2025年轻工制造行业2026年度策略：攻守兼备，布局基本面拐点

造纸：拐点将至，格局为首要逻辑

造纸行业正处于被动去库存阶段

库存周期本质上是供需平衡变化的结果，从而反映行业的市场环境和景气度。库存周期可以根据量价关系划分为四个阶 段：被动补库存（价格先于库存下跌）→主动去库存（库存和价格同时下降）→被动去库存（价格先于库存上升）→主 动补库存（库存和价格同时上升）。按照库存周期的演绎逻辑，我们判断25Q3造纸行业已进入被动去库存阶段，主要特 征为，经济开启回暖，需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价 格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象。

白卡纸是格局最佳的纸种

复盘白卡纸两轮提价周期，供给侧驱动为主导因素。两轮提价周期下，皆有库存下降、需求回暖、原材料成本提升等因 素共振，但纸厂的强势提涨是主要原因，核心就在于白卡纸行业产能集中度高，使得企业间协同效应明显，当原材料的 成本大幅上涨时，造纸企业定价权和协性进一步加强，推动了纸价的持续上涨。2023年随着联盛浆纸白卡纸项目投产，标 志着白板纸规模以上企业开始进军白卡纸市场，出现低档社会白卡纸将对中高档白板纸形成替代趋势，产品价格较主流 品牌低500元/吨左右，头部企业在中高档白卡纸中的市场份额仍较高。

白卡纸26年起新增供给边际明显减少。2026-2030年，白卡纸产能高速扩张期在前一个五年即将结束，周期内产能扩增速 度较2021-2025年周期放缓。根据目前已公布的产能扩建计划统计，未来五年白卡纸新增产能投放相对分散。2026-2030年， 预计白卡纸年度产能增速在2%-5%之间，2025年动工建设的项目减少，并且新增规划的项目也寥寥，未来五年白卡纸产能 增速及当年新增产能均有下降。原计划于2025年10月份投产的120万吨白卡纸新增产能有所推迟，目前仅有少量B级产品释 放，正式出纸时间尚未明确，新产能投放节奏的放缓，也减轻了市场对供应过剩的担忧。随着2026年起产能扩张速度放缓、 供需缺口收窄，白卡纸价格有望脱离五年底部区间，进入震荡向上的修复通道，行业开工率和吨盈利有望进一步改善。

白卡纸有望周期底部反转

白卡纸作为首选赛道，有望周期底部反转。1）白卡纸基本面向好。成本方面，8月底以来，原料木浆不同浆种走势分化。 其中阔叶浆在外盘价格上调、国内浆厂价格拉涨及国外浆厂检修等因素支撑下以震荡上涨为主。针叶浆受自身供需、金 融属性、浆厂检修等消息面多重因素影响下先跌后涨；化机浆则整体波动不大。受原料价格波动影响，白卡纸成本整体 呈现先窄幅下滑后震荡增加波动。截至12月11日，白卡纸成本较8月底上涨2.51%。展望后续，原料进口木浆受市场可外售 货源不多、国产浆及外盘价格上涨等利多因素影响，部分浆种价格存上行预期，市场在成本方面尚存支撑。

包装：行业整合加速，二片罐盈利有望改善

行业整合加速，二片罐盈利有望改善

奥瑞金收购中粮包装，并购迎来落地。奥瑞金收购中粮包装整体分为三个阶段。一是入股合作期，奥瑞金收购中粮起源 于2015年11月，以14.96亿港元受让中粮包装25%的股份。此后，双方签署战略协议，加强多领域的合作。二是竞争收购期， 2023年6月2日，中粮集团发布拟出售中粮包装29.7%股份的消息。根据奥瑞金公告，同年6月6日就与其他股东达成约22.01 %的股份收购要约。而同年12月，宝武钢铁以报价6.87港元/股发出全面现金收购要约。随后奥瑞金也发布了全面收购要约， 但报价于2024年6月7日提出，为7.21港元/股。2024年9月3日，随着宝武钢铁未获得50%股份，要约失效，奥瑞金成为了最 后的买家。三是收购落地期，截至2025年4月22日，奥瑞金已完成以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，2025年4月22 日9时起，中粮包装股份正式撤销于香港联交所的上市地位，从香港联交所退市。

并购后，奥瑞金成为二片罐领域龙头。根据观研天下数据，2023年，二片罐市场主要集中在宝钢包装、奥瑞金、中粮包装、 昇兴股份等头部企业，以产能口径计算，2023年市场占有率分别为23%、20%、17%、15%。据此测算，在奥瑞金成功合并 中粮包装后，奥瑞金产能的市场占有率达到37%，居二片罐市场份额第一。随着二片罐市场份额进一步向头部企业集中， 头部公司的议价能力与盈利能力有望提升，二片罐行业在提价趋势下有望迎来困境反转。

金属包装海外市场前景广阔。根据恒州诚思调研统计，2024年全球二片罐市场规模为2654.72亿元，未来二片罐市场将保持 平稳增长态势。根据恒州诚思预计，到2031年全球二片罐市场规模将达3179亿元，2025-2031年的CAGR为3%。从应用方面 来看，啤酒是最大的下游市场，约占57%的份额。根据Grand View Research的数据显示，2024年全球啤酒市场规模为8393 亿美元，预计到2030年将达到12483亿美元，2025-2030年的CAGR将达6.8%。从包装形式来看，Grand View Research预计罐 装啤酒市场规模在2025-2030年会以7.2%的CAGR增长，轻量化设计使其成为户外活动、社交聚会和旅行场景的首选。啤酒 市场的增长也将间接推动二片罐市场的发展，国内金属包装企业出海存在较大机遇。

头部企业境外营业收入稳步提升，境外毛利率表现亮眼。2020-2024年，奥瑞金、昇兴股份和宝钢包装的境外营业收入不 断上升，CAGR分别为84.26%/85.12%/19.74%。2024年，奥瑞金/昇兴股份/宝钢包装的境外收入分别为11.84亿元/9.54亿元 /23.77亿元，同比-1.39%/+25.01%/+25.78%，分别占到公司总收入的8.66%/13.38%/28.58%。头部金属包装企业境外业务毛 利率也显著高于境内业务。2024年，昇兴股份境外业务毛利率为20.84%，较境内业务毛利率+7.32pct；宝钢包装境外业务 毛利率为14.33%，较境内业务毛利率+8.73pct。高的境外毛利率也促使企业加快出海步伐，境外业务将在未来成为企业营 收的重要支撑。

烟草：长牛赛道，逐步配置

奥驰亚股价实现穿越周期增长。2013-2024年，奥驰亚可吸烟产品的出货量由1305.1亿支下降至703.36亿支，以每年3%-5% 的速度下降。而可吸烟产品的营业收入由218.68亿美元下降至212.04亿美元，并未出现较大幅度的下滑。奥驰亚强大的定 价权在维持其营业收入稳定方面发挥了巨大的作用，公司通过每年数次提价，轻松抵消了销量下滑带来的负面影响，确 保了营收和利润的稳定增长。奥驰亚通过对美国无烟烟草公司和哥本哈根等品牌的收购和整合，使得无烟烟草领域成为 新的增长点，部分弥补了香烟销量的下滑。奥驰亚旗下的口服尼古丁袋品牌“on!”增长迅速，2024年全年出货量上涨 40.2%，第四季度上涨44.4%，已成为美国市场的领导者之一，未来将成为助力奥驰亚EPS增长的重要原因。

稳定的业绩增长和高股息是推动菲莫国际股价上涨的两大重要因素。以菲莫国际为例，2009/1/1至2024/12/31，菲莫国际 的股价收益率为499%，期间，公司的EPS CAGR为0.71%，每股股利 CAGR为5.79%。分四大因素来看，估值贡献/盈利贡 献/分红贡献/股本贡献分别为24%/35%/26%/15%，稳定的业绩增长和高股息是推动菲莫国际股价上涨的两大重要因素。 从股息层面看，烟草公司现金流较好，可以提供稳定的股利，菲莫国际自2008年上市以来，每年都在增加年度股息，累计 增长193.5%，年复合增长率为6.6%。从EPS层面看，自 1982 年以来，美国香烟销量持续下降，香烟行业主要通过提高价 格来维持收入规模，除此之外，PMI还通过区域扩展和产品创新来驱动收入增长。

进攻属性：区域和品类多元化推动EPS增长

烟草的进攻属性：烟草公司通过区域和品类多元化持续推动EPS增长。以PMI为例，2016年以前，由区域扩展贡献PMI EP S核心增量。自上市以来，PMI来自亚洲/拉丁美洲和加拿大的收入占比由2008年的19.7%/5.0%提升至2016年的28.7%/8.4%， 而PMI来自欧盟的收入占比由2008年的45.40%下降至2016年的35.80%。2016年以后，由RRP系列贡献PMI EPS核心增量。P MI自2005年就开始启动IQOS研发项目，于2014年在日本推出IQOS产品，2016年以来，PMI的业绩增长主要由RRP系列贡 献。此外，受益于电子烟的高科技属性，产品利润率较高，且电子烟税率低于传统卷烟，经我们的测算2016和2017年PMI RRP系列税率仅为0.8%和5.1%， RRP系列产量放量带动PMI 综合税率即使是在各国加征烟草税的背景下仍实现边际下降， 为PMI进一步释放净收入与毛利空间。

家居：美国开启降息，关注家居出口标的

美国开启降息，关注家居出口高景气度分支

2025年美联储三次降息。12月10日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%至3.75%之间，这是美联储 继今年第三次降息，也是自2024年9月以来第六次降息。截至2025年12月18日，美国30年期抵押贷款固定利率为6.21%，高 利率既限制了二手房供给，也限制了居民购房需求，美国房地产市场整体表现为量缩价稳。美国30年期按揭利率与成屋、 新房销售量之间呈显著负相关关系，若美国继续大幅降息，一方面，能够刺激居民信贷需求，改善房地产销量；另一方 面，能够改善房企现金流，促进新开工好转。

供给端：高利率产生锁定效应，大幅限制二手房供给。2022-2023年，美联储快速加息，高利率环境产生了显著的锁定效 应，之前享受低利率的二手房业主不愿出售房产，导致二手房挂牌量锐减。由于高按揭利率对二手房供给形成锁定，部 分购房需求被迫转向新房市场，新房市场受影响相对有限。未来若美联储进一步降息，存量房贷利率与市场利率的利差 有望收窄，从而逐步释放被抑制二手房挂牌量，其释放规模将主要取决于降息的深度与节奏。当前美国30年期抵押贷款固 定利率为6.21% ，而存量按揭利率大部分低于 4.5%，可能需要利率进一步下降才会有大量锁定房源释放。同时，降息也有 利于开发商开工意愿和信心的提升，从而增加新房供给。

需求端：高利率+高房价增加购房负担，降息有利于需求释放。当前美国居民月供占收入比重、房价收入比均达到历史高 位，高利率+高房价大幅增加了居民购房负担，使得美国居民购房意愿处于历史低位。降息有利于缓解购房负担，释放购 房需求。根据Redfin数据，在6.29%/6.5%/6.9%的抵押贷款利率下，月付预算为3,000美元的买家可购买的房屋价值分别为 46.80/46.05/44.60万美元，降息将显著增加房屋买家购买力。

报告节选：

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