2026年轻工制造行业投资策略：认知差异，蜕变在即

2025年板块回顾

股价回顾：轻工板块25年跑输大盘

2025年轻工板块指数收益率为+20.88%，相较于沪深300超额收益为-0.31%。从个股来看，涨幅靠前的多数为无基本面或重组概念个股，业绩驱动股价上涨&估值合理的仅为匠心家居。

业绩回顾：一级子板块，个护包装稳增、家居造纸承压、出口分化

轻工行业：Q3轻工样本整体营收同比-0.7%、环比Q2降幅收窄0.9pct；归母净利降幅较大（-25%）因造纸板块影响，毛利率同比略增、净利率同比-1.4pct；剔除造 纸板块后，Q3净利率同比-0.3pct基本稳定。 个护：Q3营收+18%、增速环比+3.7pct、利润+42%、增速环比+24.5pct，因中顺洁柔同比扭亏。个股分化，稳健医疗业绩较好，登康业绩稳健，百亚因电商放缓、 投放成本提升较低。包装：Q3营收+13%、增速环比-5.8pct，剔除奥瑞金后Q3营收同比-0.2%。内需增长乏力且竞争加剧，导致毛利率同比略降。 家居：Q3营收受国补断档影响持续下滑，毛利率稳定，但期间费率上升导致净利率同比-1.7pct。 造纸：Q3文化纸、白卡纸淡季，箱板纸纸价上行，板块营收环比略增+2.9%，净利同环比降幅较大，因晨鸣亏损额较大影响；剔除晨鸣后造纸板块净利环比-26.1%。 出口：Q3营收同比+0.7%、增速环比-4.4pct放缓，主要受关税及上年高基数影响；归母净利率受产能转移、美元贬值、营收放缓等影响同比下降0.2pct。

业绩回顾：二级子板块，Q3软体家居、塑料包装较好

家居：软体Q3营收、盈利表现均持续优于定制。国补断档对纯内销线下为主的定制影响较大，软体在电商、外销等拉动下Q3整体稳增。 造纸：木浆系Q3纸价低迷，利润同比降幅较大。剔除晨鸣后Q3木浆系大宗纸利润环比-19.3%。包装纸山鹰国际Q3亏损，主因政府补助及投资收益减少。包装：塑料包装Q3收入&利润表现最优，主要因下游需求偏刚性、出海占比提升，且原油价格同比下滑。纸包装Q3经营稳健，裕同受武汉艾特剥离影响，收入同比 下滑。金属包装剔除奥瑞金收购中粮影响后Q3营收同比+6.4%，需求低迷、竞争加剧压制盈利。

2026年三条主线

出海维度：产品→产能→品牌

我国出口企业发展分为三个阶段： 产品出海：即最基本的国内生产、对欧美企业销售的代工模式，产业链附加值较低。近年来跨境电商类似于对亚马逊等平台大客户“代工”，品牌价值较低。产能出海：美国关税政策促使我国出口企业“被动出海”，海外产能的运营、全球供应链的协同也反映出企业综合能力和国际化的一次升级。  品牌出海：从“被动出海“到”主动出海”，经过20余年发展我国出口型企业的制造端出海已成型，目前我国优秀企业正谋求在海外市场价值链的进一步跃升。

美国地产链改善弹性较大：降息利好地产链需求复苏

需求端：根据券商中国转引的美国银行预计，联邦基金利率预计将直到2026年下半年才可能在一位新任主席的领导下开始降息，届时预计将分三次降息共75个基点， 最终利率达到3.00%—3.25%。2026年继续降息已有共识。 美国成屋交易量有望自近十年来的低点逐步回升，美国12月成屋销售总数年化435万户，12月成屋销售环比+5.1%、同比+1.4%，降息推进、地产改善，或对后续地 产链相关消费品需求有所支撑。 库存端：当前美国家具批发商、零售商库存水平健康略低，为后续需求回暖、库存回补提供支撑。

美国地产链改善弹性较大：优质供给有望持续受益

价格端：2025年受进口关税影响美国家具CPI趋势上行，对家具消费需求量造成负面扰动。10月以来美国全球关税政策基本稳定，消费者逐步适应后需求有望回归 常态。

供给端：2025年美国关税政策变化后，国内制造产能进一步向海外转移。2025年1-7月美国家具、家居等产品（94章）进口来源国结构中，中国、越南、墨西哥 占比分别约24.1%、23.1%、18.1%。对比2017年美国家具进口来源国结构，中国、越南、墨西哥占比分别变动-28pct、+15.1pct、+2.1pct。在中国与越南等海 外产地对美关税差的背景下，预计拥有充分海外产能布局的出口型企业将受益。

出口链需求端展望总结：跨境>全球采购零售商>美国本土制造

美国地产链公司Q3业绩及业绩指引：大型建材零售商Q3业绩低预期并下调全年指引，主因不利天气扰动及并购影响，家得宝26年收入指引保守、低于预期，仍需等 待地产需求好转。但成品家具公司如功能沙发/床垫/电商Q3收入超预期、上调全年指引，或反映美国家具消费需求或将底部改善。高端家居RH Q3收入增速较高，美 国中高端家居消费需求较为坚挺。

综合美国家具公司业绩及指引，考虑美股各类型公司的基础价格及定位差异，预计需求展望跨境电商>全球采购零售商>本土制造商。

造纸：浆纸价格底部，26年浆价有望回升

浆价：阔叶浆12月外盘报价570美元/吨，环比+20美元/吨；针叶浆12月外盘报价700美元/吨，环比+20美元/吨。 文化纸底部磨底持续：当前纸价处于周期底部，行业盈利低点，头部企业依靠自有浆体现经营韧性。需求端：四季度进入出版招标旺季，但整体终端需求有限，纸价 向上动力较弱。供应端：近两年玖龙、联盛等新玩家产能投放导致阶段性供应过剩，行业竞争逐步加剧。后续判断：当前文化纸处于超跌状态，价格下行空间十分有 限，后续纸价或迎来修复。 白卡纸继续提涨：25H2以来，白卡纸陆续经历了四轮涨价，12月下旬部分纸企发布第五轮涨价函，万国太阳拟自12月26日起对白卡纸继续上调200元/吨，联盛纸业 拟自1月1日起对白卡纸上调200元/吨。在浆价上涨+需求边际改善的支撑下，预期白卡纸价格短期仍将上行，行业盈利有望修复。

包装：包装出海从可选项升级为必选项

近年来，在国内市场存量需求竞争加剧，以及国际贸易环境和政策变化的背景下，中国包装企业出海进程加速。1）出海动机，可分为顺应客户及产 业链转移的“顺势”出海，以及利润导向、绿色/智能化转型的“主动”出海，包装企业全球化探索与布局的进程持续推进；2）出海区域，东南亚/ 墨西哥等新兴市场为主，部分涉及中东/中亚/欧洲等区域；3）出海模式，轻资产+产线搬迁为主流，快速复制成熟海外基地经验，低Capex保障分 红；4）盈利能力，海外市场供求关系改善驱动份额集中，客户与产品结构优化有望带动盈利提升。制造业成本曲线在海外更陡峭，短期内供应链重 塑或许充满艰辛，但伴随高利润率回报与长期成长空间。

包装：纸包装出海顺应产业链转移，就近配套是强属性

产业链全球迁移直接带动包装需求海外延伸。裕同、美盈森二者消费电子类需求占比较高，裕同消费电子需求占比近70%，美盈森消费电子需求约占40%。以智能 手机为代表，消费电子供应链正在重构。为顺应客户产业链转移，我们认为纸包装头部企业将继续就近配套服务，主动在东南亚、印度、墨西哥等新兴市场建设产能。

龙头先发优势显著，低CAPEX保障高分红。出海建厂较早将享受土地、人工成本、税收等优惠，全球化布局有利于贴近终端客户需求，缩短交付周期并降低运输成 本。经过前期大规模产能扩张（如国际化设厂、智能化改造），目前纸包装龙头公司产能布局基本完成，资本开支明显收缩。裕同科技提出“分红率不低于60%” 的中期战略目标，现金流持续表现优于净利润。美盈森同样完成重资产扩张，目前资本开支已维持低位，采用轻资产模式（如工厂租赁、设备搬迁），分红比例近年 稳定在70%以上。

报告节选：

编辑：火腿肠