2026年固收和资产配置年度策略：利率空间不大，择时创造收益

美国财政货币双宽，中 选前后力度或有退坡

美国经济维持韧性，下半年再度回升

2025年美国经济表现出较强韧性，二三季度GDP环比折年率分别上升至6%和8.2%。 一方面，经济回升受到降息的滞后影响，2024年9月开始本轮降息周期，历史上从降息到经济 回升滞后期在5-6个季度左右。从贷款增速也能看到，2025年贷款增速持续回升，房地产贷款 增速和消费贷款增速均边际改善。

AI资本开支上升对投资拉动明显

美国私人设备投资增速连续三个季度维持高位，主要受到信息处理设备拉动。 但从全要素生产率来看，AI投资尚未对全要素生产率带来显著拉动。截至2025年二季度，旧金山联 储估算的美国全要素生产率同比增长在0.78%，经利用率（资本和劳动力利用率）调整的全要素生产 率同比增速在0.24%。 与此同时，就业市场不断走弱，AI对部分行业拉动明显的同时，对就业市场的负面影响也在显现，经 济呈现“K型”复苏特征。

K型复苏，货币政策陷入两难

在AI冲击就业市场的同时，其对通胀却起到了正向拉动。私人部门薪资增速持续高位，使得核心通胀居高不下。具体来看，其中信息行业薪资增长较快，这 受到AI资本开支增加、芯片法案等政策支持高端制造业回流等因素影响。关税对通胀的影响相对有限，美国进口价格指数同比持续处于较低水平。

“大而美”法案料将延续经济景气

截至2025年9月，滚动12个月的美国赤字率在5.9%。结合CBO2025年1月测算，及其对“大而美”法案的估算，2025财年美国赤字率大致在6.1%附近。 “大而美”法案对2026-2028年赤字率提升幅度料将较大，CBO测算分别在1.5%、1.8%和1.6%附近，也即全年赤字率料分别升至7%、7%和7.3%附近，较 2022-2025年进一步提升。

国内政策趋稳， 何种情况或有转 变？

经济转型升级，贸易顺差超过房地产业GDP

经济转型升级，一方面需要创造新的经济增长点，另一方面需要妥善处置已有风险。  2025年全年贸易差额料在8.8万亿附近（以最新累计增速推算，房地产数据同），料将首次超过房地产业GDP和房地产投资完成额。 对比来看，日本贸易差额从未超过房地产业GDP和房地产投资额，在房价下行期间出口竞争力持续下滑。

主要经济体M2同比上行，全球贸易增速料持续高位

主要经济体M2同比大致领先GDP增速和全球贸易额增速2到3个季度。 中国M2同比自9月开始下行，2026年上半年上行概率不高，但2026年美国财政扩张，日本在低实际利率环境下M2同比也在上行，俄乌停战或推动欧洲M2同 比回升，主要经济体M2同比或延续高位。因此2026年全球贸易增速料延续高位。

居民资产负债表修复进程较为健康，地产风险或有收敛

出口稳步扩张对于稳定居民收入效果显著，2024年二季度以来居民可支配收入增速基本稳定在4.5%附近，2025年以来消费者信心指数中的收入预期分项也持 续上行。 中国居民DSR自2023年一季度高点12.3%附近降至2025年三季度的10.4%，偿债压力已经接近2019年年中水平。从下行驱动因素拆分来看，居民DSR下行主 要受到收入提升和利率降低影响，是较为健康的资产负债表修复进程。 虽然现阶段从租金回报率视角来看，房地产投资价值并不高，但地产风险或已有一定程度收敛。一方面居民从去杠杆到加杠杆仍需要收入上升、资产价格上涨 等正向因素拉动，但其对整体负债增速的拖累已经较为有限。另一方面房价下跌风险或主要集中在银行资产负债表一端，如果居民现金流较为稳定，叠加政策 对银行资本金等方面的定向支持，地产相关金融风险也有望收敛。

“跨周期调节”时期的财政政策

以2020.7-2022.6，2023.12-2024.6两个时期为例。年初安排赤字率均较上年下调，以政府债增速下行衡量的财政收缩持续时间从5个季度到2个季度不等。 2020.7首次提出“跨周期调节”之后，由于当年赤字规模已安排在较高水平，社融中政府债增速一直上升至2020年年底。2021年年初安排赤字率（一般预算 +政府性基金，下同）自2020年的8.1%降至6.5%，由于当年财政结存资金规模较大，2021年实际赤字率降幅更大，自2020年的8.9%降至3.9%。节奏方面， 2021年7月叫停“运动式减碳”，2021年9月政府债存量增速见底。2021年中央经济工作会议最后一次提及“跨周期调节”， 2022年年初安排赤字率自2021 年的6.5%进一步降至5.8%，但受疫情影响，2022年上半年政府债务增速持续上行，全年实际赤字率自2021年的3.9%升至6.1%。 2023年12月中央经济工作会议提出“跨周期调节”后，此后会议再未出现这一表述。2024年年初安排赤字率自2023年的6.7%微降至6.6%，实际赤字率与之 接近在6.4%附近，节奏上2024.4政治局会议即未再提及“跨周期调节”，2024.4政府债存量增速见底。

债性资产空间不大， 择时重要性提升

利率下行空间不大，但当前有一定配置价值

2025年利率从此前的牛市转向震荡市，主要原因有两个，第一，政府注资银行、推动隐债置换、出口向好都使得地产风险呈现边际收敛，若后续银行注资持 续，在出口支撑居民收入企稳环境下，地产风险或持续消化。第二，债券收益率触及银行负债成本后，在银行净息差压缩空间有限环境下，继续下行空间有赖 于政策利率下调，而政策利率基于第一点风险的逐步化解，下调速率放缓。 全年来看，若仍有降息，则1.85%以上长端利率有配置价值。

M2回落环境下股债跷跷板较为明显

M2回落环境下，股债跷跷板会愈加明显。 海外经验来看，低利率时期美国股债跷跷板不明显，主要是M2同比较高且持续外资流入；欧洲在M2同比上升时期股债双牛，在M2同比震荡乃至下行时期股 债跷跷板较为明显；日本由于M2同比持续低位，在利率处于1-2%的整个时期股债跷跷板都比较明显。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）