2025年市场全复盘：“水牛”中行业生态的重要变迁？

2025 年市场回顾

2025 年 A 股震荡向上，全 A 收涨 27.65%，其中经历两轮上涨行情，从科技DeepSeek 时刻驱动再到“东稳西荡”。特朗普政府上任后靴子落地、中国科技出现重大产业催化（DeepSeek-R1），A 股开启一轮春季躁动行情。3月两会后资金兑现、4 月美国关税新政临近，市场下行（4 月初关税战起到加速作用）。随后政策大力救市，A 股反弹，同时“东稳西荡”逐渐演绎，美国开启贸易和谈。此外险资上半年持续买入银行权重股，对指数也起到一定的拉动作用。6月伴随中美经贸协议落地与海外地缘政治问题阶段缓和，流动性推动市场进一步走高。8 月底至年末，宏观经济基本面转弱，大国摩擦再度升级，海外流动性伴随日本加息收缩预期再度升温。

从估值业绩角度看，2025 全年全 A 更多依赖估值驱动。从万得全A（非金融、两油）指数上看，2025 全年指数上涨幅度为 38.10%，净利润方面2025年前三季度同比持续回暖，但净利润 TTM 水平较前期仍相对偏低。估值方面，全A非金融两油市盈率 TTM 从 2025 年初的 30X 提升至2025/12/31 的39.5X，估值上涨幅度达到 31.7%（较 2024.12.31），2025 年12 月31 日，估值近十年分位数处于 86.9%的水平。总体而言 2025 全年全 A 主要依赖估值驱动，反映市场信心仍相对较强。

2025 全年 A 股一级行业普遍上涨，成长与周期风格表现较好。有色金属领涨，基础化工在“涨价”的带动下同样表现占优。包括科技成长相关的TMT、军工表现同样较好。市场整体逻辑倾向于结构化上涨，高股息资产表现相对较弱，顺周期资产中分化加剧，以化工为代表的商品类顺周期资产表现明显好于消费类与地产链的顺周期资产。科技成长则受益于 AI 产业的积极进展与商业航天的迅猛发展。

2025 年全年行业估值大多提升，30 个申万一级行业中（剔除综合），19个行业实现估值修复，14 个行业业绩回升。有色金属、电力设备、汽车、农林牧渔、医药生物等领涨行业均实现了戴维斯双击。建筑材料、轻工制造、纺织服饰和煤炭遭遇了戴维斯双杀，导致股价承压。电子、传媒、石油石化、非银金融等行业虽业绩表现强劲，但因年中涨幅过多，估值存在回调需求。通信、国防军工、计算机、商贸零售等行业虽估值涨幅较多，但缺乏业绩支撑。

大势复盘：震荡上行，周期与科技共舞

2025 年的 A 股行情走势共经历了两次上涨，一次调整和一次横盘，上涨趋势显著。A 股共先后 3 次站上 4000 点。全年可大致划分为四个阶段，具体来看：

2.1、阶段 1（1-3 月）：DeepSeek 与机器人概念双主线引领“科技牛”

1 月，市场超预期调整，随后止跌反弹。年初受到汇率调整，特朗普执政带来海外预期的不确定性加剧，贸易战恐慌预期增强；同时，国内正处于政策真空期，缺少政策相关预期的催化，市场情绪波动趋于剧烈。此外，受到临近春节长假部分投资者落袋为安，融资余额减少的影响，市场成交额年初持续萎缩，创阶段新低。后续随着特朗普就职，1 月 17 日习近平主席应约与美国当选总统特朗普通电话，市场对中美贸易关系过度担忧缓解，此外美国经济数据符合市场预期，通胀压力稍有缓解；1 月下旬，六部委最新印发了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，国内政策窗口期开启，各地两会陆续召开，叠加经济数据表现亮眼，在政策预期升温及经济数据利好的共同催化下，市场节前情绪企稳，市场开始反弹。

2 月，以 DeepSeek 为代表的 AI 突破带动中国资产重估，宇树机器人在春晚的表演重燃市场对机器人板块关注度的提升。此阶段中，市场集中交易DeepSeek与人形机器人两大板块，以 TMT 和机器人两大板块为“矛”，持续带领大盘上行。此外，港股科技板块表现更为突出，高盛、瑞银等国际投行密集上调中概股评级，突显全球资本对中国资产“双低特征”（估值低位、配置低位）的战略性关注，外资短期大幅流入，南向资金持续配置。

3 月，双主线阶段性退潮，市场轮动缩量。3 月中上旬，TMT 板块与人形机器人概念仍有部分催化，如阿里推出 QWQ-32B 模型、Monica 团队发布通用Agent产品 Manus， AI 新技术和产品不断地涌现，阶段性维持TMT板块和人形机器人概念的高位震荡。同时，两会的顺利召开，从财政支出、政策部署等各方面助力宏观经济稳步复苏；宏观层面的利好与产业的部分催化使得TMT与机器人并未在交易拥挤度过高的背景下形成踩踏式退坡。3 月中下旬在特朗普对于关税摇摆不定的局面下助推全球避险情绪走高，主要权益资产均面临较大压力等待4.2号关税落地。同时，叠加财报季的到来，市场资金开始规避部分业绩存在压力的行业，市场资金悉数从科技板块退出，高切低行为逐渐在市场中扩散。

第一阶段中，从宽基指数来看，A 股市场呈现涨多跌少的态势。整体来看小盘、成长风格表现较好，北证 50、中证 1000 领涨，分别上涨22.48%、4.51%，在宏观数据整体稳定的背景下消费与大盘风格表现较为平淡，创业板指、大盘价值、消费龙头领跌，分别下跌 1.77%、1.63%、1.41%。从风格指数来看，TMT板块在 DeepSeek 带动的科技重估行情中先涨后跌，整体录得4.0%的正收益，而必选消费与金融风格下跌。可选消费在第一阶段内录得最高涨幅6.53%，一方面受益于传统汽车业务销量优异，另一方面受益于3 月中旬内蒙古等多地生育补贴超预期，政策以真金白银落地，进一步释放内需利好。此外，周期风格表现较好，主要受益于黄金价格的大幅攀升。

2.2、阶段 2（4-6 月中旬）：外部冲击与内生托底助力A 股“中国红”

4 月，“对等关税”措施落地，风险集中释放。4 月2 日，特朗普将对所有国家征收 10%的“基准关税”。中国商品再度被额外征收34%的关税，这是在此前已对中国征收的 20%关税基础上进一步增加的。市场在4 月7 日清明节假期后，全球对等关税的首次落地，带动市场遭遇大幅恐慌式下杀。而在随后的几个交易日，A 股受益于增量资金入场与多家优质公司回购股份带来真金白银的资金提振，逐渐走出“中国红”。多家央企和公募基金宣布回购股份和份额，多数地方国资委也发文称全力支持省属企业加大股份回购。市场交易量由于国家队资金的入市获得大幅提升，4 月 9 日场内 ETF 基金（除货币型）资金净流入合计达到1117.8亿元，刷新历史记录。4 月 18 日，国常会研究稳就业稳经济推动高质量发展的若干措施，指出要持续稳定股市，持续推动房地产市场平稳健康发展。

5 月至 6 月中旬，地缘冲突催化避险，中美经贸会谈预期好转，政策托底助力A股震荡走强。5 月 7 日，“一行一局一会”再次举办金融发布会，宣布了包括降准在内的一系列政策。同一时间，印巴冲突升级，中国军工资产在战争中的优异表现直接带动军工板块上行；5 月 12 日，中美日内瓦会谈取得实质进展，市场风险偏好转暖。5 月 16 日，《上市公司重大资产重组管理办法》发布，并购重组新规“2+5+5”落地，进一步助力资本市场健康发展。行业与风格来看，银行、石油石化领涨，金融与稳定风格此起彼伏。受益于国家队资金的增持与印巴冲突升级，银行等避险资产逐渐受到市场青睐。国防军工在该阶段中同样表现较好，得益于歼-10C 在印巴冲突中大放异彩，击落印度派出的法国“阵风”战斗机等世界前沿机型，叠加中美贸易争端谈判不会一蹴而就，并伴随重大资产重组政策落地，军工行业需求集中释放。石油石化同样因地缘冲突带动国际油价走高而上涨。 此外，TMT 板块内部分化趋势逐渐明显。4 月9 日，光模块龙头中际旭创发布2025 年一季度预告，预计当期实现归母净利润14 亿元至17 亿元，同比增长38.71%至 68.44%。同时，2025 年年初以四大云厂商为代表的科技巨头继续增加对 AI 基础设施等 AI 相关的高额投入，以光模块为代表的通信行业逐渐走强。叠加 4 月英伟达证实美国限制 H20 芯片对华出口，国产替代在多重因素共同推动下预期升温。

第二阶段中，从宽基指数来看，A 股市场跌多涨少。整体来看大小盘风格均衡、价值风格整体表现较好。北证 50、大盘价值、上证指数领涨，分别上涨7.45%、3.83%、0.79%。从风格指数来看，金融风格一枝独秀，而可选消费与TMT风格跌幅较大。金融该阶段中涨幅达 5.16%，受益于国家队资金带动市场企稳；而中美经贸会谈预期好转带来的市场风险偏好回暖，与并购重组政策加码共同助力小盘风格恒强。

2.3、阶段 3（6 月下旬-11 月中旬）流动性与景气共振，趋势加速并扩散，带动指数主升

阶段 3 中指数仍可分为两个阶段。前半段，6 月20 日至8 月25日，流动性带动指数开启主升。6 月 20 日至 7 月 28 日，指数在多板块利好共振下开始主升的前半场。居民存款搬家成为市场的主要增量资金，推升了市场估值。融资余额在 6 月后斜率开始迅速陡峭，A 股新增开户数也迅速增加。此外，国家队和险资流入构筑支撑，缓释风险敞口。 6 月底，随着美国参议院通过了《GENIUS 法案》，稳定币开始带动券商板块领涨，7 月初中央财经委明确反内卷的顶层设计，成长与周期风格权重接力金融权重带动指数走强。7 月 19 日，雅鲁藏布江下游水电工程在西藏林芝正式开工，同时九三阅兵预期不断升温，水电、基建、军工等行业大放异彩。而7月28日的中共中央政治局会议并无明显增量政策落地，叠加特朗普对14个国家的进口商品制订的新关税税率正式生效，市场风险偏好因此下降，指数短暂调整。