2026年固收深度研究：2026年十大投资主题

2026 年十大投资主题

我们一如既往推出 2026 年的十大投资主题，供投资者参考。今年是中国十五五开局、美 国中期选举之年，全球秩序重建、AI 革命、中国新旧动能转换等核心主题不改，名义 GDP 增速、存款再配置等话题热度升高。市场的最大特征是高共识度，这意味着预期差机会将 频现，需要从追求“锐度”转向适度均衡、兼顾赔率，应对可能比预判更重要。

主题一：全球秩序重构仍是不少资产定价的底层逻辑

经过过去几年的市场变化，投资者对全球秩序重构及影响都有了更深刻的认知： 第一，美元体系的信任度降低，黄金等“去法币化”品种受到追捧。特朗普政府的“美国 优先”政策冲击其他国家的“美元信仰”，俄乌冲突加速储备资产多元化进程，美国等发达 国家财政可持续性问题暂难解决，美联储的独立性受到更大挑战，持续削弱了国际市场对 美元体系的信任。在上述背景下，实物资产相对信用货币受到更多青睐，黄金的货币属性 重新定价，战略配置价值突显。

第二，国际贸易从全球化走向分工区域化、摩擦常态化，关键技术和资源品的“不确定性 溢价”抬升。一方面，依托国家间的地缘关系，全球供应链尝试进行近岸化、友岸化重构， 东南亚、拉美等部分区域、国家因相对稳定的地缘环境和成本优势，正获得更多的产业转 移和贸易机遇。另一方面，关税担忧+出口管制，关键技术和资源品在供应端的扰动频发， 战略意义更为凸显，也促使相关品种的“不确定性溢价”抬升。 第三，安全名义之下，欧洲、日本等国防开支或系统性上升。《美国国家安全战略》的调整 标志着美国全球角色的重新定位，“门罗主义”重燃并推动其战略重心更多回归西半球，同 时对移民、供应链与本土安全置予更高权重。在此背景下，部分地区秩序重塑、各国摩擦 更频繁；同时，欧洲、日本等经济体为寻求所谓的“战略自主”或安全，对国防与安全的 财政投入大幅上升。

2026 年全球秩序重构的“烈度”上看，地缘或将超过经贸： 1. 金融：关注美联储新主席和独立性问题、俄罗斯被冻结资产的处置。2026 年美国赤字 率大概率上升，德国和日本可能走上赤字扩张的道路，财政可持续问题不排除再度发酵。 2. 经贸：中美处于战略相持的阶段缓和期，关税变数降低。美国进入中期选举年，就业和 通胀是选民的核心关切，中美领导人有多次会晤机会，有助于中美关系的稳定甚至阶段性 缓和。关税被特朗普“武器化”，但美国最高法院裁决，以及美国通胀制约，关税战大范围 重燃的概率降低，但仍不能完全放松警惕。继续关注欧洲、墨西哥等经济体的对华贸易政 策。 3. 地缘：局部扰动频现。关注俄乌冲突的走向，中东、拉美及亚太局势等仍有较大变数， 委内瑞拉局势成为 2026 年首个灰犀牛事件，这些扰动可能阶段性冲击市场风险偏好，或引 发贵金属、能源、供应链等异动。 启示：①在传统经济周期之外，需要增加地缘秩序等时代主题的考量，继续在股债组合的 基础上保持黄金、商品等多元化配置；②关键资源品、自主可控、国防军工等品种在全球 秩序变局下具备战略意义，韩国、东南亚、南美等潜在受益区域值得关注；③全球秩序变 化+财政发力与货币配合+AI 科技革命对电力和铜等的需求，有色（尤其工业金属）可能是 共振最显著的品种之一；④地缘风险难以预判+影响巨大，更重视应对策略和风险对冲。

主题二：全球“财政扩张+货币配合”仍对风险资产有利

2025 年大类资产普涨，全球降息周期→分母端扩张是重要贡献。不过进入 2026 年，随着 全球央行降息进入尾声，叠加政府部门进一步增加支出，财政扩张将更为显性，而货币政 策将转为配合与支持，或形成“财政扩张+货币配合”的新模式。 美日德财政扩张更为明显，国内保持“更加积极”的财政基调： 第一、《大而美》法案落地、潜在的 IEEPA 关税退还，美国赤字率大概率继续回升。考虑 关税收入和减税法案对财政收支影响，我们预计 2026 财年美国财政赤字规模可能达到 2.2 万亿美元，赤字率上升至 7%。出于中期选举压力，特朗普政府或通过现金补贴等增量政策 讨好选民，赤字有进一步扩张空间。 第二、高市早苗继承安倍路线，继续推动扩大财政开支。日本内阁批准 2026 财年预算规模 122.3（vs 2025 年 115.2）万亿日元，新发行国债 29.58（vs 2025 年 28.6）万亿日元；防 务支出突破 9 万亿日元创历史新高。

第三、德国在 2025 年暂停“债务刹车”，2026 年可能是各项支出措施落地、赤字率上升最 快的一年，国防+基建+民生是主要方向。不过，其他欧洲国家财政扩张力度或有所不足， 英国等国家赤字率不排除出现小幅回落。

全球央行货币政策出现分化，美国和英国继续降息，欧洲央行大概率按兵不动，日本央行 预计全年加息 1~2 次，国内降息可能还需要触发剂。资产负债表方面，美国开启储备管理 购买，预计全年购买中短美债 2000 亿美元左右；同时关注日本、欧洲央行、英国央行缩表 节奏的潜在变化。

新任美联储主席人选是变数，关注会在多大程度上推动特朗普的宽松意图。目前来看，新 任主席的宽松意愿（忠诚度）和能力（团结美联储其他官员）都是重要的考量标准，尤其 是考虑到 12 月 FOMC 上多位官员曾对降息采取谨慎态度。因此，虽然 MAGA 派经济学家 哈塞特（降息+扩表）的当选概率在博彩市场依然领先，但是具备美联储工作经历的沃什（降 息+缩表）和沃勒尚存机会。如果降息加扩表的哈塞特获得提名，或将打开货币政策的想象 空间，对风险资产、黄金都有利，美债长端走势将在降息和债务失控风险加大之间倍感纠 结。此外，如果现任美联储主席鲍威尔在卸任主席后，继续以理事身份留在联储，也可能 会对新主席的宽松力度形成制衡。

启示：①“财政扩张+货币配合”的环境下，有利于全球信用周期继续回升，大类资产排序 上对权益和商品（包括黄金）更友好，利率曲线或有陡峭化压力；②全球降息周期已进入 收尾阶段，全球市场的核心逻辑或逐步从去年的分母端估值抬升，转向 2026 年分子端的改 善潜力，资产表现或从普涨到分化；③如果新任美联储主席的宽松以“价”的政策为主， 那么长端美债压力可能偏大；如果辅以更多“量”的政策甚至 QE，那么长债压力短期减轻、 长期存疑，但美元汇率承压更明显；④海外财政可持续性问题仍在，不过很难提前预判何 时会发酵，美联储独立性或受到挑战，黄金等去法币化品种仍有配置价值。

主题三：新旧动能转换过渡期与十五五开局之年

过去几年，我们处在新旧动能转换的左侧阶段，表现为旧经济下行，而新经济体量尚小， 故事的主角在供给/产业升级。新质生产力导向，地方政府通过招商引资引入产能，金融支 持实体经济等共同作用下，推动中国从制造业“大”国成为制造业“强”国。而需求端恰 逢房地产下行，政府部门过紧日子，企业降本增效，导致内需偏弱。于是，我们看到宏观 层面形成了明显的“温差”，实际 GDP 不弱，但价格信号相对疲软，企业感受越来越“卷” 等现象。 我们在 24 年底提出中国进入新旧动能转换的“过渡期”（《转向震荡市思维——2025 年债 市展望》2024 年 11 月 3 日），新经济在股市中的代表性越来越强，对旧经济日益钝化，宏 观叙事明显转为积极。“十五五”迎来开局之年，我们将逐渐进入新旧动能转换的过渡期甚 至右侧阶段。针对之前发展过程中的短板，需要继续做好自己的事：一是科技、产业上进 一步的巩固和突破，二是供给端的优化，三是需求端的跟进，加强经济内循环并促进供需 平衡，这是我们理解后续政策、经济和市场的出发点。

2026 年，我们需要关注： 1、新旧动能转换的时期，分析框架需要随之调整，重视产能利用率，重视财政方向，重视 供需平衡。 2、房地产等旧经济对经济的拖累仍需要关注，并通过地方政府基金性收入、居民资产负债 表等形式影响基建和消费，经营贷、按揭贷款违约率对银行体系的冲击需要提防，融资需 求仍主要来自于政府部门。 3、新经济决定拐点，旧经济决定弹性，新旧动能共振是最为理想的修复路径，但在今年见 到的概率还不高。新经济对股市的影响可能继续超过对整体经济的影响； 4、宏观叙事和认知明显改善，但还需要业绩等验证才能推动市场走的更远。 启示：①全球秩序重构、国内新旧动能切换等仍是最大的基本面，新经济与旧经济“K 型” 分化或双轨运行；②过去几年旧经济下行利好债市。25 年进入过渡期后，股市出现了明显 的价值重估，债市遭遇叙事、股市分流等调整。今年是十五五开局之年，股市高度取决于 业绩验证，债市预计震荡偏弱；③新旧动能转换背景下，产业和中观逻辑往往更为重要， 结构性机会的把握定胜负。

主题四：名义 GDP 增速修复，但驱动因素更重要

过去几年，新旧动能在量上对冲，但在价格上形成一致，新动能强在供给，旧经济弱在需 求，多数行业供需错配使得各类价格广谱性走弱。今年，我们有望迎来名义 GDP 增速修复 的有利契机，预计实际增长可能略有扰动、平减指数中枢性抬升，综合起来看名义增长将 呈现出一定幅度的修复。 一方面，量上存在一些的扰动因素。今年值得关注的几个需求端支撑因素：一是，全球制 造业周期对应的出口与出海；二是，政策性金融撬动作用、财政资金节奏与十五五重大项 目；三是 AI 基建；服务消费在供给（消费场景、业态扩容）和需求（消费补贴等）均有一 定的提升空间，但体量较小。不过，也有不少边际上的扰动因素：一是居民资产负债表仍 受制于地产等拖累，而耐用品消费透支和补贴小幅退坡；二是出口仍存在尾部风险，进口 或有所回升、降低净出口拉动；三是强调地方政府等正确政绩观，政策对地产等旧经济磨 底时间的容忍度似乎有所提升；四是反内卷和统一大市场影响相关行业投资和生产。这些 均可能带来一些量上的扰动，需继续等待两会增速目标的确认。

另一方面，价格读数或出现过去几年难见的改善。自上而下看，供需再平衡的长期方向没 有变化，近期的政策信息对价格的影响整体偏中性；自下而上看，CPI 猪油负共振或有所弱 化，食品项拉动中枢性抬升。PPI 受到基数、外部、供给、成本四大因素的支撑，且传导仍 在进行之中，这些支撑因素或使得今年的价格信号有望由广谱性弱化走向结构性企稳。

这一宏观数据的组合或继续对供需再平衡、价格修复等方向提供叙事支撑，且企业利润也 存在一定的企稳契机，宏微观温差或有所收敛，有利于微观主体的预期和信心改善。不过， 价格回升在结构上仍偏基数和外生因素推动，需求驱动特征还不明显，当前市场分歧依然 不小，在节奏、结构、风险等方面均有一定的博弈空间： （1）节奏：波动可能依旧不低，值得关注的一些时点，①1-2 月关注春节错位对高频数据 和经济数据的扰动；②年初地方两会至全国两会前后迎来政策信息的窗口期；③3-6 月 PPI 基数最为有利，关注 PPI 抬升的验证；④开门红结束之后，量上存在反复的可能性；⑤下 半年则更多需要观察供需再平衡和内生动能修复的进展。 （2）结构：量价的分化或有收敛，但在边际方向上仍是复杂的，需要关注的结构线索，① 最优的组合是量价齐升，对应外需（AI 链、出海链、资本品等）、涨价（有色、化工等资源 品）、大众消费（内部供给扩容和需求补贴）等方向；②次优组合关注供给再平衡带来的价 格修复空间，但量上可能还有一定扰动，关注电气、汽车等行业；③旧动能或延续量和价 上的相对滞后性，重在博弈政策和赔率空间。 （3）不确定性：整体看价格的修复路径还存在一定的脆弱性，地产、地缘是主要的下行风险 因素，同时需要避免量上的扰动通过预期、房价等渠道传导到价格信号上，以旧换新政策力度 可能影响核心 CPI 走势；上行风险主要是新旧动能共振，属于概率低但影响较大的情景。

启示：①过去五年，中国重供给，美国重需求，叠加政策导向、关税等影响，通胀走势分 化，今年有望略有收敛；②名义 GDP 增速回升意味着股市盈利预期好转、债市承压，但基 数因素下的改善，影响程度较为有限；③春节错位影响高频数据和价格走势，关注预期差。

主题五：美国“K 型”经济分化与收敛

美国经济与社会呈现出明显的 K 型分化。美国 K 型经济的问题可以追溯到上世纪八十年代， 产业空心化叠加资本和科技要素收入分配占比的不断提高，直接导致了美国中低端产业工 人锐减且贫富差距扩大。AI 革命以来，AI 投资成为推动美国经济增长的关键因素，但 AI 替代就业导致失业率提升，美国呈现出无就业复苏。与此同时，AI 革命导致失业率和股市 出现了历史罕见的背离，加剧华尔街（Wall Street）与主街（Main Street）之间的矛盾。

AI 科技+财政减税+货币政策偏紧的环境是经济 K 型分化的“温床”。不过 2025 年下半年， AI泡沫论+货币进一步宽松+信用周期回暖，美国K型分化出现了小幅收敛的迹象。一方面， 权益市场不再是大盘科技股一支独秀，小盘股的盈利增速逐渐赶上大盘，股价上也阶段性 跑赢；另一方面，商业银行信贷同比加速增长，趋势上呈现对高收益债利差的追赶势头， 可能反映无法进入公开债市场、资质较弱企业的信贷环境在较快改善。

展望 2026 年，哪些因素可能改变美国 K 型经济的走向？我们建议关注四个视角： ①如果 AI 应用端超预期，可能进一步推升财富效应，并导致美债利率长期维持高位，K 型 分化或加剧；反之 AI 资本开支如果受到更多质疑，那么分化或有收敛。 ②中期选举背景下，特朗普政策或更为“选票导向”，倾向于支持中低收入群体和小型企业， 这也是 K 型分化收敛最重要的契机之一。关注潜在的现金补贴和货币政策进一步宽松的潜 力。 ③通胀超预期导致美联储转向偏紧态度的尾部风险也需要留意，高通胀→高利率可能更多 冲击低收入群体和小型企业，导致资金继续在大盘科技股抱团取暖。 ④更长期的视角下，AI 等科技革命驱动的生产率提升能否广泛惠及经济，还是仅集中于少 数行业和人群，这可能才是决定 K 型经济走势的根本。 启示：①科技股领涨+传统行业承压+利率维持高位是典型的“K 型经济”行情，如果 2026 年 AI 泡沫担忧加剧+传统行业边际修复，当前处于相对低位的美国小盘股和消费、工业等 传统行业或有超额收益机会。②如果美国 K 型分化收敛，也意味着中国外需或有更坚实、 更广泛的支撑，尤其利好除海外算力链外的相关出口板块。

编辑：火腿肠