2025年医药生物行业2026年度投资策略：创新新周期，医药新未来

行情回顾

2025年申万生物医药指数整体呈“先升后降”走势，年初受人工智能对科技股的带动，板块迎来一波温和上涨行情；5月份三 生制药和辉瑞的大额BD交易再次点燃创新药的做多热情，多家公司频繁的BD交易、优秀临床数据的读出等，刺激板块持续 强劲上涨，9月初板块指数达到今年的高点；随着中报披露完成，差强人意的上市公司业绩，以及市场对BD交易的热度下降 等，板块整体呈震荡下行走势，其中创新药回调幅度居前，板块人气逐渐低迷。

2025.01.01-2025.12.30，医药生物板块上涨12.44%，在申万31个行业分类居第18位，跑输沪深300指数5.76个百分点。

2025.01.01-2025.12.30期间，医药生物板块二级子行业中，医疗服务、化学制药涨幅居前，涨幅为29.09%、26.34%；中药 板块下跌5.34%。三级子行业中，医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品实现20%以上的上涨；疫苗、血液制品跌幅最大，跌 幅分别为11.72%、17.83%。

截至2025年12月30日，A股申万医药生物板块股票（不含B股）总数达499只，总市值达6.78万亿元。总市值板块分布上看， 主板、创业板、科创板和北证市值占比分别为51.85%、24.01%、23.42%和0.72%。从个股市值分布上看，193只个股市值在 50亿元以下（占比38.68%）；142只个股市值在50-100亿元（占比28.46%)；147只个股市值在100-500亿元（占比29.46%)。

从上市公司数量上看，2020-2022年上市企业数量较多，2023年至今上市节奏放缓，2025年新上市10家。

从子板块看，截至2025年12月30日，医药生物二级子板块估值水平在16-34倍间，其中医疗器械、化学制药、生物制品估值相 对最高（33.4倍、33.4倍、32.0倍），医药商业估值最低（16.2倍）。13个三级子行业中，疫苗、医院、医疗设备、医疗耗材 的估值较高，处于34-45倍间。

细分领域分化显著，创新药赛道构成增长主力。2025年以来医药生物板块涨幅前50个股中， 化学制剂（17只，34%） 和 医疗研发外包（7只，14%）合计占比达48%，成为拉动板块增长的核心动力； 医疗设备（6只，12%） 、 其他生物制品 （4只，8%） 和 医疗耗材（4只，8%）紧随其后，共同构成主要增长梯队。细分领域分化显著，创新属性强、政策支持明 确的赛道表现突出，而传统领域增长相对乏力。

行业概况

根据国家统计局公布的医药制造业数据，2025年前11个月，医药制造业实现营收22,065.00亿元，同比下降2.00%；利润总额 2995.80亿元， 同比下降1.30%。

从月度趋势看，营收累计同比从2月的-3.4%逐步收窄至6月的-1.2%，但7月后再度走弱；利润累计同比则从2月的-2.7%波动收 窄至9月的-0.7%，10月降幅显著扩大，显示行业短期内有待积蓄复苏动能。

根据国家统计局数据，2025年1-11月，我国规模以上工业增加值累计同比增速为6.00%，其中规模以上医药制造业工业增 加值累计同比增速为1.80%（同比-1.90pp，环比+0.10pp），低于全国工业增速。医药制造业累计增速从2月的-0.10% 回升至11月的1.80%，环比连续9个月改善，显示行业逐步走出低谷，但1.80%的增速仍为2020年以来同期较低水平，回 升动能温和。医保谈判、集采扩面等政策对价格和利润的压制，叠加终端消费需求疲软，是增速偏低的主因。

剔除新上市及部分业绩波动较大、可比性较差的个股，我们共纳入A股申万医药生物行业434只个股作为分析样本。2025Q1-Q3医 药生物行业上市公司整体实现营业收入18,118.83亿元，同比下降1.20%；归母净利润1446.92亿元，同比增长2.72%。行业在营 收承压背景下，通过结构优化实现了利润端的改善。从季度趋势看，行业呈现逐季修复特征，Q1-Q3营业收入同比增速分别为 -3.22%、-0.98%、0.70%，三季度营收同比转正，表明行业需求端逐步回暖。

2025Q1-Q3医药生物行业上市公司整体毛利率为32.44%，较去年同期下降0.18pp；净利率为8.39%，较去年同期增加0.26pp； 行业在成本压力下，通过产品结构优化和费用管控实现了盈利质量的边际改善，呈现“毛利率温和收缩、净利率逆势增长”的 分化特征。

期间费用率方面，2025Q1-Q3各项费用率同比基本持平，销售费用率同比下降0.06pp，研发费用率和管理费用率分别同比增长 0.10pp和0.12pp；这一变化反映行业在控费增效的同时，持续加大研发投入，费用结构呈现“销售端收缩、研发端扩张”的优 化特征，符合创新驱动的产业转型方向。

2025年1-10月，基本医疗保险（含生育保险）基金统筹账户收入23520.10亿元，累计同比增长1.97%；支出19036.24亿元，累 计同比减少0.68%，当期结余4483.86亿元。其中，职工医保统筹账户的累计收入为15151.14亿元，累计支出为10939.94亿元， 城乡居民统筹账户累计收入为8368.97亿元，累计支出为8096.29亿元。

从单月表现来看，职工医保统筹账户收入持续大于支出水平，且单月结余有所增长，而城乡居民账户单月收支波动较大，但两者 累计结余仍然基本保持平衡。

细分板块

板块盈利呈系 统性改善 。 历经十余年高强度的研发投入与激烈的市场竞争，中国创新药 企在2025年迎来了根本性的财务转折点 。行业整体正 从 “以亏损换增长”的投入期，迈入“以盈利证价值”的收获期，其驱动力主要来自收入端的强劲放量与费用端的持续优化。以几家标杆Biotech企 业百济神州、信达生物、再鼎医药、和黄医药为例，其发展轨迹清晰地揭示了行业的盈利路径。信达生物率先于2024年实现全年盈利，Non-IFRS 利润达3.32亿元，2025年H1业绩持续向好。百济神州预计在2025年实现全年经营利润转正，其2025年上半年归母净利润已达4.5亿元，同比扭亏 为盈。和黄医药、再鼎医药也已提出明确的盈利时间表。这一趋势并非个别现象，而是行业性的整体改善。我们对32家样本创新药企进行统计，企 业营业收入自2021年以来快速增长，同时销售费用率和研发费用率持续下降，驱动了盈利预期的系统性改善。

板块盈利改善的重要原因在于核心产品的快速放量和医保/商保政策的支持， 我们对15个样本公司进行统计，2025年H1商业化产品比例已达30.22%。 2025年6月30日国家医保局、卫健委印发《支持创新药高质量发展的若干 措施》，对创新药研发、准入、入院使用和多元支付进行全链条支持，我 们预计在政策利好的刺激下，板块内各公司的商业化进程将进入快车道， 建议关注具备大单品全球化、多管线矩阵化、运营精细化的创新药企。

大 单品全球 化 ：百济 神州的泽 布替尼是全 球成功的 典范 ，2024年全球销 售额突破26亿美元，成为中国本土研发收入最高的创新药单品，其在美国 市场的销售额已超过20亿美元，证明了国产创新药在主流市场与跨国药企 分庭抗礼的能力。迪哲医药的核心产品舒沃替尼是首个且唯一在中美均获 得突破性疗法认定的国产创新药，也是全球首个且唯一经FDA获批上市的 EGFR exon20ins NSCLC国产创新药，具有绝对的领先意义。

多管线矩阵化：板块内创新药公司在研发上已经形成了“上市一批、临床 一批、临床前一批”的接力模式，确保了公司发展的可持续性。以信达生 物为例 ， 信 达 生 物 构 建 了 涵 盖15 款 商 业 化 产 品 的 丰 富 矩 阵 ， 覆 盖 KRAS G12C、ROS1等前沿靶点，通过多维度打法驱动收入持续高增长，公司 2027年目标实现200亿元收入。

运营精细化： 众多创新药公司在发力产品销售的同时，通过“提质增效” 显著优化了盈利模型。以荣昌生物为例，2023年Q3-2025年Q3公司销售 费用率下降22.32pct，综合毛利率提升7.38pct。

商保目录正式落地，支付体系结构性补位：长期以来，创新药“入院难、定价 低”的问题制约了其商业价值的充分实现 。2025年，随着顶层政策的系统落 地，这一痛点迎来了破局的关键节点。2025年6月30日，《支持创新药高质量 发展的若干措施》提出“增设商业健康保险创新药品目录”与“探索推动基本 医保和商业健康保险同步结算”。五个月后，国家医保局于12月7日正式发布 首个《商业健康保险创新药品目录（2025年）》，纳入了19种创新药。此举 标志着政策从设计进入实施阶段 ，2025 年堪称中国创新药“商保元年”，目 录为临床价值高但价格超出基本医保承受能力的创新药，开辟明确的商保支付 渠道，实现与基本医保的错位互补与梯次保障。

商保目录聚焦高价值，杠杆效应显著：首版目录“宽进严出”（121个药品通 过形式审查，最终19个入选），体现了审慎起步、确保落地的思路。其纳入药 品具备四大共性特征，深刻反映了商保支付逻辑：1）患者群体精准：多为肿 瘤后线用药、罕见病用药，适应证人群基数小且分散，临床滥用风险低，符合 商保风险控制要求。2）创新性与临床价值突出：14款为肿瘤药（占比74%）， 其中包含5款CAR-T细胞疗法；另有多款罕见病用药及阿尔茨海默病新药，填 补临床空白。3）商保支付基础良好：多款药品已被广泛纳入各地惠民保及百 万医疗险，积累了理赔数据。4）价格杠杆效应大：目录旨在为“天价药”提 供支付解决方案。例如，用于治疗儿童神经母细胞瘤的达妥昔单抗β注射液， 因价格高、患者少未能进入医保，但恰恰符合商保“高价值、低出险概率”的 定位。2024年，中国创新药市场销售规模约1620亿元，其中商业健康险支付 占 比仅为7.7%（约124亿元），个 人自付 占比高达 48.5%。 这一结构 凸显 了 商保的巨大发展潜力。支付端的结构性改革，不仅将直接扩大创新药的市场天 花板，更将通过稳定预期，激励产业进行更前沿、更高风险的研发投入。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）