2026年公用事业行业投资策略：公用事业化加速推进，红利价值日益凸显

电力需求增长有望持续，市值管理+资产证券化主线突出

（一）产业转型驱动电力需求增长持续，风光发电量贡献主要增量

2025年以来我国发用电量转型趋势明确，三产及居民显著支撑用电增长，发电 侧风光贡献增量主要来源。用电侧来看，2025年11月全社会用电量同比+6.17%， 1-11月累计为+5.2%，用电结构从二产向三产居民转型趋势明确，尤其三产中 充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量增长较快。发电侧 来看，2025年11月全国规上发电量同比+2.7%，1-11月为+2.4%；1-11月风光 增量贡献全部增量的86.2%（2023-2024年分别为35.8%、44.7%），伴随136 号文全面推动绿电入市，发电结构向风光转型的趋势也是大势所趋。

基于用电结构向三产倾斜视角，我们对用电需求进行预测，预计十五五期间我 国用电量增速仍将保持5%左右。参考中国银行研究院《中国经济金融展望报 告》及国家信息中心《中国经济社会发展的中长期目标、战略与路径》报告， 预计2026-2030年我国潜在经济增速在4%-5%左右；2030年我国三产GDP 增 长贡献率超过60%，对分产业GDP增长进行假设，其中二产增速逐步降至0.8%、三产增速逐步增至6.8%；城乡居民用电增速考虑由6%逐步降至5%，分产业用 电增速参考分产业GDP增速，结果显示，十五五期间我国用电量增速由5.5% 逐步降至4.5%左右。

电力供给方长期来看，风光发电量快速提升下，预计火电发电量保持6.2-6.3万亿千 瓦时。根据前述电力需求测算，参考近年用电量/发电量比例得到每年发电量总增速。 分电源装机而言，参考十五五目标、假设风光新增装机由250GW逐步降至180GW （十五五期间累计新增风电500GW、光伏540GW），核电根据规划陆续投产，火电新增装机由55GW逐步降至30GW左右。 利用小时数方面，风光水核均保持相对稳定，火电中气电利用小时数考虑保持稳定， 则2026年我国风光发电量占比增至21.5%、2030年增至29.7%，实现快速增长；火 电发电量占比2030年降至51.1%，电量基本保持在6.2-6.3万亿千瓦时，但由于火电 装机仍在增加，测算2030年火电发电利用小时数降至3653小时（较2025年下降 12.9%），其中煤电降至3774小时（较2025年下降14.7%）。

（二）市值管理+资产证券化主线突出，关注板块低配下投资机会

电力2025年有清晰的产业趋势变化——市值管理，将稳定盈利、提升分红、驱动行 情。2025年初至今，不完全统计已有21家公用事业公司发布市值管理方案，其中火 电公司有10家，华能集团下属三家电力公司发布市值管理方案。从方案对股价短期 连续或大幅下跌的界定来看，都是以连续20个交易日股价跌幅达到20%或低于最近 一年股票最高收盘价50%作为条件，采取措施包括分析波动原因、加强投资者交流、 采取分红、回购、增持等手段稳定股价等。我们看到市值管理方案发布后，各公司股 价跌幅可控，我们认为市值管理将超预期的实现行情稳定，即股价跌幅若短期较为 明显，有市值管理方案公司的投资价值则非常突出。

资产角度：五大发电集团上市资产占比50%左右。我国发电集团按总资产大小排序， “五大发电集团”分别为：国家能源集团、国家电力投资集团、华能集团、华电集 团、大唐集团；“六小发电集团”分别为：中核集团、三峡集团、中广核集团、国投 电力（国家开发投资集团）、华润电力（华润集团）、中节能集团。 截至2025H1，五大发电集团上市资产基本为电力资产，上市资产占比较高的是国家 能源集团（64%）、华电集团（64%）、大唐集团（55%）。2025年7月华电集团新 能源平台华电新能IPO成功发行，上市资产占比由25%大幅提升至64%；2025年12 月大唐集团水电平台桂冠电力拟收购集团西藏子公司，上市资产比例亦持续提升， 五大集团中建议关注华能集团后续资本运作。 六小发电集团内有非上市资产，其中三峡集团完成乌白等水电注入后电力资产占比 高达71%，近年来被加入六大发电集团之列，两家核电集团的电力上市资产占比约 40%，中节能拥有的风电、光伏上市资产占比33%，其余是国家开发投资集团下的 国投电力和华润集团下的华润电力（2023 年3 月华润电力公告拟分拆华润新能源上 市A股，2025年3月已收深交所受理，建议关注2026年IPO进程）。

装机角度：央国企集团保有大额存量资产，资产重组、证券化空间充裕。根据各公 司定期报告，大型发电集团旗下拥有众多发电资产，注入上市公司的仅为其中部分， 从总装机量来看，截至2024年末，国家电投、国家能源集团、华电集团分别有62.7%、 40.8%、40.8%的未证券化装机，除华能集团、三峡集团未证券化装机占比较低，其 余发电集团的未证券化装机均在40%左右；分电源来看，截至2024年末国家电投仍 有77.4%的水电资产，华电集团保有81.6%的水电资产和58.8%的新能源资产未注入 上市公司。2024年10月国家电投发布公告，旗下远达环保和电投产融作为水电、核 电的运营平台上市，集团资本运作加速、证券化率显著提升。

三季度基金持仓环比大幅下降，关注低配下的投资机会。受市场风格切换影响，2024 年下半年公募基金对公用行业配置比例持续回落，根据Wind，2024Q3环比下降 1.11pct至1.75%（GF公用样本股，下同），2024Q4环比下降0.40pct至1.35%，2025Q1 环比下降0.48pct至0.87%，2025Q2环比提升0.11pct至0.98%，2025Q3环比下降 0.69pct至0.29%。我们认为公用板块的配置价值一方面是在于合理定价下，分红稳 定提升带来的股息率收益，另一方面是新型电力系统建设+公用事业化加速下对估值 水平的拉升。当前公用各板块基本面仍保持稳健发展，具备长久期、盈利稳定、以及 逐步提升分红特质，所以我们亦继续主张低配下的投资机遇。

拆分板块来看，三季度末电力各子板块公募持仓比例均环比下降，具体而言，2025 年三季度末GF火电、GF水电、GF核电、GF绿电、GF燃气基金配置比例分别为0.12%、 0.10%、0.01%、0.01%、0.05%，环比分别-0.16pct、-0.45pct、-0.03pct、-0.02pct、 -0.03pct。火电配置比例为2022年以来新低，水电配置比例大幅下降，配置比例已低 于火电，核电由24Q2最高的0.47%降至25Q3的0.01%，燃气25Q3降至0.05%，当前 各板块均处于低配状态。

火电：板块自由现金流改善突出，关注公用事业化进程

复盘来看，2025年内火电公司股价表现分化明显。复盘来看，2025年受电量电价调 整程度不尽相同影响，以建投能源等为代表的北方公司受益于电价较为坚挺、而年 内煤价回落，业绩持续高增，2025年1月中旬至7月中旬股价涨幅达60%-70%；受煤 价反弹影响，7月中旬-9月底有所回撤，伴随三季度业绩持续超预期，再次上涨25%- 40%。全国性公司表现有所分化，华能国际3月26日发布市值管理公告以及业绩表现 超预期、国电电力8月18日发布分红承诺，均催化股价上行。我们建议关注2026 年度 电量电价签订较好区域，2025Q1现货煤价均值达780元/吨，当前现货煤价仍在700 元以下，预计部分区域火电公司仍将有较好的表现。

此外，仍然建议重点关注煤电从发电向调节转型，看好从度电发电利润向单位装机 综合利润的转型。伴随火电更多发挥调节电源的价值，我们认为煤电将在过去的发 电利用小时基础上再增加一部分调节利用小时，而盈利模式也将从观测度电利润走 向单位装机综合利润，整体稳定性提升。展望2026年，当前各省年度长协电价逐渐 接近下限，未来下降空间有限，新能源装机增速下滑后电力供需逐渐改善，电量电价 有望触底；此外，绝大部分省份煤电容量电价提升，可带来度电接近2分的增幅，同 时火电亦通过市场化交易手段提升度电收入，火电盈利稳定性提升仍然可期。

（一）板块自由现金流改善突出，分红股息具备提升空间

根据广发策略组报告《大变局2：从交易边际变化到认知内在价值》，按照交易逻辑， 红利资产可以分为两类，一类是依靠牌照优势，可以维持供给侧的壁垒，从而可以 维持ROE的稳定性，比如公用事业、铁路公路、港口、运营商、银行等；另一类是 周期资源品，受到国内外大宗价格影响较大，比如煤炭、有色、石油石化等。我们在 本文中对比牌照类红利资产（选择SW三级行业中火电、水电、燃气、动力煤、水务、 固废、高速公路、铁路运输、港口、国有大型银行、电信运营商共11个A股细分行业 +上述对应的10个H股细分行业）的基本面及估值差异。红利资产的股息率差异，本 质在于ROE的稳定性，要么来自盈利的可持续增长（做大分子），要么加大分红比例 （降低分母）。 分子：当前红利类资产大部分处于稳定发展期，大多数资产的业绩增速基本回归到 15%以内。分母：在ROE预期弹性下滑的背景下，提升股东回报是降低ROE分母的 最有效方式。不管是通过分红将净资产分掉，还是通过回购将净资产注销掉，都有 利于提升ROE或者稳定ROE。实现上述传导逻辑的关键是公司具备可持续、可预见 的自由现金流。

现金流角度：当前火电经营现金流净额改善突出、投资增速显著下降，2025年自由 现金流转正。伴随近年煤价中枢逐步回落、火电盈利改善，火电行业经营现金流改 善突出，2024年同比增长21%，2025年前三季度同比增长27%；伴随火电新增有限、 绿电新增装机增速放缓（火电公司亦需投资建设绿电），火电行业投资现金流净额基 本保持稳定。综合影响下，当前火电板块自由现金流显著改善、2025年为转正首年。

杠杆角度：当前火电行业资产负债率在红利中较高，但已开始下降。电力作为重资 产行业，在发展过程中杠杆水平较高，项目建设通常仅需30%左右资本金，因而资 产负债率显著高于其他红利资产，2025年前三季度火电资产负债率为65%，同比下 降0.98个百分点，下降幅度排名5/11；同期财务费用同比下降37亿元、占利润总额的 3.2%。伴随用电需求逐步趋于稳定、新增装机增速下降、资本开支逐步收缩，经营 改善下，火电经营现金流大幅改善，部分公司逐步偿还负债，降低资产负债率、节约 财务费用，三表陆续修复中。

从盈利稳定性、分红比例及股息率维度来看，2015-2024年十年维度，火电盈利稳定 性在红利资产中较弱、仅优于煤炭资产，但我们认为伴随火电商业模式的转变（发 电→调节），盈利波动性有望大幅降低；分红比例及股息角度，近两年火电行业分红 比例不足40%、排名8/11，近两年平均股息水平为3.15%、排名5/11，伴随资本开支 收缩、自由现金流转正，利润端相对稳定的情况下，我们认为火电有望通过提高分 红的方式维持净资产稳定，保障ROE的稳态。对比其他红利资产，火电当前自由现 金流转正在即，分红比例及股息率具备提升空间。

（二）火电公用事业化进程加速，有望切换至股息率定价

案例：综合能源公司申能股份，ROE相对稳定、逐步提高分红比例，近一年多PB估 值稳定在1.1-1.2倍。申能股份以电力（煤/气/风/光）、油气（煤炭贸易天然气管输） 为主业，立足上海市及长三角地区，受益于上海市竞争格局较优、政策执行灵活且 及时，公司大部分业务盈利较为稳定，2021年煤价大幅上涨前ROE保持在6%-8%， 2023-2024年受益于绿电发展及煤价中枢下降，ROE保持在10%以上。复盘公司股 价表现来看，公司自2021年起股价持续上涨、2023年末加速上涨，考虑一方面为煤 电盈利持续修复、另一方面为公司分红比例提升至55%-60%区间（2020年前基本在 50%-55%区间），伴随市场风格等影响，公司盈利稳定、高股息属性受到青睐，PB 估值从2021年初0.8倍提升至当前1.1-1.2倍。申能股份作为火电行业公用事业化程度较高的优质标的，可作为板块后续演绎参考。

案例：内蒙华电2019年至今，分红维持不低于可分配利润的70%的承诺，PB估值已 提升至1.7-1.8倍。区域电力龙头内蒙华电，煤电一体化优势突出，当前具备魏家峁 煤矿1500万吨/年产能，截止2025H1拥有控股装机13.28GW、其中火电11.40GW。 剔除Q4，公司自2023Q1已实现9个季度单季业绩6-8亿元，煤电一体盈利稳定性显著 优于同业。公司上市至今累计现金分红117亿元，上市以来平均分红率达56.69%。2019年4月发布2019-2021年股东回报规划，将现金分红不低于可分配利润的10%大 幅调增至70%、并规定每股不低于0.09元。2021年三季度受煤价提升影响，公司股 价大幅抬升，2023年末至今保持震荡上行。经营正常年份内蒙华电股息率基本在4.5% 以上，PB估值由此前的1.1-1.2倍、提升至当前的1.7-1.8倍。

编辑：火腿肠