2026年安琪酵母公司研究报告：看好全球酵母龙头价值回归

安琪酵母：稳健扩张的全球酵母领军企业

三十余年专注前行，成就酵母行业龙头，我们将安琪的发展历史分为四个阶段：1）起步期 （2000 年以前）：酵母行业在国内刚刚起步，公司的品牌历史可以追溯至 1986 年，第一条 生产线于 1989 年建成投产；2）快速成长期（2000-2010 年）：此阶段公司产能由 1 万吨扩 产到 9 万吨，营业收入实现高速增长（2000-2010 年 CAGR 为 27.6%）；3）探索&调整期 （2011-2014 年）：此阶段公司产能投放加速，低端产品占比提升，同时公司开启多元化尝 试，使得费用率有所提升，综合影响下营收&业绩阶段性承压；4）稳健扩张期（2015 年至 今）：公司当前已进入稳健扩张阶段，据公司 24 年年报，公司在湖北宜昌、广西柳州和崇 左、云南德宏和普洱、山东滨州和济宁、内蒙古赤峰等地及两个海外国家建有 16 个酵母工 厂，酵母系列产品总产能超 45 万吨，在国内市场占比 55%，在全球的市场占比超 20%， 酵母系列产品规模居全球第二（仅次于乐斯福），公司产品出口 170 多个国家和地区。

我们对安琪酵母的股价进行复盘：2006 年以来，公司共经历了三轮明显的上涨行情，分别 为 09-10 年、15-17 年、2020 年，对应期间股价涨幅分别为 179%/253%/68%，上述阶段 公司均受益于经营底部反转，盈利高弹性、业绩表现亮眼，从而带动业绩与估值的戴维斯 双击。2020 年以后，公司股价呈现波动下行趋势，主要由于主要原材料糖蜜价格高企（国 内与海外的糖蜜价格均有压力），叠加消费弱复苏的背景下、国内需求相对平淡，主要竞争 对手在国内的新增产能投产、引发国内在部分年份出现价格竞争的情况，此外，俄罗斯是 公司的重要境外市场，俄乌冲突后部分国家抵制安琪在俄罗斯工厂的产品，亦引发了市场 担忧。我们认为压制因素已在前期充分体现，当下公司经营底部已过，随着新榨季糖蜜成 本下行，叠加产能投放的大周期结束，后续公司利润弹性有望显现，公司或落入价值配置 区间。

国有控股企业，推行股权激励锚定发展目标，与员工共享发展红利。公司第一大股东为湖 北安琪生物集团有限公司，实控人为宜昌市国资委（截至 25Q3，持股比例为 38.10%）。24 年公司推出限制性股票激励计划，拟授予激励对象限制性股票 1147.6 万股，占总股本的 1.32%。激励对象为公司董事、高管、核心技术人员及管理骨干等，覆盖人员广泛。考核目 标为以 21-23 年主营业务收入均值（123.15 亿元）为基数，考核 24-26 年收入增速不低于 21%/33%/46%，即 24-26 年主营业务收入同比增长 10%/10%/10%，24-26 年净资产现金 回报率（EOE）不低于 21.5%/22%/22.5%，24-26 年资产负债率不低于 51%/53%/55%。

专注酵母主业，下游客户消费粘性普遍较强，公司主要面向粘性更强的 B 端销售，进一步 加固护城河。从公司的业务结构来看，25Q1-3 酵母及相关业务收入占比达 71.3%，食品原 料业务收入占比 12.3%。类似调味品之于菜品，酵母在发酵过程中属于辅料，成本占比较 小，但对于最终产品的好坏起着至关重要的作用。不同的酵母菌除了影响发酵力，还影响 食物的风味，在面食发酵中，酵母杂菌控制越好，发酵风味越好，因此下游客户普遍对酵 母产品具备比较强的消费粘性。公司目前主要面向 B 端食品生产类客户销售，24 年 B 端销 量占比达 80%左右，C 端占比约 20%。我们认为，B 端客户天然具备更强的粘性，公司抢 先发力 B 端，良好的客户结构有力地保障了下游销售的稳定。此外，疫情助力小包装酵母 产品的发展，公司已在 C 端客群心中抢占部分消费者心智，后续若家庭烘焙等趋势兴起， 公司亦有望从中受益。

探收入：国内需求具备韧性，海外市场大有可为

25Q1-3 公司国内/海外收入占比分别为 56%/44%，我们认为，国内市场中传统酵母具备需 求韧性，酵母衍生品存在成长空间，海外市场或为公司未来收入增长的核心驱动。1）国内 市场：国内传统酵母行业已进入平稳发展期，酵母为天然食品，未来增量将主要来自下游 烘焙行业的扩容等，行业需求有望保持韧性；酵母衍生品业务中，公司分别于 2003 年、2005 年、2009 年、2012 年陆续成立细分产品事业部，将业务正式延伸到酵母抽提物、动物营 养、保健品、酶制剂等领域，实现酵母系列产品业务的深度挖掘；2）海外市场：安琪作为 中国食品饮料出海的领军企业，我们看好其凭借制造优势出海，市场开拓空间广阔。目前 公司海外市场的团队建设更进一步、对于海外客户的服务能力明显增强，差异化的干酵母 产品在海外新兴市场竞争力较强，俄乌冲突后俄罗斯的糖蜜&能源出口相对困难，使得主要 竞争对手在欧洲的生产成本提升，安琪的 YE 等产品在欧洲区域性价比优势凸显，安琪积极 对接大客户，24 年其在欧洲市场的发展明显提速。

国内：传统酵母需求韧性充足，衍生品处蓝海市场

酵母天然且营养，上游联动制糖，下游应用场景丰富。酵母是一种单细胞微生物，可用做 天然发酵物质，同时作为一种天然营养物质，可作食用、药用或者饲料用，应用场景丰富。 酵母生产以制糖业副产品糖蜜为原料，配以含氮营养源，进行恒温培养制成。酵母产品可 分为传统酵母产品和酵母衍生品，前者应用场景包括中式面点、西式烘焙及酒精发酵等， 后者包括酵母抽取物（YE）、保健品、动物营养、微生物营养及植物营养等。

国内传统酵母市场已进入需求平稳期，未来增量或主要来自烘焙行业的增长等。传统酵母 包括面用酵母、烘焙酵母、酿酒酵母等，据观研天下，2022 年中国酵母的下游需求结构中， 烘焙食品/中式面点/酒类/其他分别占比 36%/37%/26%/1%。据中国生物发酵产业协会， 2023 年国内酵母产量达到 49.2 万吨，对应 16-23 年 CAGR 为 5.9%，国内传统酵母市场已 发展至相对成熟阶段。据中研网，2023 年中国酵母行业规模已达 55 亿人民币，预计 2030 年有望扩张至 82 亿人民币，对应期间 CAGR 约 6%。下游烘焙行业仍处于扩容阶段，有望 持续贡献烘焙酵母增量需求。同时，全球酵母市场预计也将呈现稳健增长态势，IMARC Group 预测 2023 年全球酵母市场规模为 532 亿人民币（对应中国酵母市场占全球规模的 ~10%），2030 年有望达 835 亿人民币，对应期间 CAGR 约 7%，在技术革新、产业链升级 及消费需求持续改善的推动下，全球酵母行业存在结构性扩张和升级机会。

酵母抽提物（YE）是更加天然的增鲜提味物质，最大的优势在于可在提鲜的同时满足减盐、 降糖、减脂的需求。YE 是指以食用酵母为原料，将酵母细胞内的蛋白质降解为氨基酸和多 肽，将核酸分解为核苷酸的产物，是酵母的深加工产品。YE 具有鲜香及肉香味，主要用途 为提味增鲜、平衡异味，广泛运用于各类调味品及食品加工业。作为纯天然食品配料，YE 较味精、鸡精等传统增鲜物质存在两点优势：1）天然属性、更加健康：YE 是从酵母中提 取的天然物质（在我国标准《酵母加工制品 GB/T20886.2》中被定义为食品属性），包含 18 种以上氨基酸、多种微量元素和维生素等有效成分，而味精为以谷氨酸钠为主要成分的 化工添加剂；2）提鲜的同时实现减盐、减糖、减脂：YE 可以增强人体味觉中的鲜味受体 接收功能，增强鲜味感知时间，进而帮助消费者日常饮食中在减少盐分摄入的同时感受到 相同程度的咸味。 健康化趋势下 YE 具备对味精等传统/非天然鲜味物质的替代潜力，未来增长空间广阔。伴 随着消费者健康意识增强，YE 有望逐步完成市场导入，下游渗透率在低基数下具备较大提 升空间（据产业信息网，23 年欧美 YE 已占鲜味剂市场份额的 40%+）。YE 的下游应用场 景广泛，我们汇总了酱油、食醋、调味酱、方便面、饼干、肉制品等重点下游行业，并按 照产业信息网给出的添加量指引（取中值预测），测算得国内 YE 空间近 40 万吨，较当下 国内的 YE 产能仍有充足的空间。安琪酵母为全球最大的 YE 生产商，已奠定市场领先地位， 有望最大程度享受行业扩容红利。

营养产品可具体细分为人体营养（主要应用于保健品当中）、动物营养（缓解我国蛋白饲料 不足的困境）、植物营养及微生物营养等。 酵母应用于保健品当中，具备多种优势、开发前景广阔。相比发达国家，我国营养健康食 品人均消费量较低（对比美国，我国各年龄段的保健品渗透率都与之存在较大差距），酵母、 富硒酵母在保健食品中的应用具有广阔的开发前景。酵母应用于保健品当中，具备“三低 四优”的特点，低脂、低糖、低胆固醇；且富含优质完全蛋白、功能膳食纤维、活性物质 以及锌硒铬镁等矿物质。 酵母应用于动物营养，缓解我国蛋白饲料不足的困境。酵母时常被用作畜牧业、禽业蛋白 饲料，饲养价值高，能有效缓解我国蛋白质饲料不足的困境。相较其它饲料，饲料酵母含 有 50%的粗蛋白质含量，可作为蛋白饲料添加到配合饲料中。除高蛋白质含量外，饲料酵 母还富含多种氨基酸，适合用作畜禽饲料。据公司官网，安琪在国内率先推出饲用高活性 干酵母、酵母水解物、酵母硒、酵母细胞壁等酵母源饲用产品和应用技术，广泛应用于畜 禽、水产、反刍、特种养殖、宠物喂养等领域。

酵母用于植物营养具有多种益处，其在微生物营养中的效用有待持续开发。酵母富含有机 酸、氨基酸、维生素和酶等多种对植物生长有益的营养物质，还含有锌、铁、镁和硼等微 量元素，这些物质能为植物提供全面的养分，帮助植物更好地利用土壤中的养分，对植物 的健康生长和开花至关重要。此外，生物发酵产业是国家战略性新兴产业，是生物制造的 基础产业，据东方药师研究院，2023 年我国生物发酵行业主要产品总产量 3200 万吨，同 比+2.3%，总产值近 2780 亿元，同比+3.1%，酵母在微生物营养中的应用仍有新领域有待 开发。 全球市场对蛋白质的需求快速增长，酵母蛋白被视为新型蛋白质明星、领航“新食代”。随 着世界人口不断增长，人均蛋白质需求量和全球蛋白质消费量逐年增加，由于传统蛋白质 供应不足，寻找可持续的、环境友好的优质蛋白质，是全球争相克服的重点。酵母蛋白因 营养价值高（营养全面）、生产高效、来源安全、环境友好、不受季节&地区等因素干扰， 是优质的可持续替代的蛋白产品。据中国农业科学院，我国优质蛋白的自给率不足 60%； 海关总署数据显示，我国对大豆的进口依存度长期超过 80%，2024 年进口量达 1.05 亿吨， 其中美国大豆占比约 20%，2025 年以来的关税战导致进口大豆成本显著上涨。据中国食品 工业杂志，2023 年 11 月酵母蛋白在我国被批准为新食品原料（2023 年第 10 号公告）。酵 母蛋白的生产不仅能有效提高生产效率，并能降低碳排放（微生物蛋白的碳排放量仅为同 单位肉制品蛋白碳排放量的 2%-10%）、节约耕地和淡水资源，在可持续性和环境友好方面 具有显著优势。现在的工业化生产线已经形成了“糖蜜、水解糖-酵母-酵母蛋白-酵母发酵 液-肥料-农作物”的闭环生态产业链，环保性较强。

海外：新兴市场开拓加速，发达国家实现突破

据华经产业研究院，2023 年全球酵母市场规模~73 亿美元（约合 532 亿人民币），产能约 为 200 万吨，全球来看，酵母消费市场发展尚不平衡。 1）欧洲市场（酵母市场规模约 30 亿美元）：作为全球最成熟的酵母消费区，鲜酵母在烘焙 场景的渗透率较高。竞争层面，英联马利、乐斯福等国际巨头占据 60%+的市场份额，同时， 部分区域性品牌凭借本土化配方在意大利披萨酵母、德国黑麦面包酵母等细分领域形成差 异化竞争优势。 2）美洲市场（酵母市场规模约 22 亿美元）：美国酵母市场集中度较高，CR3 合计市占率超 70%，主要采用“酵母+预制烘焙解决方案”模式，即提供整合了酵母产品及预混或半成品 烘焙配方、工艺和相关服务的综合产品与服务体系，以帮助烘焙企业实现标准化、提高生 产效率、降低操作的复杂性；墨西哥市场受益于中美产业转移，烘焙加工品需求增长较快。 3）亚太市场（酵母市场规模约 18 亿美元）：中国以超过 10 亿美元的市场规模领跑亚洲酵 母市场，安琪酵母 2024 年市占率~55%（按产能）；东南亚为亚洲酵母行业的重要增长引擎， 因湿热气候对鲜酵母运输的天然限制，故干酵母的适用性更广；日本酵母市场则呈现高端 化趋势，功能性酵母（如低嘌呤、高谷胱甘肽）产品溢价可观。4）新兴市场（中东、非洲等新兴发展中国家）：埃及、沙特等中东国家酵母需求增长稳健， 但基础设施短板突出，如埃及冷链覆盖率较低，致干酵母占比超 95%；非洲酵母市场尚处 萌芽期，有望享受人口增长的红利。

伴随国内市场趋于饱和，安琪将触角伸向更广阔的国际市场，我们认为安琪走出国门具备 三方面益处：1）获取更低的糖蜜、能源、人工成本：俄罗斯等海外地区盛产甜菜和甘蔗， 为酵母生产提供了充足的原材料且价格更为低廉，埃及人工成本更低，俄罗斯的能源成本 具备竞争优势；2）降低运输成本：通过布局海外，安琪大大缩短了与海外消费者之间的运 距、减少运输成本；3）节省税负：埃及出口欧洲免税，国内出口需要 15%的关税；俄罗斯 与欧洲、拉美等多个国家存在关税减免的优惠。 差异化、性价比构成安琪出海的核心优势。1）干酵母的差异化优势：新兴市场国家的酵母 使用习惯仍在培育期，且冷链运输条件相对落后，保质期相对更长、无需冷链运输的干酵 母产品更加匹配新兴市场运输条件及消费者使用习惯。2）产品性价比优势相对突出：背靠 国内市场相对低廉的原料、劳动力等，目前安琪海外产品相较乐斯福/英联马利等主要竞争 对手仍有一定的价格优势。 从竞争格局来看，据华经产业研究院，24 年全球酵母总产能超 210 万吨，乐斯福、安琪、 英联马利分列行业前三位，CR3＞70%，呈现“金字塔型”结构：顶层（乐斯福、英联马 利）掌控高端应用标准；中层（安琪酵母）聚焦规模化生产；底层区域性企业依赖价格优 势竞争。当前安琪的海外需求主要依赖国内生产及埃及&俄罗斯的产能供给，随着海外产能 的不断扩张，公司海外业务的盈利能力也逐步趋于稳定。公司早期采用营销网点布局开拓 新市场，13 年后、海外产能逐步释放，公司逐渐摆脱了单一的内产外销模式，本地产能实 现降本增效、运输费用大大收缩，叠加产品矩阵扩张，公司海外业务的毛利率显著提升； 22 年以来，随着公司海外业务持续扩张及糖蜜成本下行，公司海外业务的毛利率再度提升。

公司在海外的组织架构与团队配置上进一步完善，推动渠道下沉。此前公司在海外市场几 乎没有常驻员工，因此无法开发中小型客户，往往通过单一大客户或单一大经销商实现对 海外市场的客户对接，整体出海的方式偏向粗放。近两年来，公司加大海外销售子公司的 布局力度，先后公告设立新加坡、墨西哥、美国、德国等子公司，增强营销及服务团队本 地化建设，可以以比较低的投入换得持续的渠道下沉、进而带动公司在海外的收入增长。 公司销售团队本地化的目标是实现渠道精耕、更加下沉，叠加我国国内总部的协调与产品& 技术支持，共同提升对海外客户的服务能力。后续针对高增进程中的东南亚市场，安琪或 可复制国内“技术服务站”模式，联合当地经销商提供烘焙培训，强化渠道渗透。