2026海外宏观年度展望：修复“K型经济”

2025 年：K 型经济，一强一弱

AI 叙事影响之下，美国宏观经济呈现分化特征。自 2022 年底 ChatGPT 面世以来，AI 叙事在产业 和宏观层面不断发展、扩大。从美国经济来看，围绕 AI 产业趋势，经济当中特定环节、产业形成 了较为独立的增长趋势，典型如结构性的企业投资景气、财富效应及消费韧性，我们以下概括代 称“AI 经济”，表现出强劲的增长动能。而距离 AI 产业趋势较远的经济的其他部分，如就业市 场、居民消费、传统的企业投资、房地产，我们称为“非 AI 经济”，则逐步开始传递出经济衰退 的风险信号。 由此，当前市场关于未来美国经济的预期分歧较大，我们将基于 K 型的分化结构，依次讨论 AI 经 济、非 AI 经济的焦点、现状、前景。

AI 经济

重资本投入，短期依靠投资驱动经济高增长

2022 年底 ChatGPT 面世以来，AI 产业投资连续高速增长。AI 产业高度依赖芯片、数据中心集 群、光纤网络和冷却系统等算力基础设施，其投资始于对数据中心建设、信息设备等固定资产投资，因此投资，特别是建筑支出成为目前 AI 驱动经济增长的第一落脚点。AI 产业建筑支出自 2022 年开始逆势高增长，计算机、电子和电气建筑支出年化规模已经从 2021 年不到 200 亿美元 攀升至 2024 年 1200 亿美元峰值，目前约 1100 亿美元 ，占 GDP 比重约为 0.4%，容纳相关设备 的数据中心建设当前年化支出规模约 410 亿美元，较 2022 年初增长了近 3 倍，仍在持续增长， 同比增速在 2024 年中达到约 70%的峰值，目前回落至 30%左右。 AI 投资体量规模不断扩张，2025 年投资增速超 70%，拉动 GDP 增速 0.6%。截止 2025Q3，AI 相关产业投资（信息处理设备、软件的固定资产投资）占美国私人总投资比重约 34%，对 GDP 的拉动达到 0.6%，2025 之前低于 0.4%。对比历史水平，目前 AI 相关产业投资对 GDP 的拉动达 到了2000年科技互联网时期以后的最高水平，在美国基本面整体趋缓的背景下，科技带来的投资 增速扩张支撑了今年以来美国经济的高增速。

接下来，AI 投资增速或将在 2026 年高位放缓

在经历了接近两年的增速不断扩张后，预计 2026 年 AI 投资仍将继续增长，但是增速或将高位放 缓，一致预期 2026 年或将回落至 36%。我们从微观企业角度观察 AI 投资趋势，科技巨头资本开 支规模仍在扩张，预期较为乐观，但是增速预计将开始放缓。2025 年 Q3，主要 AI 相关科技企业 MSFT、META、AMZN、GOOGL、ORCL 合计资本开支规模较上季度 973 亿美元进一步上升至 1058 亿美元，意味着 AI 行业的资本支出仍处于扩张周期趋势中，滚动 12 个月的资本开支规模同 比增速超 70%，根据行业发展的自然规律，资本开支增速难以保持如此高位，根据彭博一致预期， 到 2028 年，这五家科技企业的资本开支规模将从 2025 年的 3700 亿美元上升至 6000 亿美元以 上，如果折算成年度增速，AI 资本开支增速预计将逐年放缓，2026 年约为 36%，2027 年、2028 年下降至 15%和 5%。

下一步，需要看向生产率驱动的经济长期高增长

但是从长期来看，AI 产业像过去三年这样高企的投资增速，在宏观的视角当中，AI 投资拉动的作 用也将越来越淡化，AI 技术对于生产率的影响，将成为 AI 经济的下一个关键点。 如果 AI 仅仅依靠投资驱动经济增长，那本质上与“修桥铺路”式的基建周期无异。而对于科技驱 动的经济增长周期来说，在技术进步、应用之后出现的生产率提升，才是在长期驱动经济高增长 的关键。

1）根据典型科技经济周期的表现和实证，科技驱动生产率提升，能够长期提振经济总需求、降 低通胀。 以 1995—2000 年信息技术革命周期为参照，科技进步带来的生产率上行对经济的影响主要体现 在增长与价格两条传导链条。 增长端，生产率提升改善企业单位成本与盈利能力，推动利润率上行；盈利改善进一步强化企业 与投资者预期，带动风险偏好上升与股价上涨；在融资条件改善与预期强化的共同作用下，企业 资本开支与研发投入加速扩张，进而通过就业、收入与财富效应传导至居民部门，推升消费并带 动总需求上行。 价格端，生产率提升一方面通过降低边际成本、扩大有效供给抑制成本端的通胀，另一方面可能 通过改善劳动力市场匹配效率与潜在产出水平，降低均衡失业率水平（非加速通胀失业率），在 此背景下，即便就业市场阶段性过热，工资与价格螺旋式上行的触发阈值也相对提高，从而使经 济在更高增长与更低通胀的组合下运行成为可能。

2）AI 经济从投资驱动转向生产率驱动，其实就是股票市场关于“AI 泡沫”争论在宏观经济层面 的投射。 当前 AI 经济对于美国基本面的影响仍然主要停留在投资端，而 AI 带来的科技进步能否实现生产 率的提升是 AI 驱动经济长期正循环的关键。AI 经济发展至今，市场对于其最终成为短期泡沫还是 长期趋势的判断存在一定分歧，而背后的决定性因素就是生产率的提升。如果 AI 科技未能实现生 产效率的提升，投资未能带动企业利润率、消费的上升，那么微观上企业竞争性投入资本开支， 投资的大规模扩张超出现金和资产负债表边界，宏观角度经济高增长仅依靠投资驱动“干拔”， 投资增速放缓之后，经济重回放缓，甚至衰退；相反，如果 AI 能够带来新一轮科技革命，产品能 力提升，终端用户付费，企业营收、利润逐步兑现，获得超额利润，宏观层面 AI 技术应用、渗透 各行各业，生产率进入长期加速趋势，那么经济依靠生产率能够实现可持续的高增长，独立于投 资/就业/消费的周期性变动。

当前，生产率趋势提升的迹象仍然模糊

劳动生产率增速和 AI 技术应用率都尚不足以证明生产率已经大幅提升。当前美国经济和市场呈现 出的诸多现象（投资热潮、消费韧性、美股牛市、通胀低于预期…）似乎与生产率提升路径中的特征相似，但是尚不能分辨形成机制，也难以确认是一次性的现象还是长期性趋势。美国劳动生 产率增速在 2022-2024 年确实出现过一轮比较明显的上升，随后回落、震荡，但是对比 90 年代 末，科技互联网彼时带来了 1994-1999 年将近 5 年连续的劳动生产率增速趋势上升，当前生产率 的提升趋势尚不明确。对比 AI 与计算机、互联网等技术产品首次推出大众化产品后的应用率趋势， AI 当前的应用率水平明显高于计算机、互联网普及同期的水平，增长斜率与互联网接近，距离技 术完全普及后 80%-90%的应用率尚有一定距离。

AI 还有时间证明自己

目前，任何单一指标均无法证实或证伪 AI 经济和行情的泡沫，我们尝试构建 AI 产业各个环节的 指标观测体系，涵盖资本开支、产业需求、企业利润、现金流等视角，形成对于 AI 泡沫风险的综 合前瞻判断。目前 AI 产业呈现资本开支和预期持续扩张、技术应用率持续上升，市场前景预期存 在较大分歧、企业利润规模持续扩张，利润率见顶小幅回落、企业现金流开始边际回落，开始寻 求外部融资的特征，我们预期的泡沫信号（股价对于资本开支扩张的正反馈逐步减弱、技术普及 率、渗透率增速斜率放缓、龙头企业利润率、投资回报率的趋势下滑、杠杆率抬升、现金流拐点） 尚未集中出现。如果 AI 后续发展能够规避这些指标进入泡沫信号的危险区间，那么 AI 技术就有 可能驱动生产率提升最终实现对于经济的全面拉动；如果这些指标多数开始预警，那么 AI 泡沫逐 渐累积、最终破裂的风险将上升。

非 AI 传统经济

从就业周期说起：“无就业增长”重现，经济加速/衰退的矛 盾信号并存

“人”，则是传统经济周期的核心。美国经济大致呈现 7-2-1 结构：7 成居民消费，2 成投资，1 成是财政、贸易等。因此，就业周期与建立在就业周期之上的消费周期，是经济周期的中枢。 多数情况，美国的就业增长周期与经济增长周期保持一致。但近三年以来，美国经济增长呈现上 述受 AI 叙事影响的高增长，而就业增长则持续跑输 GDP 增速，出现了罕见的“无就业增长”状 态。 25H2 以来，美国新增就业超预期下行，已经接近衰退周期特征。1）6 月以来有三个月非农新增 人数出现负增，截止 11 月三个月移动平均新增就业人数仅 2.2 万人，就业增长接近衰退周期表现 （不增长）；2）非农替代指标 ADP 新增就业 11 月为-3.2 万人，三个月移动平均萎缩 0.5 万人； 3）职位空缺等领先指标提示就业持续下行压力较大。在大多数经济周期里，就业和经济增长趋 势共振，在增长尚可背景下，就业不扩张/收缩，就是“无就业增长”现象，历史可比经验包括 1991 前后、2001 前后、2010 前后的经济复苏周期，都出现“就业增长跑输经济增长”。

当前的就业停滞，可以理解为传统经济/AI 经济周期的双期叠 加后果

对于当前“无增长就业”的解释，部分观点认为是由于科技技术进步导致的就业萎缩，我们认为 AI 科技并不能完全解释就业的下行，当前的就业停滞可以理解为传统经济/AI 经济周期的双期叠 加后果。AI 产业发展确实带来了就业萎缩，ChatGPT 面世以来，AI 相关就业不升反降，证明 AI 不会像投资驱动直接拉动 GDP 增长那样带动就业扩张，圣路易斯联储调查显示 AI 应用率与行业 的失业直接存在一定的正相关性。同时我们拆解新增非农就业人数发现采矿伐木、运输仓储、公 用事业、建筑业等典型周期性行业同样贡献了较大规模的就业萎缩。

接下来，失业率存在加速上升的风险

失业率存在加速上升风险。尽管 25H2 新增非农数据暴跌，历史经验指向就业市场将失速，但是 由于失业率在今年前三季度仅温和上升，导致市场对非农暴跌的理解仍然存在分歧，将非农暴跌 部分归因于劳动力供给下降（移民政策收紧）。我们认为目前美国就业总需求-总供给缺口下降、 薪资增速下行、非高移民率行业贡献主要非农下降等多重证据均指向了解释就业市场走弱的主导 因素可能在于需求而非供给。最新数据显示美国 11 月失业率进一步攀升至 4.6%，突破了美联储 和市场预期 4.5%的关键阈值，位于贝弗里奇曲线的拐点位置，意味着失业率存在加速上升的风险。 失业率快速上升将指向更显著的衰退风险。历史经验来看，失业率上升是指向衰退风险的核心指 标：每次经济衰退周期，均伴随失业的显著上升，（特别是被动失业，或领先整体失业出现明显 上升），因此失业率指标或对经济预期产生更加重要的影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）