26年港股策略展望：日积跬步，水涨船高

日积硅步，水涨船高

（一）本轮港股资产上涨有基本面支撑吗？

历史来看，恒生指数走势与业绩增速相关性很强，仅有 2025 年和 2014-2015 年出现明显的盈利走弱但指数走强的情况。不可否认的是，这轮港股的走强主要是 南向资金净流入、外资回流等流动性因素的主导。但也存在业绩的支撑，港股由于 相较于 A 股更少的传统经济部门板块，实际上，自 2024 年下半年开始，在内外需 共同企稳、宏观政策发力托底的背景下，港股上市公司盈利已经出现结构性修复迹 象。 盈利增速的回升，只是阶段性被外卖补贴战打破。（1）恒生科技和恒生指数在 2026 年盈利预测的下调，主要是由于三季度出现的外卖补贴大战在短期内扰动了互 联网平台的盈利预期，市场被动下调了相关公司的盈利增长预期。（2）11 月中旬受 到哈赛特降息表述等海外流动性以及担心互联网公司的税率上调，导致 EPS 预期再 次趋于保守，12 月中旬预测回落至 11 月中上旬水平。整体看，12 月的盈利调整更 多是对前期小幅乐观上修的回吐，而非板块基本面出现新的变化。 随着外卖补贴战退坡以及 AI 驱动的广告及云服务有望成为新的增长点，根据彭 博盈利一致预期预测，业绩增速有望在 2026 年回升，预计盈利增速在 2026 年回升 至10.8%，港股上涨可能从流动性驱动转向盈利和流动性共同驱动。随着2025–2026 年 EPS 预测增速逐步回到正增长区间，市场驱动力将从对宽松预期的博弈，转向对 盈利兑现和现金流改善的定价，指数表现有望演变为更具持续性的修复行情。

当前净利润增速和涨幅看似分叉，实则不然，本轮港股上涨其实是有较强基本 面支撑。从行业层面看： 一方面，传统行业和新兴产业出现业绩分化，新兴产业迎来快速增长，而港股 整体业绩增速主要受到传统行业拖累。部分内需强相关的周期和传统消费行业仍处 筑底的阶段，例如地产、建筑、食品饮料、可选消费等，在经济体量中占比较大，再 加上三家互联网耗资百亿，投入“外卖大战”，拖累港股中报的整体业绩；而医药生 物（创新药）、电气设备、云计算、军工、半导体芯片等新兴板块出现明显困境反 转，迎来快速增长阶段，例如阿里云收入增速持续回升，从年报的 11.0%增至中报 的 30.4%，超出市场预期。 另一方面，行业涨幅也出现明显分化，有业绩支撑的行业，涨幅更大，支撑指 数整体上涨，而业绩增速继续回落的行业，涨幅普遍较小、甚至有所回落。（1）从 整体法来看，业绩增速差（25H1-24A）达到 25pct 以上的行业，普遍在今年存在 40% 以上的涨幅，部分业绩高增长板块能够达到 100%以上，例如有色金属、半导体、耐 用消费品（泡泡玛特）；（2）而内需相关品种例如地产、建筑、食饮、家电等由于 业绩尚未见底，今年以来涨幅普遍不超过 20%；剔除腾讯的软件服务和剔除阿里的 可选消费同样表现不佳。 业绩增速并未明显回升但是涨幅不低的板块主要有两种情况，一是行业出现明 显困境反转，市场开始定价未来业绩，例如医药生物受益于创新药业务模式跑通， 管线进展与出海授权（license-out）持续兑现价值，今年以来也获得较多上涨。二是 南向资金对于高股息板块例如银行、保险等的刚性配置需求。 此外，由于港股中内资企业市值占比超过 70%，收入和利润来自中国经济，A 股财报更新频率高于港股，从 A 股财报中也可一探港股企业的经营趋势。目前中国 企业的总量拐点比预期要早，企业预期和信心逐渐稳定，现金流量表和资产负债表 恢复后，逐渐启动补库存、扩产能。订单增速连续 4 个季度上行，以制造业的订单 恢复为主。虽然传统经济部门仍有压力（内需消费、地产周期、服务业），但中国企 业整体依靠先进制造业，尤其是来自于科技/外需的先进制造业，凭借其结构转型和 业绩释放，实现了总量维度的企稳甚至改善。

从个股层面看，港股今年以来涨跌幅和业绩呈现较为清晰的正相关关系。将恒 生指数全部成分股今年以来的涨跌幅和 2025H1 净利润增速进行对比，高增长公司 股价表现明显优于盈利承压公司，如药明生物、中芯国际、紫金矿业、泡泡玛特、中 芯国际、信达生物、京东健康等，股价今年以来的涨幅都超过 80%。相反，美团、 京东集团、中升控股、蒙牛乳业等公司阶段性承压，净利润增速为负，对应今年以来 的股价下跌至少 10%。总体来看，回归线斜率为正，说明盈利变化是驱动大部分成 分股表现的核心因素。业绩不好、拖累港股整体业绩的公司，今年以来其实并未出 现明显上涨；带动港股上涨的主要是出现困境反转、存在业绩驱动的公司。

日积硅步：在工业体系日趋完备的基础上，中国产业升级尤其是高端制造业、 科技的成长正从“单点突破”迈向“多点爆破”。恒生指数、恒生科技正在从顺经 济周期逐步变成 AI 应用、新能源、半导体等代表硬科技的主战场。从恒生指数的行 业权重变迁来看，2017–2025 年间，金融板块权重下降 15%、地产板块下调 8%， 传统的金融、地产、能源、公用事业和工业板块权重则合计明显下移，为新经济腾出 了更大的配置空间。信息技术、通信服务、医疗保健和可选消费这几大与科技创新、 产业升级高度相关的板块，权重分别提升了约 6%、5%、3%和 17%，资本市场正顺 着中国制造升级、数字化和消费升级的产业主线进行再定价。 新经济相关的可选消费、信息技术、通信服务和医疗保健合计权重，已经从 2017 年的 16%提升到 2025 年接近一半，取代金融加地产的单一主导地位，港股的主赛 道正在从传统顺周期和互联网流量红利，转变为由人工智能应用、硬件和半导体、 高端消费与医疗创新多点驱动的结构。

（二）目前情绪或调整到位，一旦流动性改善，港股有望迎来新一轮上涨 机会

恒生科技指数近期波动较大，主要由于前期利好因素开始扭转，港股流动性阶 段性承压。科技成长板块在经过二、三季度的轮动上涨后，年末存在部分资金获利 了结压力，使得板块对利好信号反应趋于钝化，而对海外流动性收紧（美联储降息 表述、日本套息交易平仓等）、行业监管变化及业绩不及预期等利空因素敏感度显 著提升，进一步放大了市场波动幅度。

2025 年年末的几个流动性担忧，大概率在 2026 年出现反转：

1.日本央行加息超预期，套息交易平仓：无需过分担忧。市场目前对日本加息、 美联储降息预期已经充分，套息交易存量头寸已明显收缩，即便再出现超预期的日 本央行加息，流动性冲击大概率偏弱。

2.港股解禁：高峰已过，基石投资者解禁压力较小。2025 年 IPO 高峰对应 11- 12 月解禁压力（12 月共计 1145 亿港元限售股解禁，1 月回落至约 500 亿港元以 下），11 月中旬加速下跌可能是由于宁德时代、恒瑞医药等公司的解禁，影响了市 场情绪。岁末年初解禁高峰已过，12 月 1145 亿港元限售股解禁，2026 年 1 月回落 至约 500 亿港元以下。

3.IPO：一级市场抽水通常对港股走势没有绝对性影响。25 年 IPO 两次高峰 5 月、9 月恒指、恒科均取得正收益，并且 9 月行情甚至出现放量上涨。

4.互联网不认定为高新企业，税率上调的担忧：目前阿里/腾讯的实际有效税率 在 20%左右，上调空间不大。（1）目前腾讯、阿里仅有少部分子公司享受高新企业 认定，目前整体有效税率都在 20%左右（最新年报腾讯 19%、阿里 22%）。（2） 事件主因是《国家重点支持的高新技术领域》2016 年开始没有修订，十几年前旧技 术还被认为是高新技术，享受税率 15%；最新的《国家重点支持的高新技术领域》 将由工业和信息化部、科技部、财政部、税务总局等部门共同制定，2024 年全国高 新技术企业备案抽查率平均达到了 16.5%，远高于往年的水平。十五五规划出台后 开始严查高新技术企业认定，被市场误传为互联网税率上调的利空。

5.公募新规严格执行导致看空港股：不具备太强论据支撑。类似于港股，A 股的 科技成长也面临类似情况，目前 TMT、电力设备等板块也出现偏离基准的现象，科 技成长和港股均出现基本面困境反转、流动性持续改善的状况，仍然是最应该值得 持有的中国核心资产。

6.新任联储主席降息路径表述偏鹰：无论是谁担任下一任联储主席，季度鹰派 降息表述的概率较小。（1）我们认为无需担心，此前最可能担任主席的哈赛特，在 发表了鹰派降息表述之后，当选概率从 78%跌至 54%；而具有鹰派标签的沃什在 12 中旬和特朗普表达降息立场。提出可以一方面降息，一方面大幅收缩美联储资产负 债表，以此兼顾刺激经济和防范通胀，当选概率从 13%上升至 47%。（2）而 12 月 下旬在哈赛特表述美联储降息步伐远落后其他央行之后，担选概率也回升至 60%以 上。说明市场预期下一任联储主席大概率还是偏鸽的，无论是谁担任下一任联储主 席，出现极度鹰派降息概率表述的可能性相对较小。

历史上看，恒生指数估值变动与美国 10 年期国债收益率的变动在多数时期呈负 相关性，每一次美国 10 年期国债收益率快速拉升，例如 2021-2023 年、2018 年、 2011 年，估值对恒生指数均是负贡献。 今年以来效应尤其明显，8-9 月上涨（重启降息）、4.2（关税暂停南向大幅流 入）、1-2 月（南向、外资同时大幅流入港股），都对应着港股新一轮上行机会。

年末几个流动性因素更多是情绪冲击而无实质性影响，港股市场情绪可能已经 调整接近到位，目前恒科已经进入牛市中期支撑区域。恒科跌破 120 日均线，说明 下跌动能释放已经比较充足，作为本轮恒科牛市的支撑线，恒科在 120~250 日均线 之间随时有反弹可能性，过往恒科牛市，16-17 年、20-21 年上涨区间未跌破 250 日 均线。当前调整可能已经基本到位，技术线上已经进入中长期投资者可以分步布局 的性价比较高区域。

目前情绪或调整到位，一旦流动性改善或者盈利预期修复，港股可能会出现新 一轮上涨机会： 1.流动性可能出现改善。包括下任联储主席出炉/降息路径偏鸽；港元目前接近 强方保证区间，HIBOR 利率可能会进一步下行等。都有望缓解流动性紧张格局，推 动实际利率回落，为港股尤其是成长股和科技股释放估值修复空间。此时恒生科技 指数若仍位于 120 日均线至 250 日均线区间内，恒生科技指数有望反弹。 2.政策可能驱动传统行业预期修复：十五五开局首年，宏观政策更加看重稳定经 济增长、扩大内需和推进科技产业升级之间的平衡，既要守住就业和物价底线，又 要提高经济体系的效率和韧性。重点关注两会期间是否会推出更有力度的稳增长政 策组合，推动地产、消费等传统行业业绩预期改善，与新兴产业高增长形成共振，将 显著增强港股整体盈利修复的广度和持续性，叠加外部流动性缓和，有望共振驱动 恒生指数和恒生科技指数进入新一轮估值和业绩双修复阶段。

（三）注重港股流动性/基本面边际变化+春季躁动共振，形成向上β的机 会

过去十五年，港股春季躁动期间（圣诞节前~春节前），恒生科技和恒生指数上 涨概率分别为 72.7%和 80.0%，涨幅中位数分别为 6.3%和 4.7%，涨幅均值分别为 4.7%和 3.8%。

美股和港股的圣诞行情的出现并没有特别合理的解释，可能的原因之一圣诞节 前机构投资者休假，部分对冲与套利资金会选择在假期前降低仓位、减少空头敞口， 使得市场上的净卖出压力相应收缩，交易量回落，圣诞节前后年终奖发放导致增量 资金入市，散户更容易推动美股上涨；可能的原因之二是美国市场可能存在年末税 务驱动交易。投资者在 12 月卖出当年亏损资产以实现税收亏损抵扣。进入次年 1 月 初后税务动机消退，部分资金回补并再配置，带来跨年反弹的概率提升。 但不管圣诞行情启动的原因是什么，最重要的是，由于圣诞行情（美股 12.21~ 次年 1.7，港股 12.22~次年 2.20）极高的胜率以及广泛的传播性，可能会导致行为 金融学里的“自我实现预言”，过去 97 年里标普 500 上涨概率 81%、过去 59 年里 恒生指数上涨概率 77%，长期形成的季节性规律可能强化投资者预期，在量化资金 的支撑下，形成自我实现的动量效应。

一个增强收益的方式：港股春季躁动。围绕港股春季躁动的规律，构建一个交 易策略，只在港股春季躁动期间参与港股，即在每年在圣诞节前（每年 12 月 22 日） 建立恒生指数仓位，在次年 2 月 20 日平仓离场，从 1965 年~2025 年，策略上涨 616%，绝对收益不过是构建策略时历史的复现，不存在投资实操上的意义，并且该策略取得收益绝大部分是在 2000 年之前，尤其是 70 年代左右。 但真正有意思的地方在于，当前恒生指数距离前期 2021、2019、2017、2015、 2007 年的高点仍然有不小的距离，然而由于港股春季躁动的胜率很高，以至于从过 去任意一个时间点构建该策略，持有至今，均是赚钱的，这就意味着如果每年在港 股春季躁动期间持有以恒生指数为代表的港股，可能会是一个增强全年收益的较好 方式。

什么时候港股春季躁动失效/后移？只有 2014 年是由于海外流动性冲击导致不 存在春季躁动；而 2016 年和 2024 年主要是由于风险事件冲击，前者是年初熔断机 制和减持禁令到期所致，后者是由于雪球集中敲入和 DMA 爆仓，导致春季躁动后移 至春节之后。

什么时候港股春季躁动较强？一是流动性宽松/增量资金超预期，例如 2021 年、 2023 年。二是短期宏观经济数据超预期/上市公司盈利向上，例如 2017 年、2019 年。

当前压制流动性的多项因素正迎来转折，日本套息交易平仓接近尾声、港股解 禁压力释放、美联储新任联储主席即将出炉、港元接近于强方保证 HIBOR 利率有 望回落。目前全球范围内对于 AI 的大模型训练已经投入巨大，后续越来越需要有场 景来实现变现，可以关注 Deepseek 模型进展和互联网大厂 C 端应用进展，可能对 港股基本面出现催化。注重港股流动性/基本面边际变化+春季躁动共振，形成向上 β的机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）