2026年大类资产配置新框架（11）：套息交易风波和全球资配影响

2022 年以来日债逆转引发全球市场波动

2022 年以来，日本开始走上了利率正常化的道路，这个道路并非一帆风顺。 基本的模式是，如果美国市场和经济的状况良好，日本即使超预期加息，也不会有明显影响，如果美国市场和 经济的状况恶化叠加日本加息，则很容易引起套息交易平仓，全球资产大幅波动。 2022 年 12 月 20 日，日本央行行长黑田东彦超预期宣布将 10 年期国债收益率目标区间的上限从±0.25%扩大至 ±0.50%，市场将其解读为“事实上的加息”，标志着长期宽松路径的终结，引发市场恐慌。 当天，日元汇率最大跌幅接近5%，日经 225收盘暴跌2.5%，标普 500的期货则是短线下挫，但最终收盘微涨， 美元资产未受太大冲击。主因当时科技起始，美股底层逻辑非常强势，日债波动难以撼动美股。 2023 年 7 月和 10 月，日本央行行长植田和男分别将 YCC 上限调整为 1%以及将 1%设置为参考上限，但由于 提前市场沟通充分，日本新闻媒体也早早透露了政策决定，这两次调整并没有引发市场大幅波动，日元反而出 现了下跌。 2024 年 3 月，日本央行正式终结负利率，媒体同样提前预报了取消 ETF 购买等细节，会议后日元再度下跌， 一度跌至 160，美元资产没有受到太大冲击。 2024 年 8 月 5 日，黑色星期一。由于此前日本央行过于鸽派，日元跌破 160，日本财务省罕见开始干预。这一 次导致日本央行在 7 月 31 日超预期加息缩表。 当天，超预期的紧缩导致日元大涨 2%，但美股还沉浸在 AMD 超预期财报和 9 月的降息之中。 直到 8 月 1 日美国制造业 PMI 暴雷，8 月 2 日非农数据暴雷，“萨姆规则触发”美股陷入衰退恐慌。经过周末 发酵，最终导致了 8 月 5 日 全球股市暴跌。 2025 年 12 月，日本央行再度加息，但同样因为沟通充分，加息后日元再度下跌，市场影响较小。

日债短期担忧主要源自套息交易逆转

（一）疫后日本境内外利差持续走阔

从 10 年国债收益率来看，疫情后美国的利率一度从不到 1%的历史低位，持续上行至 5%的高点，而日本的利 率上升幅度则严重滞后美国。 2022 年底之前，日本还在实行 YCC 政策，利率依然还处于几乎为 0 的水平。即便 2022 年以后日本开始正常 化，日债利率上行幅度也仍然有限，美日利差不断走扩。 美日利差走扩，背后是美日通胀的形成机制不同，也有政策应对通胀的思路操作不同。 一方面，两国面临的通胀成因与强度存在本质差异。 疫情后，美国在巨额财政补贴与供应链瓶颈的双重冲击下，迅速陷入了典型的“需求拉动型”高通胀，CP I 一度 飙升至 9%以上的历史高位，通胀压力广泛渗透至服务业与劳动力市场，呈现出极强的粘性。 相比之下，日本的通胀回升则显得更为迟滞且被动。在经历了长达三十年的通缩环境后，日本初期的物价上涨 主要源于能源与原材料价格飙升带来的“输入性通胀”，而非内需强劲所致。直到后期，随着企业定价行为的改 变与“春斗”工资涨幅的落地，日本才勉强确认了“工资-物价”螺旋的初步形成，但其核心通胀的内生动能远弱于美国。 另一方面，基于上述基本面的差异，两国央行的政策反应函数截然相反。 美联储为遏制失控的通胀预期，不得不采取“沃尔克时刻”以来最为激进的紧缩路径，通过连续大幅加息与缩表， 迅速将政策利率推升至限制性区间，宁可牺牲短期增长也要强力压制价格上行。 反观日本央行，出于对通缩卷土重来的深度恐惧，在前任行长黑田东彦的治下，始终坚持极度宽松的货币立场。 即便面对全球加息潮，依然固守收益率曲线控制与负利率政策，试图通过人为压低长端利率来呵护来之不易的 通胀火苗。 这种“联储猛踩刹车、日央行紧踩油门”的政策错位，直接导致了美日名义利差的持续拉大。

（二）利差走阔催生大量的套息交易

疫后，美日货币政策极致分化，利差从近乎为零迅速走阔至历史高位，日元套息交易迎来了罕见的活跃狂潮。 这集中体现在日元兑美元贬值以及，衍生品市场拥挤持仓。美元兑日元汇率一路从 2021 年初的 103 附近单边 上行，至 2024 年 7 月一度触及 161.95 的 38 年低点。代表投机资金风向的 CFTC 日元非商业净空头持仓在 2024 年 7 月初飙升至 18.4 万张，创下 2007 年以来的历史次高，日本财务省多次被迫入市干预。 通常我们所说的套息交易，指的是投资者基于跨国利差与汇率预期，在资产负债表两端构建币种错配的杠杆套利行为。套息交易可以划分为有抛补的模式和无抛补的模式，前者计入资产负债表，后者不计入资产负债表。 在无抛补模式下，投资者通过表内直接扩张日元负债并即期换汇配置高息外币资产，主动承担完全汇率敞口以 博取“基准利差+汇率贬值”的宏观贝塔收益，盈利基础在于名义利差提供的保护垫，足以覆盖汇率波动风险。 假设期初美元兑日元汇率为 150.0，日债收益率（融资成本）为 0.5%，美债收益率（投资收益）为 4.0%。投资 者借入 150 日元，兑换成 1 美元并买入美债。一年后，美元资产本息合计增长至 1.04 美元；日元负债本息合计 增长至 150.75 日元。若期末日元汇率贬值至 160.0，投资者将 1.04 美元按 160.0 汇率换回 166.4 日元。扣除 150.75 日元的偿债成本后，净获利 15.65 日元。 在有抛补模式下，机构利用外汇掉期等表外衍生品合成美元融资并锁定远期汇率，而抛补利率平价机制通常会 导致套利空间归零甚至为负，投资者往往被迫通过拉长久期、信用下沉或配置权益来覆盖高昂的锁汇成本，本 质是利用低成本融资追逐风险资产的阿尔法收益。 假设美元兑日元初始汇率为 150.0，日债收益率（融资成本）为 0.5%，美债收益率（投资收益）为 4.0%。根据 抛补利率平价理论，市场均衡的一年后远期锁汇价格约为 144.9。期末投资者虽持有 1.04 美元，但必须按锁定 的 144.9 汇率强制结算，换回资金仅为 150.75 日元。这一金额恰好等于日元的偿债成本（150.75 日元），最终 套息交易收益率为 0%。

近些年来，以巴菲特为代表的借入日元买入日股的套息交易也频繁进入人们的视野。 这种策略的核心优势在于没有货币错配，因此规避了汇率风险。资产（股票）和负债（借款）都是日元，因此 日元涨跌对本金部分没有影响，投资者只赚取“股息+股价涨幅”与“借贷利息”之间的息差。 假设日本市场融资成本为 1.2%，投资标的拥有 2.5% 的股息收益率及 8.0% 的股价潜在涨幅，投资者借入日元并直接买入等额日股；一年后，资产端累计获得 10.5% 的总回报（股息+资本增值），在并不承担汇率风险的 前提下，扣除 1.2% 的日元偿债成本后，该策略实现 9.3% 的净收益。

（三）交易反转或引发市场大幅波动

随着美日货币政策周期的收敛，一旦日元融资成本显著抬升或汇率波动率突破临界值，庞大的日元套息交易将 面临无序平仓的风险。 这种逆转不仅是简单的资金回流，更是一场波及全球的去杠杆冲击，其震荡将通过三条路径引发资产价格剧烈 波动。 首先是处于风暴眼的日元汇率，无抛补头寸的平仓将产生直接的日元买盘，由于外汇市场具有“自我强化”特 征，日元升值会进一步触发止损盘，导致汇率出现脉冲式上涨。 其次是美债与美股面临的流动性抽离压力，对于有抛补交易，由于其本质是利用日元融资追逐海外资产的阿尔 法，一旦锁汇成本过高或海外资产下跌，机构被迫抛售美元资产以回笼流动性，这将导致美债收益率面临上行 压力以及美股尤其是拥挤度较高的科技板块面临回调压力。 最后是日股面临的“股汇双杀”风险，一方面日元升值直接冲击日本出口导向型企业的盈利预期，另一方面前 期借入日元配置日股的海外资金，在融资成本上升后将重新评估杠杆收益，其撤资行为将导致日股面临资金流出的压力。

（四）日元套息交易的可能规模观察

想要准确获取这些杠杆套息交易规模数据是不太可能的，因为基本上无法同时获取投资者的资产和负债。 不过可以从表内（信贷）与表外（衍生品）两个维度对套息交易的存量规模进行侧面的描述。 对于表内的日元套息交易，我们可以关注国际清算银行提供的“银行对日本境外非银行机构的日元债权”。该 指标反映日本以外的实体通过银行体系借入日元的规模。虽说这一规模并不完全等于套息交易规模，但是表内 套息交易会在这个科目中体现。2022 年以来这一规模显著走高，不论是规模还是增速，与 2022 年套息交易基 础——美日利差走扩，紧密咬合。 一旦银行对日本境外非银日元债权规模出现拐点，意味着全球借款人开始主动偿还日元债务。截止 2025 年 2 季度，该指标余额为 41 万亿日元（2164 亿美元）。

对于表外的日元套息交易，由于其隐藏在场外衍生品市场，缺乏直接的统计数据。国际清算银行通过观测全球 银行资产负债表的币种错配，来侧面锁定这部分“影子融资”的规模。 在衍生品市场，日元的供给方包括日本银行和日本银行受托管理账户。

假设银行为了满足监管要求，不会在账面上持有巨大的未对冲汇率敞口（即表内+表外净头寸接近于零）。日 本银行的日元供给量 ≈ 日本银行的表内日元负债- 表内日元资产。由于日本银行拥有庞大的国内存款基础，但 在资产端大量持有外币资产，这种“表内日元盈余”结构迫使其在表外掉期市场充当日元净供给方，将多余的日 元融出。 对于受托管理账户，假设日本机构投资者（如养老金）对其持有的海外资产会进行汇率对冲策略，对冲比例为 80%。那么日本银行受托管理账户的日元供给≈受托管理规模*80%。 日元的需求方包括非日本银行和其他机构。 同样基于“零汇率风险”假设，非日本银行的日元需求是表内错配的镜像。 其他机构的需求则为日本银行和日本银行受托管理账户的日元供给 - 非日本银行的日元需求，这部分需求和日 元汇率具有非常显著的相关性，可以作为通过汇率衍生品市场相关的日元套息交易的代理指标。 截止 2024 年 1 季度，通过汇率衍生品市场相关的日元套息交易存量规模约 200 万亿日元（1.2 万亿美元）。 对于借入日元购买日股的套息交易，则可以通过日本财务省每个月公布的海外投资者日股净买入量数据来观 察。 结果显示，2023 年开始外资确实有明显的流入，2025 年 11 月外资累计流入量达到了 13.5 万亿日元。