2026年第1周周报：“人、货、场”迭代升级，关注情绪消费赛道机会

零售行情回顾

2025 年社会消费复苏进程低于预期，零售行业指数全年表现弱于大盘。本周（12 月 29 日-12 月 31 日）上证综指周涨幅为 0.13%；深证成指、零售行业指数（参照商贸 零售指数）周跌幅分别为 0.58%、1.63%。全年看，截至 2025 年 12 月 31 日，上证 综指报收 3968.84 点，年涨幅为 18.41%；深证成指报收 13525.02 点，年涨幅为 29.87%； 零售行业指数报收 2422.59 点，年涨幅为 8.21%，表现弱于大盘。2025 年社会消费复 苏进程不及预期，零售行业指数表现整体承压。

行业横向对比看，零售行业全年表现在全部 31 个行业中位居第 23 位。2025 年全年 来看，行情表现排名前三的行业分别为有色金属、通信、电子，年涨幅分别达 94.73%、 84.75%、47.88%；表现排名后三位分别美容护理、煤炭、食品饮料；零售行业全年 表现在全部 31 个行业中位居第 23 位，排名靠后。

零售各细分板块中，专业连锁板块本周涨幅最大；2025 年年初至今，商业物业经营 板块涨幅最大。在零售行业各主要细分板块（我们依据二级行业分类，选择较有代 表性的超市、百货、多业态零售、专业连锁、商业物业经营、互联网电商、钟表珠 宝和品牌化妆品 8 个细分板块）中，本周 3 个子板块上涨，其中专业连锁板块涨幅 最大，周涨幅为 1.16%；2025 年全年来看，商业物业经营板块年初至今累计涨幅为 19.38%，在零售行业各细分板块中领跑。

个股方面，翠微股份、焦点科技周涨幅靠前，浙江东日、东百集团等年涨幅靠前。 本周零售行业主要 85 家上市公司（参照一级行业指数成分，剔除少量主业已发生变 化公司）中，合计有 16 家公司上涨、68 家公司下跌。其中，本周个股涨幅排名前三 位分别是翠微股份、焦点科技、壹网壹创，周涨幅分别为 15.4%、6.0%和 5.6%。本 周跌幅靠前公司为百大集团、东百股份、银座股份。全年来看，2025 年合计有 51 家公司上涨、34 家公司下跌，年涨幅前三的公司分别为浙江东日、东百集团、国光 连锁，年涨幅分别达到 357.8%、158.0%和 154.0%，年跌幅靠前的公司为中百集团、 供销大集、友好集团。 表1：2025 年全年零售行业浙江东日、东百集团、国光连

零售观点：“人、货、场”升级，关注情绪消费赛道机会

2.1、 行业动态：“人、货、场”演进升级，情绪价值驱动消费意向

2025 年伴随国家消费刺激政策陆续出台及线下业态积极调改变革，零售业态“人、货、 场”演进升级，“品质+服务”驱动下，情绪消费为行业带来新机会。 “人”：情绪价值驱动消费意向，消费更愿意为“让自己开心”买单。根据《新周刊》 联合天猫发起的“2025 最不后悔的一笔消费”调研，2025 年消费者的年度消费关键词是 “乐意”，反映出消费者更强调当下感受与自我满足；网梗“爱你老己明天见”爆火， 也侧面印证情绪共鸣与社交分享对消费决策的带动。根据麦肯锡调研，消费意向正越来 越多受到实际收入和资产状况而非信心水平的影响，消费者在支出安排上更理性、更强 调“花得值”，并更注重生活质量的提升。

“人”：“研究型消费+悦己导向+长期主义”成为 2025 年消费者的三条决策主线。 （1）研究型消费：消费者倾向通过参数、成分、测评与真实反馈建立关键决策。据 埃森哲数据，55%消费者有喜爱的品牌也会频繁货比三家，相比 2021 年上升 13pct。 （2）悦己导向：“悦已”取代“悦人”成为消费新常态，消费者更多思考自身需求， “我到底需要什么，什么东西能让我变得更好”，从 “拥有更多”变成“活得更好”。 （3）长期主义：在支出安排上，“买得值”成为重要取向，据京东研究院调研，50.2% 的消费者更愿意把钱花在“对未来有持续价值的事情上”。

“货”：高端中式黄金实现圈层快速渗透，时尚黄金抢占年轻消费者心智。高端黄 金在经济下行和消费趋向保守化背景下，凭借其深厚文化底蕴和保值属性成为“中 式老钱”最佳载具，同时金价上涨进一步强化了黄金的保值优势。2025 年以老铺黄 金为代表的高端黄金品牌，通过高端商圈布局、产品结构升级和社交溢价实现品牌 破圈、人群增长。时尚黄金则在产品差异化设计、社交媒体运营方面突出优势，一 方面通过深耕小红书等年轻社交媒体，深度洞察年轻消费者偏好并反馈至产品研发 端，另一方面凭借设计层面年轻化表达和硬金工艺支撑，实现外观造型上的轻巧立 体精致和对年轻文化的深度融入，愈发受到年轻消费者和加盟商群体青睐。

“货”： “技术成分 IP 化”与“文化自信”重塑化妆品产品创新。（1）“技术成 分 IP 化”：以化妆品行业为例，目前产品竞争焦点发生了根本性改变：行业正从早 期简单的“概念添加”式营销，全面升级为对核心成分的自主研发与知识产权 IP 化 打造。品牌加强基础科研投入，致力于开发具有自主知识产权的专利技术与核心成 分，以此构建深度技术壁垒和长期品牌护城河。国家药品监督管理局数据显示，2025 年共有 169 款新原料备案，同比增加 88%。（2）“文化自信”：化妆品行业根植于 本土文化的中国特色植物成分正乘“国潮”之风强势崛起。国货品牌通过现代科技 手段验证并放大其传统功效，成功地将文化叙事转化为市场优势。例如中国特色成 分青蒿虽整体市场体量尚在起步，但增长势头突出。玉泽品牌已实现青蒿成分的精 准运用，亿元大单品专研修护面霜成为品牌核心增长引擎；主打青蒿成分的品牌安 敏优在 2025 年双 11 多渠道销售总额同比+208%，三大平台抖音/天猫/京东实现全面 超越，开售前 5 天对比 2024 年全周期销售额分别同比+270%/+64%/+211%。

“场”：传统超市企业学习胖东来进行门店调改，永辉超市胖改初显成效。线下零 售企业持续调改，从卖“货”到卖“服务和体验”，发挥线下优势结合多维异业布 局拓展，吸引流量回归。永辉超市以“商品中心化”为核心战略进行调改，目前战 略已进入系统性深化阶段。门店端，截至 2025 年 9 月底公司累计完成 222 家门店调 改，2025 年前三季度同店销售额已恢复正增长，经营趋势逐步改善。11 月 27 日至 30 日公司焕新开业 14 家门店，12 月 11 日至 12 日再次新增 8 家“胖改店”，调改 稳步进行。商品端，公司强化品质与差异化供给，截至 2025 年 10 月底已推出 15 款 品质单品，当月累计销售额突破 1 亿元。目前公司整体商品结构已达到胖东来的 80% 以上，同时“永辉定制”和自有品牌“品质永辉”两大品牌矩阵进一步完善。我们 认为，政策导向下，永辉超市有望通过胖改推动品质零售战略在全国深化落地，进 一步强化供应链掌控能力与产品差异化优势。

“场”：百货业态携手二次元文化及 IP，迎来第二成长曲线。（1）百联 ZX 创趣场： 作为全国首个二次元垂直商业体，百联 ZX 创趣场 2024 年举办了近 700 场活动，销 售额同比+70%至 5.1 亿元；ZX 造趣场 2024 年年底开业，2025 年 1-2 月销售额同比 +111%。通过深度融合二次元文化、场景化改造及多元体验活动重塑消费吸引力，为 百货行业开辟年轻化、社交化的增长路径。（2）爱婴室高达基地：在主业之外，爱 婴室携手万代南梦宫进入 IP 零售市场，凭借核心商圈运营及选址能力获得稀缺授权， 自 2024 年底起陆续在苏州、长沙等城市开设高达基地店和万代通贩店，打造第二增 长曲线，也为母婴零售新业态探索提供新思路。从百联股份、爱婴室等案例可以看 出，百货业态携手二次元文化及 IP 持续激发年轻客群的兴趣偏好，有望重聚客流。

2.2、 关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司

2.2.1、 周大福：产品结构持续优化，同店销售重拾增长

公司FY2026H1营收同比-1.1%，归母净利润同比+0.1%。公司发布半年报：FY2026H1 实现营收 389.86 亿港元（同比-1.1%，下同）、归母净利润 25.34 亿港元（+0.1%）； 此外，董事会宣派中期股息每股 0.22 港元。 同店销售重拾增长，毛利率边际略有下滑。分地区看，FY2026H1 公司在中国内地/ 中国内地以外市场营业额分别实现同比-2.5%/+6.5%；其中，中国内地营业额占比达 82.6%（-1.2pct）。分产品看，FY2026H1 公司定价首饰/计价黄金首饰/钟表营业额分 别实现同比+9.3%/-3.8%/-10.6%，定价首饰表现较好。同店方面，公司中国内地直营 FY2026H1 同店销售同比+2.6%，Q1/Q2 分别同比-3.3%/+7.6%，同店销售重拾增长。 此外，2025 年 10 月 1 日至 11 月 18 日直营同店销售同比+38.8%，呈现良好增长势 头。盈利能力方面，FY2026H1 公司毛利率为 30.5%（-0.9pct），毛利率维持高位， 主要受益于金价上涨及高毛利的定价首饰占比提升。销售/管理费用率分别为 9.7%/4.3%，同比分别-0.9pct/-0.3pct。 公司积极推进品牌转型，产品结构持续优化。（1）渠道：公司积极优化门店质量与 效率，中国内地 FY2026H1 周大福主品牌净关门店 611 家，期末门店总数达 5663 家， 其中直营/加盟分别占 27.3%/72.7%。此外公司持续推进品牌转型，扩展高端购物中 心及核心地段，FY2026H1 已开 8 家新形象店，提升品牌吸引力。（2）产品：公司 标志性定价类产品周大福传福、传喜和故宫系列销售表现亮眼，FY2026H1 销售额达 34 亿港元；定价黄金产品在中国内地的占比提升至 31.8%，同比+4.4pct，产品结构 持续优化。

2.2.2、 潮宏基：三季度经营业绩超预期，产品和渠道持续优化

2025Q1-Q3 营收同比+28.4%，归母净利润同比+0.3%。公司发布三季报：2025Q1-Q3 实现营收 62.37 亿元（同比+28.4%，下同）、归母净利润 3.17 亿元（+0.3%），剔除 商誉减值后归母净利润 4.88 亿元（+54.5%），其中 2025Q3 实现营收 21.35 亿元 （+49.5%）、归母净利润-0.14 亿元（-116.5%），剔除商誉减值后归母净利润 1.57 亿元（+81.5%）。我们认为，公司凭借消费者洞察力和差异化产品力，成长逻辑坚 挺。 三季度营收表现优于行业，剔除减值后净利率提升明显。盈利能力方面， 2025Q1-Q3/2025Q3 毛 利 率 分 别 为 23.2%/21.9% ，分别同比 -1.0pct/-2.3pct ； 2025Q1-Q3/2025Q3 归母净利率分别为 5.1%/-0.7%，分别同比-1.4pct/-6.7pct，剔除商 誉减值影响后，2025Q3 归母净利率达 7.4%，同比提升 1.3pct。期间费用方面，2025Q3 公司销售/管理/财务费用率分别为 8.2%/1.6%/0.4%，同比分别-4.0pct/-0.6pct/-0.1pct， 费用率有所下降。 加盟渠道顺利扩张，差异化产品力巩固核心优势，品牌出海空间可期。（1）渠道扩 张：公司持续发力加盟模式开拓市场，2025Q1-Q3 潮宏基珠宝净增加盟店 144 家， 2025Q3 总珠宝门店净增 57 家，期末总门店数已达到 1599 家。（2）产品迭代：公 司持续迭代品牌印记型产品，战略定位围绕“文化+创新”这一核心，不断拓展产品 品类，2025Q3 持续推出花丝福禄、花丝风雨桥、臻金八瑞、七珍马宝等系列新款，将传统文化、非遗工艺与现代时尚进行了完美融合。（3）品牌出海：公司计划在 2028 年底前，于海外开设 20 家门店，公司海外店客群已突破华人圈层，证明潮宏基东方 美学设计具备跨文化吸引力。

2.2.3、 永辉超市：2025Q3 经营业绩短期承压，门店调改加速推进

公司 2025 年前三季度营收同比-22.2%，利润端承压明显。公司发布三季报： 2025Q1-Q3 实现营收 424.34 亿元（同比-22.2%，下同）、归母净利润-7.10 亿元（2024 年同期为-0.78 亿元），其中 2025Q3 实现营收 124.86 亿元（-25.6%），归母净利润 -4.69 亿元（2024 年同期为-3.53 亿元）。我们认为，公司向品质零售转型进展顺利， 目前处于供应链改革和门店优化转型期，短期业绩有所承压，但长期经营拐点可期。 公司前三季度主营业务收入承压，费用率短期有所抬升。公司主营收入分地区来看， 2025Q1-Q3 华 东 / 华 南 / 华 西 / 华 北 / 华中地区分别实现营收 79.32/89.09/135.11/61.82/40.47 亿元，同比分别-31.2%/-19.4%/-17.3%/-23.9%/-4.0%。 收入承压主要系一方面零售行业竞争激烈，消费习惯改变；另一方面公司主动进行 门店优化，淘汰部分尾部门店，门店总数较去年同期减少所致。盈利能力方面， 2025Q1-Q3 公司实现综合毛利率 20.5%（-0.3pct），毛利率有所下滑主要系门店调改 过程中主动优化商品结构，推行裸价和控后台的策略所致，属于转型过程中的短期 影响；费用方面，2025Q1-Q3 销售/管理/财务费用率分别为 20.0%/3.0%/1.3%，同比 分别+2.2pct/+0.5pct/-0.4pct，费用率短期有所抬升。 供应链改革和自有品牌发展顺利推进，门店调改迈入系统化阶段。（1）供应链：公 司持续推进供应链升级，精简供应商体系，供应商淘汰率达 40.4%，此外源头直采模 式效果显现，如水产梭子蟹 2025Q3 销售额达 4453 万元，同比增长 195%；（2）自 有品牌：公司围绕“商品中心化”战略，自有品牌开发进程加速，截至 10 月底已陆 续推出覆盖生鲜、3R 及标品领域的 15 款品质单品，呈现差异化竞争力；（3）门店 调改：截至 2025 年 9 月底公司共调改 222 家门店，调改进程显著提速，已进入系统 化、规模化阶段。

2.2.4、 爱婴室：2025Q3 主业门店稳健扩张，万代合作持续推进

2025Q1-Q3 营收同比+10.4%，归母净利润同比+9.3%。公司发布三季报：2025Q1-Q3 实现营收 27.25 亿元（同比+10.4%，下同）、归母净利润 5233 万元（+9.3%），实 现扣非归母净利润 3858 万元（+65.9%），其中 2025Q3 实现营收 8.91 亿元（+15.1%）、 归母净利润 560 万元（+2.4%）。我们认为，公司是母婴零售龙头，主业表现稳健， 万代合作获得稀缺授权打造第二增长曲线。 门店销售表现稳健，经营效率提升驱动费用率略降。2025Q1-Q3，分渠道看，门店/ 电商/母婴服务/供应商服务/供应链综合管理分别实现营收 19.10/1.12/0.27/1.24/5.49 亿元，同比分别+6.8%/-7.4%/+3.4%/-8.9%/+39.3%，门店销售表现稳健，供应链综合 管理表现较好。分产品看，奶粉类/食品/用品/棉纺/玩具及出行类则分别实现营收12.66/1.74/3.76/1.47/0.60 亿元，同比分别+7.3%/+4.9%/+2.8%/+1.7%/+11.5%，奶粉类 和玩具及出行类表现相对较好。盈利能力方面，2025Q1-Q3 毛利率为 25.5%（-0.6pct）， 其中奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行毛利率分别为 18.4%（+0.3pct）/48.2%（+7.6pct） /30.1%（+0.4pct）/47.3%（+7.7pct）/36.6%（+10.9pct）。费用方面，2025Q1-Q3 销 售/管理/财务费用率分别为 18.8%/3.3%/0.7%，同比分别-1.4pct/+0.1pct/-0.3pct，经营 效率稳步提升。 渠道加速扩张，万代合作持续推进。（1）渠道：2025Q1-Q3 期间，公司新开 72 家 门店并关闭 31 家门店，期末门店合计 516 家，较二季度末增加 29 家。（2）品牌： 公司自有品牌持续发力，多维度提升产品竞争力。（3）万代合作：与万代南梦宫合 作顺利进行，依托国际知名 IP 合作，2025 年 10 月官宣长沙、沈阳两家新店，预计 “区域核心城市+重点商圈”双轨扩张策略有望加速推进。

2.2.5、 豫园股份：物业开发拖累业绩，主业调整及出海打开成长空间

公司 2025Q3 利润受物业开发业务拖累有所承压。公司 2025Q1-Q3 实现营收 284.00 亿元 （同比-21.3%，下同）、归母净利润-4.88 亿元（-142.1%）；单 2025Q3 营收 92.87 亿元 （+8.9%）、归母净利润-5.51 亿元，较 2024 年同期转亏；利润下滑主要原因系处置非核 心资产项目产生的投资收益同比减少及物业开发与销售业务利润同比下降综合导致。我 们认为，公司“东方生活美学”实现全球化发展，“文化+科技”打造 IP 赋能。 珠宝时尚业务受金价影响有所承压，IP 合作持续破圈传播。2025 年前三季度公司珠宝时 尚业务实现营收 184.47 亿元（-31.9%），主因黄金饰品销售业务受消费行业结构调整和 国际金价持续震荡波动影响所致；业务毛利率为 11.5%，同比提升 1.0pct，业务盈利能力 得到提升。渠道端，2025 年前三季度末公司“老庙”和“亚一”两大品牌门店数合计为 4115 家，较 2024 年末净关店 500 家；产品端，公司提升计件产品占比，优化品类结构；品牌 端，公司以二次元 IP 联名持续破圈传播，携手国创动画 IP《天官赐福》推出多款联名 产品，6 月推出的联名金运礼盒在天猫首发当天销售破百万。 “文化+科技”赋能品牌力，全球化战略稳步推进。2025 年以来公司坚持“文化+科技”赋能 消费场景和 IP 打造，持续夯实品牌力，各消费产业有望稳步复苏。2025Q1-Q3（1）餐 饮管理与服务板块实现营收 6.49 亿元（-30.1%）；（2）食品百货板块实现营收 7.49 亿 元（-8.3%）；（3）化妆品板块实现营收 1.65 亿元（-18.7%）；（4）时尚表业板块实现 营收 4.60 亿元（-14.4%）；（5）度假村板块实现营收 3.40 亿元（-55.1%）。此外，公 司积极推进品牌和产品出海战略， 8 月泰国举办豫园灯会，9 月老庙黄金中国澳门首店 开业，预计海外收入将成为公司业务持续增长的重要引擎之一。

编辑：火腿肠