2026年轻工制造行业投资策略：适应新变局

家居：行业寒冬，环境延续，关注个股变化

（一）回溯过去：消费+交房压力持续，国补退坡整体受益有限

家居上市公司22-23年开始增长降速，疫情影响购买行为，疫后消费压力加剧； 24年家居企业收入下滑，内销降幅普遍双位数，消费与地产交房均有影响。利润端 基本弱于收入端，成本费用刚性。24Q4开始国补助力，下行趋势有所缓解，但随着 消费热度消退与地方陆续停补，国补整体对25年拉动有限。

行业来看，地产与消费压力下，行业进入下行周期。地产交房加速下行，根据 统计局数据，25年1-10月新房竣工面积下滑17%，个别月份存在波动，但整体延续 24年下滑趋势。同时消费降级也在影响心态，一方面，无论新房装修还是存量置换， 延迟犹豫心态逐步增加，另一方面，消费者性价比诉求更甚，龙头企业若保持高端 调性则销量容易受制，而积极的价格策略持续效果与敏感度减弱。

格局来看，下行周期头部标的竞争优势有阶段性削弱。其一，品牌端，由于家 居生产相对简单、功能较为直观（设计/坐感/载物），品牌对家居品质的背书效应短 期有限，部分消费者牺牲品牌效应而选择性价比。其二，渠道端，流量向整装/拎包 /电商等渠道延伸，愈加分散的渠道的确是孵化新参与者的土壤。其三，下行周期经 销商对于总部新战略接受度也有下降，从积极扩张转向保住盈利或现金流。龙头之 间由于下行周期企业战略创新不易，各企业内销零售同比降幅差异逐步收窄。因此 前期部分消费者有去品牌化趋势，以社媒或亲友的口碑效应一定程度代替品牌对产 品的背书，但目前阶段，外部地产和消费环境仍然弱势情况下，龙头收入逐步企稳， 可见格局分散趋势有一定缓和，品牌保留基础受众群体。

以旧换新，24年7月发改委印发相关文件、统筹安排特别国债，家居开启史上未 有的补贴力度。后续各地逐步放开限制，额度与门槛也不一。电商平台由于规则利用灵活、性价比更适配，因而整体受益国补更多。 效果上，整体来看，新房与二手家居需求跟随交房量波动，而存量置换需求有 待培育，国内家居更新频次仍低，消费压力下，补贴对存量置换需求的激发还需过 程；均价来看，消费降级趋势下品牌溢价有收缩，而补贴一定程度释放消费力、产品 均价止跌；格局来看，由于补贴具备门槛，头部企业通过总部拿额度补贴区域，潜在 受益点多，理论上更受益于补贴趋势；赛道来看，软体偏标品，置换难度不大且部分 产品存在功能迭代，国补受益更多、潜在空间更大。 但由于补贴热度逐步消退，前期部分装修需求存在透支，部分赛道有国补效果 后劲不足趋势；而25H2以来各地区收紧补贴额度或规则，更改成摇号等随机模式， 甚至存在停补现象，国补在25年整体利好有限，其中软体和电商占比高的企业相对 受益更多。

（三）26 年展望：市场环境维持，重视个股变化

家居半周期半消费特性，以旧换新更多影响消费方面，前期消费压力导致价格 下行+份额流失，当前以及换新有望拉动存量置换需求与头部企业份额，而对于家居 企业业绩，地产交房（新房竣工+二手房交易）也是重要驱动，另外对于家居企业估 值，地产政策与销售则是重要考量，因而分别探讨。 对于新房竣工，广发地产团队测算2026年预计竣工面积下滑21%，由于当期现 房与2年前平滑后的期房合计仍呈下行态势，因而地产竣工带来的新房家居需求，或 延续今年的弱势环境。

对于地产交易，广发地产团队结合贝壳数据测算，全国25年预计交易总面积同 比下降7%，虽仍在下行区间但基本企稳，其中二手房表现较优，占比预计提升4pct 至48%，已与新房成交平分秋色。2026年广发地产团队预测住宅销售面积悲观/中性 /乐观情况分别同比-14%/-9%/-4%，预计稳中有降。

对于地产政策，根据广发地产团队，基于房价持续下跌带来的居民潜在违约风 险加大，以及房地产投资持续拖累GDP、土地财政仍未找到替代渠道致财政压力加大、房企违约风险蔓延同样加剧银行体系压力，因而地产政策出台概率在加大。可 期待的政策包括房贷降息、税收抵扣、限购放松、限贷放松、税收优惠等。

综上，基本面环境看，消费预期延续弱势环境，但没有进一步恶化的理由；国 补今年有一定助力，但实际贡献不大、下半年多数区域退坡，明年即便国补停补， 影响相对有限；地产竣工26降幅预计与24-25年降幅预计相仿，因此明年基本面环 境预计与今年相似。

必选消费：景气度变化，适应新变局

（一）成熟市场的成长性：渠道与产品红利变化，试图扩张能力边界

必选消费高频购买形成品牌路径依赖，特别个护产品与身体健康相关，品牌粘 性更强，因而成熟市场格局相对稳定。但近几年国内渠道快速迭代，电商渗透率提 升、直播电商兴起且规则变化迅速、平台电商也在更迭机制，前期部分国货龙头团 队打法灵活、渠道快速跟进，品牌势能也由此提升，结合产品迭代从跟随走向引 领、国货品牌认同感提升，因而呈现后来居上态势；25年整体消费环境走弱，部分 电商平台红利消退，供给竞争也趋激烈，龙头面临考验，变革打法适应新变局。

1. 卫生巾：百亚势头受制于舆情与电商竞争，调整战略整装待发

国内卫生巾行业市场规模保持稳定增长，需求量相对刚性，产品结构升级趋势 带来均价的提升。格局来看，卫生巾龙头前期通过营销抢位+渠道扩张，占据强势地 位，且品牌粘性强。但渠道和产品的迭代更新提供后来居上的契机。 近年来看，电商等新零售占比提升、抖音等兴趣电商，把握渠道新一轮红利的 龙头后来居上。百亚积极拓展线上多元渠道与线下外围市场，线上团队打法迭代快、 抖音头部效应持续释放、天猫差异化打法后来居上，外围市场通过标杆市场在KA进 驻/导购培育/地推活动等复制经验，快速进场、区域扩张。同时产品作为支撑，百亚 推陈出新，从跟随产品迭代到引领消费者理念，大健康益生菌占比快速提升并迭代 pro版本拓展客群、实现产品结构升级，渠道产品积淀下品牌势能明显提升。 而25年来看，直播电商红利进入后半场，尽管电商渗透率保持上行，但趋势有 所减缓。根据久谦数据，25年线上天猫、抖音等渠道的卫生巾赛道销售额增速收窄， 特别抖音高增势头告一段落、红利逐步消退，整体渠道也受即时零售等新渠道影响。 另外在此趋势之下，抖音等平台机制也有变化，普遍压低商户投入产出比，且在供 给策略、运营机制、资源倾斜等方面也有变化，龙头竞争环境恶化、新进入者向上冲 劲足但维系能力弱，整体经营环境走弱。

不过对于百亚，线下外围市场拓展空间更大，标杆市场打法磨合+经验复制+品 牌势能+新品铺垫，区域快速扩张，预计高速增长，核心市场推新保持稳增。电商虽 有局势变化，但公司积极改革打法适应变局，排名相对稳定，存在盈利向上潜力，有 望拉动整体业绩向上。

2. 口腔护理：登康受制电商投入，关注产品结构升级趋势

口腔护理行业整体平稳，销量刚性，均价的下行相对可控。功效性细分赛道稳 健扩张，抗敏类需求更加刚性。不过类似卫生巾行业，前期牙膏国产品牌趋势向上， 产品迭代升级更快、渠道精耕细作且快速响应变化，从而实现份额的持续抢占。今 年口腔护理行业同样面临具备挑战的电商环境，也出现势能较好的同行白牌，且投 入产出比也有降低。 但龙头登康口腔（品牌冷酸灵）基于品牌认知度高、电商团队更新人员磨合打 法、新品有技术基础且迭代创新迅速，电商成为高价新品孵化平台，也保障扩张之 下的盈利稳定。线下成为新一代主战场，受益于高端新品培育而趋势上行，同时下沉渠道基础好保障基本盘。未来还可期待漱口水、电动牙刷、美白牙贴等新兴品类 随着新兴渠道加速渗透。

（二）增量市场的成长性：情绪经济+技术创新，趋势仍在，个体分化

经济环境变化之下，传统消费成长不易，但细分领域新兴消费趋势渐起，相关 标的波动中呈现快速成长。 新消费一方面来自消费心态变化，例如情绪经济兴起蔓延，盲盒、卡牌、谷子 等快速扩张，驱动原因一是经济下行周期，生存压力与过度内卷之下情绪需求增 加，消费动机转向取悦自己，二是Z世代开始拥有购买力与消费力，他们偏好个性 化的精神需求表达、愿意精神付费，同时生活环境宽裕、价格敏感度低，而且积极 的兴趣探索使众多亚文化圈层衍生扩大，情绪消费成为其社交纽带。

不同情绪消费适配不同的主导年龄层，潮玩/盲盒内容与故事属性弱、多是独 特设计直观吸引或玩法提供惊喜体验，受众群体更广，又基于一定的欣赏能力与购 买门槛，更适配青年群体。谷子（吧唧为主）作为周边产品与二次元&游戏等内容 深度挂钩，且产品社交价值更强，因而受众范围更窄，但基于对内容的热爱往往推 动溢价购买或重复购买，适配时间精力充沛、社群效应更强的学生群体。集换式卡 牌与拼搭积木归属泛娱乐玩具品类、也有强IP特性，卡牌社交属性重、积木带有益 智性，因而在小学生群体中风潮更盛，该年龄层因父辈经济相对宽裕，群体价格敏 感度低，往往存在冗余购买。上述几类产品有交叉性，但核心受众存在区分。 不过今年来看，潮流面临更替趋势，前期上行的潮玩等赛道，面临部分核心IP 热度波动等问题，尽管市场对潮玩趋势仍报以期待，但逐步质疑潮玩IP热度波动下 企业未来的成长路径。另外对应学生群体的玩具与卡牌类产品，同样面临学生本身 心性与偏好变化较快等问题，以及热度峰值过去后，除核心受众外其他跟风者复购 减少的问题，社群效应有所缩减。 对此，一方面企业在海外另辟出路，复制商业模式与运营推新能力，在海外实 现热度扩张，另一方面企业也在筹划新的IP，并利用设计能力、运营能力、推新思 维，实现IP的更新迭代，以此保障业绩基本盘。

新消费另一方面来自技术引领消费形态变化，例如AI应用落地，AI眼镜、AI玩 具等切实改善生活体验，供给端技术突破+产品迭代+宣传推广提高消费者认知度， 形成明确的产业趋势。其中，AI眼镜以其便携舒适的外观，以及录音摄像/信息查询 /互动沟通/语言翻译等实用功能，预计未来空间广阔，轻工企业以镜片合作生产与 眼镜销售渠道等方式参与产业链。而AI玩具对话功能扩展至个性化交互，以其陪伴 和教育功能有望成为高成长、高粘性的赛道。

另外，海外也有消费趋势更替以及产品技术革命，形成成长性赛道。例如保温 杯由功能单品转为时尚爆品，联名IP主力进一步扩展，属于海外情绪消费与社群消 费的典型代表；再如电子烟作为海外替烟成长性市场，虽然过去几年消费需求变化 +外部政策波动让产品迭代趋势呈现多样化，但技术推动产品性能进步的核心趋势 不变，相关企业未来有望因此受益，例如英美烟草作为渠道广布、品牌背书、资源 丰厚的烟草巨头，HNB前期产品功能存在瓶颈，份额较龙一IQOS差距较大，思摩 尔研发助力下推出全新高端加热烟草平台glo Hilo，有望解决产品桎梏。 目前Hilo已在日本全面铺开，试点效果较好、消费者对口感与产品力评价较 高，且已全面铺开促销并推动货架更替。另外年底也在强势市场波兰、意大利等推 行，速度快、效果佳。未来全球发展空间可期，有望提高份额并进一步实现烟民转 化，实现第二曲线高速增长。

（三）传统消费：保持稳定性，期待消费改善

传统消费例如传统文具与民用电工等，行业高频刚需，具备一定稳定性，头部 企业渠道+品牌壁垒稳固，同时拓展新业务带来一定成长性。虽然一定程度也受到 消费变化影响，且目前以旧换新等外力变化应i想不大，但龙头保持收入整体稳定， 未来消费回温有望增长提速。 其中公牛稳健性强，虽然结构性提价略受消费降级影响，但整体传统业务稳中 有增，墙开延续份额提升，无主灯产品发力，布局储能成长行业。而文具龙头晨光 因核心受众学生群体消费习惯更不稳定，近期更多转向卡牌/谷子等情绪消费因而 对文具的超额需求有一定收缩，但公司持续迭代产品夯实渠道，保持主业稳定，同 时零售大店受益于潮玩类产品发展，改善摆场与会员体系，有望保持稳健增长，办 公集采也有望回暖。期待消费整体改善，保持对龙头的持续关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）