策发力的必要性：内需提质增效仍需政策引导助力

当前中国经济处于复苏进程的关键阶段，内需领域的结构优化与动能提升，需要政策 通过跨周期与逆周期调节予以引导和赋能。 首先是投资端增长动能有待优化：固定资产投资增速从 2023 年下半年开始已连续 10 个季度在 3%到略高于 4%的区间运行，2025 年下半年增长加速回落。 其次是储蓄消费结构有待动态平衡：2025 年前 11 个月人民币存款增加 24.73 万亿元， 其中住户存款增加 12.06万亿元，非银行业金融机构存款增加 6.74万亿元，财政性存 款增加 2.04 万亿，非金融企业存款增加 1.09 万亿。绝大多数存款集中在很少数的高 净值家庭中，如何激活这部分人的投资和消费至关重要。

（二）财政政策发力的可行性：资产储备坚实与政策空间充裕的双重保障

我国政府拥有规模可观的资产储备与充足的政策操作空间，为财政政策精准发力提供 了坚实基础，能够通过多元化手段实现提质增效。 首先是资产规模构筑坚实支撑：目前全国国有企业（含金融企业)净资产总额应该已 超过 200 万亿元，庞大的资产池为财政政策的有序实施提供了稳固的信用支撑与风险 缓冲。这与部分经济体“重负债、轻资产”的结构形成鲜明区别，构成我国财政扩张 的独特优势。 其次是赤字率仍有合理调整空间：2025 年我国广义赤字率预计为 8.6%，其中，狭义 赤字率（一般公共预算赤字率）为 4%；每增加一个百分点就是新增 1.5 万亿元财政 支，可出用于战略产业拉动需求与基建补短板。这一水平显著低于美国常态下的 6.6%，与法国与意大利常态下 4%-5%的赤字率基本相当。从累计口径看，截至 2024 年末我国政府债务余额（含法定+隐性）92.6 万亿元，对应占 GDP 的比重为 68.7%；同期美国联邦政府债务占 GDP 的比重 113.7%，法国 113.1%、意大利 135.1%、英国 100.2%、日本 212.7%、德国 62.2%，我国累计政府债务负担显著低 于主要发达经济体。

更何况，我们不能简单地与国际上的赤字率数值作对比，例如，我国有巨额国有资产 作为后盾，当年赤字率每上升 1 个百分点对应增加 1.5 万亿元支出规模，相较于巨量 资产而言占比极低。而部分国家仅以负债为支撑，缺乏相应的资产储备，简单用国际 标准来做参考（不考虑巨大的个体差异）无异于被人误导、自捆手脚。 最后国有资本分红潜力有待挖掘：目前国有企业净利润上缴国家财政的比例约为 10%-25%，而国际成熟市场国有企业分红比例普遍在 60%-70%。按 2024 年全国国 有企业（不含金融机构）净利润 4.35 万亿元测算，若分红比例适度提高 10 个百分 点，可新增财政收入超 4,350 亿元，为财政支出拓展稳定资金来源，助力形成“资产 增值-分红增收-政策发力”的良性循环。若 2026 年股市延续向好态势，金融类国企 投资收益与净利润有望显著增厚，在满足资本补充与风险缓冲要求的前提下，可适度 提高分红比例，进一步扩大财政增收空间。

（三）货币政策发力的可行性：汇率环境稳健与政策协同空间充足

当前全球货币政策呈现分化格局，人民币汇率保持基本稳定，为国内货币政策灵活调 控创造了有利的外部条件，可与财政政策形成高效协同效应。 全球政策环境提供有利缓冲：2025 年末全球货币政策进入“多速调整”阶段，美联 储在连续 3 次降息后将联邦基金利率降至 3.50%-3.75%，2026 年预计将根据经济形 势适度调整，并开启扩表；欧洲央行暂停降息进程；日本央行采取谨慎加息节奏。主 要发达经济体货币政策基调整体稳健，为国内政策操作营造了稳定偏松的外部环境。 人民币汇率保持稳健运行态势：美元指数呈现阶段性波动特征，2025 年末在岸人民 币兑美元即期价报 6.99；人民币过去几年实际贬值明显，当前具有一定的升值潜力； 最近预期人民币升值的研究报告和舆论也越来越多，人民币汇率展现出较强的韧性。 这一格局有效缓解了货币政策灵活调控的外部约束，为政策操作提供了充足空间。 政策工具具备灵活操作空间：当前存款准备金率仍有下调空间，实体经济融资成本也 存在进一步优化的潜力。央行可通过降准、降息以及结构性政策工具灵活调节市场流 动性，推动贷款市场报价利率（LPR）合理下行，降低制造业、战略产业等重点领域 的融资成本，与财政支出、产业政策、和信贷政策形成协同发力格局，引导存量资金 更高效地流入实体经济。

新增长引擎：战略产业引领与适度通胀预期的协同作用

激活经济内生动力，关键在于构建“战略产业引领+适度通胀预期”的双轮驱动框 架。这一模式区别于传统需求刺激路径，其核心在于通过优化资本配置效率、培育高 质量供给端，依托收入效应与财富效应撬动消费自然复苏，最终实现经济质效双升。

一、适度通胀是疏通经济循环的关键催化剂

当物价进入合理回升通道，市场需求回暖信号趋于明确，将直接激发企业扩产与研发 积极性，进而带动就业岗位增加。对居民部门而言，在“现金购买力稀释”的预期 下，其减少被动储蓄、增加即期消费与权益资产配置的动力将增强，有助于推动资金 从沉淀状态转向流通状态。日本的案例说明，“购买力贬值的威胁”比“压低实际利 率水平”更有利于刺激投资和消费。 资本市场的活跃是连接通胀与产业的重要桥梁。在适度通胀且货币政策未过度收紧的 背景下，充裕的市场流动性更易导向具有长期增长潜力的领域。此时若能将资金引导 至战略产业，可形成“资本赋能产业、产业反哺资本”的良性循环。

二、战略产业是承载资本与创新要素的核心支柱

战略产业相比传统产业，具有高成长性、低内卷化及高估值溢价的鲜明特征，是经济 转型的核心载体。其高估值溢价反映了资本市场对其长期成长空间的定价逻辑——即 使当前盈利部分依赖政策支持，尚不完全具备持续性，市场仍可能给予 30 倍、50 倍 乃至更高的市盈率水平。 这一特性使得政策扶持的杠杆效应被数倍放大。少量政策性资金投入即可撬动资本市 场对产业进行价值重估，吸引大量社会资本涌入，其拉动效应远非传统产业政策可 比。 从资金沉淀结构看，居民财富分布的差异化特征决定了“存款搬家”的关键在于激活 高净值群体的存量资金。对高净值人群而言，现金类资产的吸引力高度依赖实际利率 与资产增值预期。在通缩或低通胀环境下，现金实际购买力提升，资金倾向于沉淀； 而当适度通胀（如 3%）与资本市场向好并存时，高净值群体为规避购买力缩水风 险，将主动加大权益资产配置，促使庞大存量资金进入投资与消费领域（需要鼓励高 收入群体增加消费；例如美国的消费带有明显的 K 型特征）。 相较而言，提升普通居民收入水平对经济的拉动作用更具渐进性。普通居民收入增长 后的消费多集中于基础领域，对战略产业的直接拉动有限，且其收入增长依赖就业市 场与薪资改善，过程较长。单纯依靠社保完善来提振消费与投资意愿，也存在政策时 滞长、见效慢的特点。这类政策主要针对中低收入群体，而该群体的边际消费和投资 倾向相对偏低，相应支出的资金规模有限，对资本市场和战略产业的直接支撑作用短 期内不易显现。

三、战略产业的四大方向与联动路径

科技制造、生物医药、医疗保险、品牌文娱构成战略产业的核心矩阵。科技制造聚焦 高端装备、半导体、新能源等硬科技领域，是产业链安全的“压舱石”；生物医药无 论是不是“老年化”，都是刚性需求；品牌文娱则瞄准消费升级，依托文化自信打造 民族品牌。 尤其需要强调的是，医疗保险产业需跳出单纯民生保障思维，走“商业保险+产业投 资”的联动路径。通过政策引导中高收入群体购买商业健康险，不仅能补充基本医 保，其保费资金更可通过专业投资渠道注入生物医药创新领域，形成“保险资金赋能 产业创新、产业发展反哺保险收益”的良性循环。此模式能盘活高净值群体存量资 金，为战略产业引入长期资本，经济拉动效率优于单纯民生补贴。

四、发展服务、文化娱乐等第三产业

这一选择也契合中美两国当前的就业结构差异与发展需求。截至 2024 年，全国第三 产业就业人员占比约为 48.7%，尚未突破 50%的临界点。在此背景下，服务、文化 娱乐等第三产业具备就业门槛相对多元、岗位容纳能力强、产业链延伸空间广的显著 优势，既能吸纳技能型人才从事创意策划、运营管理等工作，也能为普通劳动者提供 服务执行、场地运维等基础岗位，是名副其实的就业“蓄水池”。 反观美国，其产业结构呈现典型的“去工业化”后特征，第三产业就业占比长期稳定 在 80%以上，而制造业就业占比则从巅峰时期的 30%以上萎缩至当前的不足 9%， 制造业岗位流失不仅导致产业空心化问题凸显，更带来了蓝领阶层就业机会减少、区 域经济发展失衡等衍生问题。因此，美国近年来持续推动制造业回流政策，通过税收 优惠、产业补贴、贸易壁垒等手段吸引本土企业和海外工厂回迁，核心目的正是依托 制造业的复苏来拓宽就业渠道，缓解国内就业结构性矛盾。 中美两国这种就业结构与产业发展需求的反向特征，恰恰印证了产业政策制定需立足 自身国情的基本原则，也为我国发展服务、文化娱乐等第三产业提供了清晰的逻辑支 撑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）