2026年有色金属行业贵金属与战略金属策略：秩序失格，价值发现

贵金属：结构性买盘与周期性买盘望迎共振

黄金：2025年黄金市场回顾：多宏观因子共振，金价拾级而上

截止12月29日，COMEX金价自年初的2660.9美元/盎司涨至4379美元/盎司，年内涨幅64.6%。

黄金：2025年黄金市场回顾：从买盘结构变化看定价权重转换

2025年全球央行购金持续，但出现了降速，以央行购金为代表的黄金结构性需求定价权重较去年有所下降。 截至25Q3，全球央行的黄金购买量录得634吨，略低于24年同期的724吨，同比降低了12.4%。 今年金价大涨可能在初期限制了购金规模，但最新的央行购金季度规模比五年季度平均水平高出6%，并且远高于2022年之前的平 均水平。 这表明尽管面临金价高位，各经济体央行仍在战略性地增持黄金。

2025年，全球黄金ETF持仓量显著增长，黄金定价权转移至更具周期特性的投资类买盘。 截至12月19日，全球黄金ETF持仓量累计达3985.94吨，较年初增加约767吨，远高于2024年的20.16吨。 今年是全球黄金ETF自2004年以来的第二大增持年份。第一大和第三大年份分别是2020年的887.58吨和2016年的559.68吨，分别 对应全球公共卫生事件风险和非美地区风险事件（新兴市场股市动荡、英国脱欧，以及欧亚国家负利率债市场规模扩张等）。

其中，欧美黄金ETF转为增持或是今年黄金市场与过去3年的最大不同。 结构上看，欧美黄金ETF持仓逆转前四年的净卖出趋势，当年净流入量显著放大。截至2025年12月19日，北美+欧洲黄金ETF净持 仓增加552.88吨，占2025年全球黄金ETF净持仓增量的72.1%，是今年黄金投资需求增长主力。 趋势上看，北美、欧洲ETF净持仓的变动呈现较强的周期性特征，与实际利率呈现出较强的负相关性。美联储在2024年9月开启新 一轮降息周期，机会成本下降为黄金ETF提供增持动力。这在一定程度上反映出欧美黄金投资者更聚焦于黄金的金融属性，在实 际利率下行期增持黄金。

2026年黄金价格展望：宏观秩序剧变，结构性买盘与周期性买盘有望延续共振

回顾2025年，黄金买盘权重由以央行购买为代表的结构性买盘，转移至以ETF投资为代表的周期性买盘。 展望2026年，关键词是：不确定性&流动性宽松，有望分别支撑黄金的结构性与周期性需求，对金价形成共振支撑。实物黄金在对抗不确定性风险中具有独特价值，央行购金有望支撑黄金的结构性需求。在美国关税政策重塑全球贸易格局、去全 球化加速的时代基调下，贸易摩擦、地缘博弈和产业重塑对传统经济内生增长动能的挑战或难以结束，宏观环境仍然面临较高的 不确定性。在宏观秩序重构的大环境下，市场投资者对于系统性风险的防范需求上升，实物黄金的独特配置价值或有望得以彰显。 我们认为这或已体现在全球央行购金的稳健步伐之中，也有望进一步支持私人部门的实物金投资需求。 财政货币双宽松，流动性投放大年有望进一步引导周期性投资需求。美国劳动力市场走弱叠加美联储主席更迭，风险偏好压力或 难以完全缓解，宽松交易可能仍有空间；与此同时，美国长期通胀预期脱钩的隐忧或也利好黄金的对冲价值。我们预期欧美市场 对贵金属ETF的增持需求或有望延续。

实物黄金在对抗不确定性风险中具有独特价值。在美国关税政策重塑全球贸易格局、去全球化加速的时代基调下，贸易摩擦、地 缘博弈和产业重塑对传统经济内生增长动能的挑战或难以结束，宏观环境仍然面临较高的不确定性。

中国央行购金持续。2020年以来，中国央行黄金储备占央行总资产的比重由1.8%攀升至4.5%，于此同时持有美债占央行总资产比 由20.0%下降至10.4%。我们认为，中国央行对持有资产结构的调整，一定程度上代表了全球宏观秩序剧变之下，全球非美央行重 新思考储备资产的安全性的考量。黄金作为不依赖国家信用、不受他国政策影响的中性资产，有望持续获得各国央行青睐，支撑 黄金的结构性买盘。

白银：2025年白银市场回顾：现货紧缺与估值扩张

定价角度：白银是锚定黄金的投机品，金价上行为银价指引方向。 2023年至25Q1白银与黄金走势仍保持高度趋同，且金银比稳定在77~91区间，代表二者的定价因子比较一致。 近年金价持续走强的核心驱动是黄金的金融、货币、避险属性共振，包括：美元信用弱化、全球央行加速购金以满足多元化货币 体系需求；美国财政纪律散乱，美债系统性风险提升；美国进入降息周期，利好黄金的金融属性。 近年白银的核心定价与黄金同源，且在持续深化中，黄金上行趋势为白银涨价提供基础。  25Q1以后，由于特朗普关税政策引发了对经济衰退的担忧，白银工业属性受到一定抑制，金价跑赢银价，导致金银比大幅上行， 现已回归。

流动性角度：ETF锁定与实物交割量放大进一步加剧现货紧缺。ETF的锁定使现货流通愈发紧缺：全球主流白银ETF持仓从年初的2.35万吨增长至2025年12月29日的2.65万吨，白银ETF锁定库存 比例为61.9% 。今年实物交割量显著放大：资金、地缘、国家矿物安全、新能源ai新范式下大量的新增实物需求，使白银现货的紧俏程度攀升。

战略金属：资源之扼，价值重估

全球对话之门渐掩，引发了对稀贵金属战略价值的觉察。近年来，随着逆全球化趋势的加剧，战略矿产作为支持制造业升级 与军事工业发展的重要原料，其战略价值与经济价值逐渐被国家与市场所认知。在逐年加强的关键原料出口管制背后，一方 面是对于西方国家制裁的反击，另一方面代表了我国扶持国产产业链自主可控的国家意志。

中期到终局，战略金属估值提升的底气在哪？ 1）中期看，战略地位提升意味着稀贵金属不再会被贱卖。曾经，中国稀有金属经历了过度开采与出口恶性竞争，宝贵的资源以 低价流失。近两年来小金属战略地位的不断提升，保护意识的觉醒与本就偏低的元素丰度限制了供应端的无序增长，给予了价 格中枢坚实的承托。 2）长期看，我们认为原料留在国内只是起点，产业链自主可控才是终局，短期缺失的出口需求将随自主产业链的崛起由内需补 足。战略金属的紧供给赋予弹性，需求端随内需高增，高价格弹性+强战略站位，有望在估值端体现溢价。终局看，随着战略金 属深度参与自主产业链的搭建，战略金属股票有望逐渐脱离资源股估值框架，融合进电子材料价值链，对标电子新材料股系统 性提升板块估值。

2025年是战略金属板块的价值发现元年——经济价值&战略价值双双得到彰显。于经济价值，体现在钨、锑、铋、锡等战略金属价格的大幅上行。2024 年至2025年12月31日，钨价从12.2万元 / 吨涨到45.5 万元 / 吨，涨幅272%；锡价涨幅53%，锑价涨幅 100%，铋价涨幅144%。

以价格上行为体现的经济价值发现行为，底层支撑来自于供应端的约束。供应侧约束的驱动有二：一是战略金属品种本身的 资源禀赋导致的刚性供应端约束，二是各国对优势矿种的限制出口。

一、资源禀赋的约束是天生的：从储量/产量的角度观察，截至2024年，铜的可采年限为35.8年，而战略金属锑仅有20年，锡 仅有14年，稀土亦在近十年大幅下滑至23.7年。从近十年产量CAGR的角度，锑、钼、钨近十年产量呈现负增长，锡仅0.5%， 体现出供应侧的低弹性、高刚性。

二、政策限制优势金属出口：2024年至今，全球多国推出关键金属出口管制政策，加剧供需失衡。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）