2026年山外山公司深度报告：血透机国产龙头，“进口替代+出海+耗材放量”驱动成长

血液净化设备的国产龙头

1.1.深耕血液净化领域，构建全产业链生态圈

公司成立于 2001 年，是中国血液净化领域的国产领先企业。公 司专注于血液净化设备与耗材的研发、生产、销售，并提供连锁透析服务，为全球肾脏病 及危重症患者提供血液净化整体解决方案。公司掌握原创核心技术，产品涵盖血液灌流机、 透析机及高端连续性血液净化设备（CRRT），并配套生产透析浓缩液、透析干粉、透析管 路、透析器等耗材，广泛应用于肾衰竭、尿毒症、多脏器衰竭等治疗。公司的“设备+耗 材+服务”的全产业链模式逐步构筑核心竞争力。

1.2.公司为民营企业，大股东控股约 25%

截止 2025 年 11 月，公司实控人兼董事长高光勇目前直接持有公司 24.39%的股权，重庆 圆外圆、重庆德祥系公司的员工持股平台，共持有公司 2.21%的股份。湖南湘江大健康与 湖南湘江力远健鲲作为一致行动人，共同持有股份 9.00%。刘运君持股比例为 12.30%。其 他股东持股比例都小于 5%。

重要全资子公司重庆天外天生物技术成立于 2004 年，主营业务医疗器械；重庆康美佳血 液透析成立于 2018 年，主营血液透析医疗服务；重庆圆中圆生物材料成立于 2023 年。

1.3.股权激励与员工持股显发展信心，回购股份派发现金回报投资者

公司 2023 年上市后首次股权激励计划：公司于 2023 年 6 月 14 日推出了限制性股票激励 计划，授予对象人数共计 213 人, 拟向激励对象授予限制性股票 730.00 万股，约占当时 公司总股本的 5.04%；于 2024 年 8 月 23 日增加授予限制性股票数量到 1592.92 万股。公 司对 2023 年股权激励考核目标设置了收入及净利润的触发值和目标值。2023 年实际收入 和利润完成情况大幅超过股权激励的考核目标值，2024 年因国内需求回落未能完成考核 目标的触发值。

公司积极实施现金分红政策：公司在 2023 年半年度及全年分别实施每股 0.20 元的现金 分红，总额达 2894.61 万元与 4312.96 万元，全年分派现金总额达 7207.57 万元；2024 年 公司每股派发现金红利 0.10 元，总额约 3196.5 万元，当年支付率达到 45.09%。连续的 分红计划体现了公司稳健的财务状况和对股东回报的重视。

1.4.2025 年营收及利润强势复苏，核心业务增速领跑

公司营业收入从 2019 年的 1.42 亿元逐年攀升至 2023 年达到 6.90 亿元，2023 年同比增 速达 80.65%，四年复合增长率（CAGR）达 48.40%。2024 年业绩出现波动，全年实现营业 收入 5.67 亿元，同比下降 17.8%，这主要源于 2023 年受重症能力建设政策推动，公司高 毛利率产品连续性血液净化设备（CRRT）销售收入增加，抬高了基数，剔除该偶发性高增 长因素后，2024 年常规业务的收入同比增长 18.04%。同时，由于高毛利的 CRRT 设备销售 占比下降，叠加营业成本降幅小于营收降幅，导致净利润出现下滑。 2025 年前三季度当期营收 5.84 亿元，同比增长 39.79%；公司营收企稳并重回增长轨道， 凭借其行业品牌地位和产品竞争力，市场份额持续提升，并随着产销规模的扩大，公司自 产耗材的单位固定成本有望摊薄，叠加产品结构优化及运营效率提升，整体毛利率预计有 望持续改善，从而助力盈利能力提升。 2019 年至 2021 年期间公司归母净利润相对较低，其中 2019 年为-0.34 亿元。此阶段盈利 承压主要源于三方面因素：其一，连续血液透析业务尚处于投入期；其二，血液净化耗材 产品研发投入强度较大；其三，血液净化设备相关的售后服务成本较高。随着业务规模效 应显现及前期投入逐步转化为产出，公司自 2022 年起实现盈利稳定增长，并于 2023 年达 到 1.94 亿元的历史峰值。2024 年，受上一年度 ICU 科室重症能力建设政策带来的 CRRT 销量激增的高基数影响，归母净利润有所回落。进入 2025 年，公司盈利能力伴随营收同 步改善，前三季度归母净利润已回升至 1.04 亿元，展现出企稳向好的态势。

分业务来看，医疗净化设备是公司的核心业务，其营收占比维持在 50%以上，2025 年上半 年医疗净化设备营收占比为 66.12%；医疗净化耗材业务收入占营收总额的比重 23.89%， 而医疗服务收入占比持续降低，2025 年上半年为 8.31%。

分地区来看，山外山的营业收入主要来源于国内市场。2025 年上半年，境内营收占比达 75.7%。公司境外业务收入占比持续提升，2025H1 为 24.30%。

1.5.盈利能力稳中有升，存货周转率提升

从销售毛利率与净利率来看，整体呈现提升态势，但阶段性受特殊因素影响。2019 年， 因业务处于投入期，销售毛利率为 28.95%，净利率为-24.55%。2020 年后，随着规模效应 显现和业务结构优化，毛利率稳定在 40%以上。2023 年，受重症能力建设政策推动高毛利 产品销售，毛利率和净利率均达到阶段性高点。2024 年因 2023 年重症能力建设政策效应 减弱，盈利指标有所回落。2025 年公司凭借市场份额提升，产销量持续增长，受益于规模 效应带来的成本摊薄及运营效率提升，毛利率和净利率均呈现恢复性提升，2025 年前三 季度分别达到 48.52%和 17.63%。我们认为盈利能力有望进一步提升。 公司的费用率整体下滑，管理费用率降低，研发费用率略有提升。随着公司规模增长，公司的管理费用率自 2019 年的 19.43%呈现下降趋势，2025 年前三季度降至 5.02%。2020 年 以来（2023 年受重症政策影响除外），公司的研发费用率、财务费用率整体保持相对稳定。 据 2025 年三季度报告，公司各项期间费用率分别为：销售费用率 18.57%、管理费用率 5.02%、研发费用率 8.82%、财务费用率-0.75%。

2025 年存货周转率加快，存货规模保持稳定。 公司的存货周转率（次）2019 年到 2024 年呈现下降趋势，2023 年周转率小幅回升至 2.25，2024 年年报最低为 2.06。公司存货规 模近三年保持相对稳定，截止 2025 上半年，公司存货规模为 1.43 亿元。

血液净化市场强劲增长，血透机国产替代加速

2.1.血液净化治疗是 ESRD 的主流治疗选择

终末期肾脏病（ESRD）是慢性肾脏病（CKD）发展的最终阶段，以肾功能不可逆性丧失为 特征。ESRD 患者主要依赖血液净化治疗（血液透析/腹膜透析）、肾脏移植及保守治疗三种 方式维持生命。其中肾脏移植受限于供体稀缺和免疫排斥风险，临床应用比例较低；保守 治疗仅适用于特定危重患者或主动放弃替代治疗的群体。相比之下，血液净化治疗凭借其及时性（确诊即可启动）、普适性（适用大多 ESRD 患者）和医保可及性（部分地区医保报 销比例可以达到 95%及以上），成为临床主流的治疗选择。 血液净化是通过体外装置清除患者血液中致病物质以达到治疗目的的技术。其中，血液透 析是目前最常用和最重要的方法，因其疗效好、适应症广、报销比例高而成为主流治疗手 段。其他血液净化技术在特定治疗效果、适应症范围或经济可行性等方面与透析形成互补 关系。

血液透析通过体外循环，将血液引流至透析器中，与透析液通过弥散/对流进行物质交换， 清除体内代谢废物、维持电解质酸碱平衡并清除体内过多水分。该过程依赖的关键医疗器 械及耗材包括：血液透析设备（血液透析机、水处理设备），血液透析耗材（透析器、体 外循环血路、穿刺针、透析液、透析粉）。

连续性肾脏替代治疗（CRRT）的应用范围不仅限于肾脏病，广泛适用于重症急性肾衰、多 脏器功能障碍综合征（MODS）、全身炎症反应综合征（SIRS）、急性呼吸窘迫综合征（ARDS）、 急性坏死性胰腺炎、挤压综合征、中毒及严重心衰等多种危重病症，成为危重症救治的重 要支持手段。作为 ICU 关键进展之一（与机械通气、全胃肠外营养并列），CRRT 虽与血液 透析过程类似，但适应症更广，其耗材包括血液滤过器、体外循环血路、置换液/透析液 及抗凝剂等。

2.2.2024 年国内在透析患者 118 万人，血液透析市场 2030 年预计达 500 亿

2.2.1.我国慢性肾病患病基数庞大，2024 年在透析患者约 118 万人

全球及中国终末期肾病（ESRD）患者基数庞大且持续增长。据弗若斯特沙利文数据，2019- 2023 年全球 ESRD 患者从 913.32 万增至 1113.86 万（CAGR 5.09%），预计 2027 年达 1328.60万（2023-2027 CAGR 4.51%）。中国患者占比超全球 30%，2019 年 302.52 万人，2023 年 增至 412.59 万（CAGR 8.07%），预计 2027 年达 527.13 万（2023-2027 CAGR 6.32%），增 速高于全球水平。ESRD 患者数量的快速增长凸显了庞大的患病基数和广阔的需求空间。

中国终末期肾病（ESRD）患者血液透析治疗需求增长强劲。根据弗若斯特沙利文数据，2019 至 2023 年，中国接受血液透析的 ESRD 患者从 63.27 万增至 91.66 万（CAGR 9.71%）,截 至 2024 年底在透总人数已达 118.3 万人（其中血液透析患者 102.7 万人，腹膜透析 15.6 万人）。据弗若斯特沙利文预测，到 2030 年我国 ESRD 患者将突破 600 万人，且当前透析 治疗率仅约 29.6%（2023 年全球平均 36.8%，发达国家达 75%），存在提升空间。 血液透析作为主流治疗方式（占全球透析治疗的 89%），随着治疗率向国际水平靠拢，预计 2030 年患者达 332.93 万；2019 年到 2023 年接受腹膜透析的患者从 10.33 万增至 15.27 万（CAGR 10.26%），预计 2030 年增至 46.17 万。两者均保持高速增长，血液透析患者基 数及增长潜力尤为明显。

2.2.2.国内血液透析 2030 市场规模预计达 500 亿，其中透析器占比最大

中国血透器械市场稳步增长，根据弗若斯特沙利文数据，2019-2023 年 CAGR 为 5.67%，预计 2030 年达 515.15 亿元。其中，血液透析器是最大细分产品，2023 年市场规模 52.97 亿 元（占比 36.53%），预计 2030 年增至 200.75 亿元；血液透析机 2023 年占比 18.04%，预 计 2030 年市场规模达 81.70 亿元。

危重症领域同样孕育增长机遇，连续性肾脏替代治疗（CRRT）作为急重症救治核心技术； 2023 年中国 CRRT 市场规模约 15 亿元，预计将以超 20%年增长率持续扩容，2030 年有望 突破 60 亿元。

2.3.政策春风激活潜在需求释放，加速国产替代

政策持续加码，推动血液净化行业国产替代与需求增长。通过资金投入、税收优惠、产业 规划等多维度支持国内厂商发展。2023 年《县级综合医院设备配置标准》明确规定重症、 肾病科室的 CRRT 及血透设备强制配置要求，直接拉动业内公司订单增长。同时，大病医 保、社会办医等政策持续优化血透服务的可及性与经济性，激活潜在需求，驱动血透产品 与服务市场扩容。

编辑：火腿肠