2026年利率年度策略：市场锚点与多空潮汐

供给放量与货币纠偏共振，2025年债市步入“博弈”时代

财政扩张打破常规，供给放量确立“双轮驱动”新格局

中央财政突破红线主动加杠杆，多重工具强化宏观调控。2025年中央财政进一 步确立了加杠杆的主导地位，赤字率突破传统的3%红线跃升至4%。除了高达 4.86万亿元的中央赤字规模外，1.3万亿元超长期特别国债以及5000亿元注资特 别国债也充分发挥宏观调控与风险托底的重要作用。

专项债新增规模上“台阶”，化债+发展成为地方政府“双重心”。2024年地 方专项债新增限额规模因6万亿元隐债置换额度而创下9.9万亿元的峰值（两会 宣布规模实为3.9万亿元），非常态化的巨额置换暂告段落后，2025年新增专项 债限额上“台阶”达到4.4万亿元新水平。在中央财政指引下，地方政府同样形 成双重心：一方面是化债资金为地方经济注入活水，另一方面则是增量资金助 力地方政府提升当地有效需求。

货币政策保持总量谨慎，精细化调节维持充裕流动性

2025年货币政策在总量操作上保持定力，在仅实施一次降准降息并在1-9月暂 停国债买卖操作的情况下，仍有效维持了充裕的流动性环境。一方面，2025年 资金分层现象显著改善。除一季度受特殊因素扰动导致资金分层利差一度走阔 至185BP外，二、三季度市场流动性极为宽松平稳，R007与DR007的平均利差 大幅收窄至约4.31BP，较2024年15.06BP的均值显著下降。另一方面，央行灵 活运用工具箱修复了短端利率期限结构。针对年初CD收益率曲线过度平坦化的 问题，央行通过买断式逆回购、MLF等工具投放不同期限流动性进行精准校正 。最后，利率传导机制也进一步疏通，实体融资成本持续下降。 在仅有一次 LPR调降的背景下，新发贷款利率仍持续下行，一定程度上说明降息与降低实体 经济融资成本并非完全线性相关。

利率单边交易热情降温明显，年初抢跑行为纠偏后重回起跑线

一季度， 在“抢出口”效应与信贷“开门红”的双重驱动下，GDP实际增速达5.4%；资金面紧平衡纠偏单边多头情绪，但中美经贸摩擦预期升温推动利率在紧资金 与避险情绪中博弈，长债利率上行触顶后逐渐修复。二季度，随着美国“对等关税” 和中方反制措施落地，市场避险情绪陡然升温，出口数据回落叠加资金面明显好 转推动利率重回下行通道，交易重心回归“弱复苏”逻辑。三季度，受反内卷政策和海外权益市场催化，国内权益市场大幅走强，债市受风偏提升影响进入“逆风期 ”；与此同时，财政部和税务总局宣布恢复征收政府债券和金融债券利息收入的增值税，进一步弱化债市做多情绪。四季度， 随着重启国债买卖落地，债市进入利多 “空窗期”；在“销售新规”临近的强监管预期下，由于市场缺乏明确的做多主线，利率总体呈现为“跌多涨少”的疲弱态势，长久期资产赚钱效应退潮，短久期策 略在流动性支撑下成为相对收益更高的方案，债市再次进入调整期。

2024年赚取资本利得替代票息的收益方式成为固收投资的新范式；2025年初， 市场受惯性思维影响仍沉浸在对长久期资产的惜售情绪中，但资金面紧平衡导 致短端利率中枢抬升，造成利率和信用资产陷入“负Carry”的倒挂窘境，10-1 年国债期限利差最低不足20BP，曲线扁平化程度加深。但随着单边牛市思维的 退潮，市场开始正视赔率与胜率的平衡，收益率曲线从“极度平坦”向“合理 陡峭”进行修复， 30-10年国债期限利差来到2023年以来50%分位数上方。在 资金利率回落的边际改善下，Carry策略重回主流视野，资本利得的收益范式弱 化，仅成为波段操作成功者的超额补充。低利率时代下，久期资产胜率降低导 致固收投资不得不逐渐回归“票息与杠杆”的稳健范式。

“十五五”蓝图绘就，开局之年利率中枢或仍有下行空间

主要经济体启动降息周期，国内增长需更重内需扩张

10月23日，二十届四中全会审议通过了关于“十五五”规划（2026- 2030年）的建议，标志着我国正式迈入迈向2035年远景目标的关键 冲刺期。会议明确了稳基础、破壁垒、博创新、抢高地的总体建设思 路，在产业布局上坚持智能化、绿色化和融合化方向，旨在实现从要 素驱动向创新驱动的跨越，对标海外科技高地，生物医药、芯片制造 、人工智能及其产业链或将是未来五年科技领域的资本开支焦点。不 过，在新旧动能切换期间，我们将面临“换挡”造成的阵痛期：房地 产及传统基建对经济的拉动作用明显减弱，而科技创新产业虽然增速 迅猛，但体量尚处于爬坡阶段，短期内难以有效弥补旧动能衰减导致 的经济增长缺口。因此，现阶段迫切需要通过深层次的制度改革以释 放红利，规划特别强调建设“全国统一大市场”，其核心意义便在于 打破地方保护主义和市场分割，实现物流、资金、数据等要素的无障 碍流动，通过规模效应降低全社会的运行成本，并通过优胜劣汰提升 行业集中度，挖掘被体制机制压抑的消费与投资潜力。 

经济增长层面，2035年基本实现社会主义现代化、人均GDP达到中 等发达国家水平是实现民族复兴的重要里程碑。按国际标准来看，这 意味着我国2035年人均GDP需达到2-3万美元。截至2024年，我国 人均GDP约为1.35万美元，若要如期实现该远景目标，则2026- 2035年期间需保证美元计价的CAGR为3.6%-7.5%。在保证币值稳 定的前提下，国内GDP名义增速均值需长期保持在5.5%左右的水平 ，这意味着政策端需要进一步激发经济内生增长动力，推动物价水平 脱离低位运行区间，实现物价水平的合理回升。

一方面，欧美经济体在通胀中枢下移与劳动力市场走弱的双重约束下，降息周 期预计将进入“下半场”：美联储为实现软着陆，大概率会将政策利率向 3%-3.5%的中性区间进一步引导，但受制于关税政策引发的输入性通胀风险， 降息步频或有放缓的可能性；欧元区则因经济基本面修复乏力与贸易摩擦隐忧 ，可能在2.0%的关税防御水位维持观望，甚至出现鹰派预期的阶段性回归。另 一方面，日本作为全球经济体的利率洼地，在“薪资-物价”的良性循环驱动下 ，其货币政策正常化进程将更具确定性。随着12月加息操作的再度实施，2026 年日本央行或延续渐进式加息路径，政策利率或推升至1.0%以上的历史新高， 以遏制潜在的通胀压力。在海外货币政策周期分化态势下，人民币对美元压力 可能从前期的贬值压力逐渐转为升值压力，但对非美货币的升值压力或仍可控 。

刺激性财政预计仍将维持，支持性货币可期贯彻全年

第一，预算赤字率或维持在4%左右，兼顾发展诉求与纪律约束。 尽管稳增长仍需财政发力，但过高赤字率可能释放财政纪律松弛的负面信号，与中央“厉行节约” 的精神相悖。另外，防范“赤字货币化”风险，维护货币政策独立性也是控制赤字率的关键因素。 在财政支出强度提升的过程中，需警惕财政过度依赖货币政策的流 动性支持（即“财政绑架央行”），避免货币政策丧失独立性对于兼顾经济发展、金融稳定等多重目标至关重要。基于此，我们预计2026年预算赤字率将维持在4% 。根据测算，若2026年继续制定5%的实际增速目标，在名义GDP规模达到约147.58万亿元的假设下（基于2025年前三季度平减指数推算的2025年名义增速为4.19% ），我们预计2026年财政赤字规模约为5.90万亿元，较2025年增长约2400亿元。

第二，特别国债与专项债或是2026年财政发力重点。 为弥补预算内赤字的约束，不纳入一般公共预算管理的“账外”工具将继续承担重任。考虑到中央事权的趋势 性提升，我们预计2026年超长期特别国债发行或有望达到2万亿元。同理，新增专项债规模也有望进一步攀升，我们预计2026年地方新增专项限额可能达到4.9万亿元 （延续2025年的增幅节奏）。两者“专款专用”的特性某种程度上类似于结构性货币政策工具，既能定向支持重大项目实施，又能做到“应发尽发、随时退出”，避 免形成长期的刚性支出负担。

大类资产性价比层次改变，机构需求或存在分化表现

大行负债端波动或加剧，引致配债需求边际改变。2025年三季度以来，金融机 构存款同比增速边际转负，主要系大行负债稳定性的降低。大行负债稳定性的 减弱可能成为债券投资行为出现波动的关键变量，其配债需求的边际不确定性 或将增加。

中小行信贷投放乏力，“资产荒”驱动继续被动配债。中小银行负债增速尚能 维持，但面临更为严峻的信贷需求不足问题，债券仍是重要资金去向。不过， 虽然中小行配置动力依然强劲，但在宏观审慎监管趋严的背景下，中小行过往 激进的交易行为预计将受到抑制。

OCI账户调节利润需求仍存。在2026年“强财政+稳货币”的政策组合下，债 市收益率或难以大幅下行，甚至可能因供给冲击出现阶段性震荡上行，导致TPL 出现浮亏。信贷需求不振背景下，银行通过兑现OCI账户浮盈来平滑调节整体利 润的需求仍存。

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