2026年金融产品深度报告：广发中证传媒ETF，政策规范护航，AI产能兑现，低估值传媒ETF走向高质量增长

广发中证传媒 ETF 投资价值分析

1.1. 本轮传媒板块复盘：AI 产业趋势确立，应用端落地标的开启“主升 浪”

2025 年年初以来，传媒板块走出独立行情，核心逻辑由“概念炒作”转向“产业 兑现”，应用端落地标的成为市场“主升浪”。回顾本轮行情，市场风格发生了结构性切 换。在宏观经济温和复苏、流动性保持合理充裕的背景下，资金开始从拥挤的“硬科技” （算力、光模块）赛道流出，转向寻找“估值低、业绩高、且有 AI 催化”的应用层资 产。2025 年 1 月，受到“DeepSeek-V3/R1 发布”及 OpenAI 视频模型快速迭代的外 部催化，全球科技板块共振。传媒作为 TMT（计算机、通信、电子、传媒）四大板块中 数据资源最丰富、应用场景最通顺的板块，率先受益于市场风险偏好的提升。处于历史 底部位置的游戏及营销标的，在 AI 降本增效预期的驱动下启动第一波估值修复，部分 个股在短短一个月内完成了从“深度贴水”到“估值回归”的跃迁。 政策面与基本面形成有力共振，确立了行情的持续性与高度。2025 年 2 月下旬至 3 月初，政策暖风频吹，形成了“自上而下”的强力支撑。随着“国家数据局数字资源 确权”政策细则的实质性落地，传媒企业手中的海量版权、视频素材、用户行为数据正 式被定义为“新型生产要素”，资产负债表迎来重估机遇。同时，“国产网络游戏版号常 态化超额发放”给市场带来了较高预期，消除了长期压制板块的监管担忧。特别是随着 GDC（全球游戏开发者大会）期间 AI 生成 3D 资产技术、智能 NPC 交互技术的现场 演示，市场意识到 AI 对于传媒行业的改变不再停留在“降本”层面，而是开始向“提 质”和“创新玩法”演进。部分头部上市公司报表端因 AIGC 工具的引入，提前兑现了 成本优化逻辑，叠加短剧及游戏出海流水再创新高等利好因素，传媒板块表现突出，展 现出极强的抗宏观波动属性。

与 2013-2015 年移动互联网牛市相比，本轮行情的驱动力发生了本质变化。上一轮 牛市（2013-2015）的驱动力是“移动互联网渗透率”从 20%向 80%提升带来的流量红 利，行业特征是“用户数激增”。当时的繁荣建立在对赌协议之上，企业往往增收不增 利，且后期面临商誉减值压力。而本轮牛市的驱动力是“AI 技术变革”驱动的技术红 利，核心逻辑是全要素生产率的提升。进入 2025 年，传媒产业的逻辑主线已转向以 AIGC 为核心引擎的“内生提质”阶段。企业不再盲目追求规模扩张，而是聚焦于利用 AI 提升单人产出和产品毛利率。从“讲故事”到“出业绩”，从“烧钱买量”到“技术 驱动”，这种新模式正在重塑行业竞争格局，具备更强的业绩支撑和可持续性。

1.2. 传媒板块估值复盘：估值分位数处于历史低位，具备较高安全边际

经历了长达数年的消化，传媒板块估值泡沫已出清，安全边际较高，不仅具有“价 格优势”，更具有“时间价值”。以中证传媒指数为例，该指数选取业务涉 及影视、游戏、广告及数字出版的上市公司为样本，权重股均为细分赛道，现金流健康， 能够客观反映板块的整体情况。复盘其历史估值水平，截至 2025 年 8 月 11 日，中证 传媒指数市盈率（PE, TTM）及市净率（PB, LF）分别为 24.5 倍和 2.8 倍，均处于 2015 年以来的 20%分位数以下区间。 甚至在部分时间段，估值水平已接近 2018 年底和 2022 年底的极值区域。这意味着价格已充分计入了宏观不确定性风险，下行空间被压 缩，而上行弹性随着业绩释放正在不断打开。 相对估值优势较强，PEG 视角下呈现投资优势。与 2015 年牛市高点超 100 倍的 PE-TTM 相比， 2025 年 8 月 11 日板块估值压力已得到较充分释放。更为重要的是，在 TMT 大板块内部进行横向对比，传媒板块的估值低于计算机、电子和通信板块，是科技 赛道中罕见的“估值洼地”。且预计 2025-2027 年板块归母净利润复合增速可达 20%以 上，PEG（市盈率相对盈利增长比率）仅为 1.0 左右，远低于科技成长股通常的 1.5-2.0 区间。这表明市场尚未完全对传媒板块的“AI 成长属性”进行定价，仍将其视为传统周 期行业，存在预期差。 机构持仓回补空间大，资金面具备“戴维斯双击”潜力。从公募基金持仓数据来看， 虽然截至 2025 第四季度传媒板块比例有小幅回升，但仍低于 2015-2016 年的历史平均 水平，属于典型的“低配”板块。在市场风格向“高股息+真成长”切换的背景下，传媒板块中大量现金流充沛、分红稳定的游戏和出版类公司，具备了极强的类债券属性；同 时又叠加了 AI 带来的成长性。这种“进可攻、退可守”的独特属性，使其成为 ETF 资 金的首选方向。

1.3. 行业降本增效与 TMT 情绪共振，叠加流动性改善，板块有望迎来“估 值重塑”

逻辑一：AI 重塑成本结构，利润率天花板被实质性抬升，内容生产进入“工业化 2.0”时代。传媒行业（尤其是游戏研发、影视制作、营销策划）本质上是人力密集型和 创意密集型行业，人力成本曾是最大的刚性支出。随着 AIGC 技术在 2024-2025 年的 广泛应用，行业迎来了“工业化革命”。研发端降本： 头部游戏公司利用 AI 辅助生成 原画、3D 建模和代码编写，使得美术外包成本普遍降低，非核心代码编写效率提升， 整体研发周期缩短。这意味着同等规模的收入，将对应更高的毛利。营销端增效： 广告 公司利用 AI 生成海量个性化素材，实现了“千人千面”的精准投放，大幅提升了广告 转化率和点击率，降低了获客成本。 这种费用的结构性下降，直接导致了净利率中枢的永久性上移，市场理应给予更高 的估值溢价。 逻辑二：流动性溢价回归，ETF 成为资金主要载体。由于 A 股市场 TMT 板块交 易活跃，以及大量资金偏好高弹性、高贝塔标的，传媒板块往往体现出流动性溢价。随 着市场风险偏好的回暖，广发中证传媒 ETF 自 2024Q4 以来份额持续增长，交投日益 活跃。2025Q1 以来，指数日均交易量及日均成交额较 2024 年大幅提升，显示出增量 资金正在积极进场。不同于过去炒作小票，本轮资金更倾向于通过投资 ETF ，以规避 个股“黑天鹅”风险并享受行业贝塔。传媒 ETF 有望在这一轮流动性宽松周期中享受 估值重塑的红利。

1.4. 广发中证传媒 ETF 成分股业绩透视：产品周期兑现，盈利能力步入上 行通道

中证传媒指数成分股的基本面已发生质的飞跃，行业彻底走出了长达五年的“政策 磨底”与“业绩清洗”阶段，正式确立了“戴维斯双击”的坚实基础。随着《数字中国 建设整体布局规划》的实质性落地，传媒板块的核心逻辑已从单纯的流量变现向“数据 资产运营”升级。结合 2024 年年报及 2025 年一季报的财务数据透视，我们观察到板 块正处于“收入端顺周期复苏、成本端 AI 结构性优化、资产端历史包袱出清”的三重 利好共振期，这种基本面的强劲反转并非短期脉冲，而是具备长逻辑支撑的盈利能力中 枢上移。 首要的积极信号来自于资产负债表的“排雷”完成，企业进入轻装上阵的利润释放 期。回顾 2018 至 2023 年，A 股传媒板块（尤其是游戏与影视子板块）深受遗留的巨 额商誉减值影响，导致表观利润长期失真，市场风险偏好被压制。然而，截至 2024 年 底，广发中证传媒 ETF 主要权重股的历史商誉减值风险已通过“大洗澡”方式基本释 放完毕，资产负债表质量达到新高水平。这意味着，2025 年及未来，企业新增的每一分 营收都将更高效、无损地转化为归母净利润，不再受非经常性损益的侵蚀。随着资产周 转率的提升和净利率的修复，预计 2025 年板块整体 ROE（净资产收益率）将回升至 12%-15%的健康区间，重回 A 股一级行业前列，盈利的稳定性与可预测性大幅增强。

在增长引擎方面，游戏赛道作为板块的核心支柱，正通过“小游戏赛道”与“全球 化降维打击”开启第二增长曲线。区别于传统的 APP 手游，小程序游戏凭借“点开即 玩、低研发成本、高周转、高毛利”的特性，迅速成长为千亿级的新增量市场。吉比特、 三七互娱等厂商凭借在流量采买与长线运营上的深厚壁垒，在这一增量市场占据了垄断 性优势，增厚了营收规模。更为关键的是，中国游戏厂商在移动端的研发与运营能力已 对海外厂商形成事实上的“降维打击”。随着《黑神话：悟空》等 3A 大作提升了中国游 戏工业的全球声誉，国产手游出海不再局限于东南亚等新兴市场，而是成功切入欧美、 日韩等高 ARPU 值（用户平均收入）市场。这种赚取高毛利外汇收入的业务结构，不 仅大幅提升了盈利含金量，更有效地平滑了国内宏观经济波动带来的风险，使板块具备 了更强的抗周期成长属性。 与此同时，AI 技术革命正在重塑影视与内容产业的成本结构，打破了长久以来的 产能瓶颈。传媒行业过往受限于特效制作周期长、人力成本高，往往面临“产能不足” 的困境。而随着 AIGC 技术的全流程渗透，虚拟拍摄、AI 换脸、自动剪辑等工具使得 单分钟内容制作成本下降 30%以上，头部影视公司及营销公司的年产能有望翻倍，实现 了从“作坊式”生产向“工业化”量产的跨越。此外，“微短剧”在海外市场的发展（如 ReelShort 平台的成功）证明了中国内容商业模式的全球普适性。短剧具有回款周期极 短、资金周转率极高等特点，大幅提升了相关公司的资金使用效率，为板块贡献了相当的业绩弹性。

最后，在低利率的市场环境下，传媒板块充沛的现金流与日益提升的分红意愿，为 其构筑了极具吸引力的防御安全垫。无论是梯媒领域的垄断者，还是出版领域的牌照拥 有者，其商业模式均具备极强的现金流创造能力，经营性现金流净额常年覆盖甚至超过 净利润。为响应监管层“提质增效重回报”的号召，传媒板块头部公司纷纷大幅提高分 红比例，2024 年二季度至三季度出版板块股息率普遍稳定在 5%-7%，游戏板块股息率 也逐步提升至 3%-5%。这种“高成长+高股息”的稀缺组合，使得广发中证传媒 ETF 不 仅是进攻的利矛，更是防守的坚盾。基于上述逻辑，截至 2025 年 8 月 11 日的 Wind 一 致预期显示，中证传媒指数 2025 年、2026 年归母净利润增速有望分别达到 25.4% 和 18.6%，远超沪深 300 整体增速，正处于业绩兑现的黄金窗口期。

1.4.1. 代表性企业：分众传媒—— 顺周期梯媒，AI 营销新范式

发展阶段： 1）顺周期复苏与海外扩张并举。 作为梯媒领域的核心个股，公司业绩与宏观经济 （尤其是日用消费品赛道）高度挂钩。2024-2025 年，随着国内消费刺激政策落地，公 司点位刊挂率回升，日用消费品客户占比稳定在 50%以上，展现出极强的抗周期韧性。 同时，韩国、新加坡、印尼等海外子公司业务在 2024 年实现高速增长，覆盖点位突破 15 万台，成功将中国成熟的梯媒商业模式复制到东南亚市场。 2）数字化与 AI 营销的深水区。 截至 2025 年一季度，公司已全面部署营销垂类 大模型。通过 AI 技术，公司实现了广告内容的自动化生成与即时分发，帮助中小客户 降低投放门槛，客户投放转化率提升，打开了中小微企业通往楼宇媒体的通道。 商业模式： 1）“品牌引爆”的核心卡位。 占据城市主流人群必经的封闭电梯空间，拥有不可 替代的线下流量入口。这种“被动收视”特性使其成为品牌从 0 到 1 引爆的核心阵地。 2）高分红与现金流奶牛。 公司商业模式轻资产、高毛利（长期维持在 60%以上）， 经营性现金流净额常年覆盖净利润，是 A 股传媒板块中罕见的“高股息”优质资产， 具备类债券的防御属性，深受长线资金青睐。

1.4.2. 三七互娱—— 研运一体化标杆，小游戏与出海双轮驱动

发展阶段： 1）从“流量经营”向“产品多元化”转型深化。 公司彻底摆脱了过去对“传奇/奇 迹”类单一品类的依赖，目前在 SLG（策略类）、MMORPG、卡牌及模拟经营等长周期 品类上均有头部产品布局。2025 年储备的重磅产品如《斗罗大陆：猎魂世界》等进入上 线兑现期，产品矩阵更加健康。 2）小游戏赛道王者与出海标杆。 敏锐捕捉到小程序游戏的千亿级市场红利，凭借 精准的流量采买能力，在小游戏畅销榜前十中长期占据 2-3 席，实现了从 APP 端到轻 量化端的全覆盖。同时，2024 年海外营收占比已突破 40%，旗下《Puzzles & Survival》 在全球混合休闲品类中稳居前列，成功打入欧美主流市场。 商业模式： 1）“研运一体”的工业化体系。 公司最大的护城河在于其自研的“量子”、“天机” 智能化投放与运营平台。该系统利用 AI 算法实时监控广告投放效果，实现了买量成本 的精细化控制，确保每一分钱都花在刀刃上。 2）AI 全流程赋能。 将 AI 技术深度嵌入美术设计、文案生成及代码编写环节， 2024 年研发人员人效提升 30%以上，有效抵消了行业买量成本上升的压力，维持了净 利率的稳定性。

1.4.3. 昆仑万维—— All in AGI，打造全球化 AI 科技巨头

发展阶段： 1）“All in AGI”战略的全面落地。 公司已完成从“互联网出海平台”向“人工智 能科技公司”的彻底转型。旗下“天工”大模型迭代至 3.0/4.0 版本，在逻辑推理、多 模态处理能力上跻身国内第一梯队，是 A 股稀缺的拥有自研大模型能力的标的。 2）AI 应用矩阵初具规模。 不仅停留在模型层，公司在应用层推出了 AI 搜索（天 工 AI）、AI 音乐（SkyMusic）、AI 游戏（Club Koala）等 C 端产品。其中 AI 音乐生 成效果达到 SOTA（State of the Art）水平，开始在海外市场积累大量活跃用户，数据飞 轮效应开始显现。 商业模式： 1)“现金牛+明日之星”的组合。 依靠成熟的 Opera 浏览器和 StarMaker 社交娱 乐业务提供的稳定且丰厚的现金流（每年数十亿级别），为高投入的 AI 研发输血，形成了良性的内部资本循环，降低了外部融资依赖。 2) 出海基因赋能 AI 落地。 不同于国内其他大模型厂商内卷 B 端，昆仑万维利 用其十余年的出海经验，直接将 AI 产品推向拥有更高付费意愿的欧美及“一带一路” 市场，积极探索订阅制变现路径。

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