2025年央行报表及债券托管量观察：曲线陡峭化下的机构行为特征

11 月央行资产负债表和托管量解读

（一）2025 年 11 月央行资产负债表变动解读

2025 年 11 月，中国央行资产负债表规模从 47.06 万亿元上行至 47.30 万亿元，增加 2343 亿元。从资产端来看，主要增项为“对其他存款性公司债权”。从负债端来看，主要 增项为“货币发行”、“其他存款性公司存款”，主要减项为“不计入储备货币的金融性公 司存款”。

1、资产端：央行投放偏积极，结构上“收短放长”

临近年末央行“收短放长”，“对其他存款性公司债权”增量回升。11 月资金面整体 平稳，央行收拢短端资金、加强中期流动性投放，7 天期逆回购净回笼 5562 亿元，国债 买卖规模由 200 亿元上行至 500 亿元，买断式逆回购净投放 5000 亿元、MLF 超额续作 1000 亿元，央行披露其他结构性货币政策工具净投放 1150 亿元，Wind 口径下全月净投 放 1839 亿元，与央行报表“对其他存款性公司债权”科目 1784 亿元的增量差异不大。临 近年末，11 月 5000 亿元地方债结存限额集中发行，央行投放中期流动性有利于稳定市场 资金预期，助力政府债券顺利发行。央行积极投放叠加财政支出助益，除月中在税期和 北交所打新扰动导致资金面阶段性承压以外，流动性整体平稳。

11 月央行净买入国债规模增加，考虑当月到期后央行持仓国债实现小幅增长。11 月 央行净买入国债规模上行至 500 亿元，对中央政府债权当月增加 488 亿元，结束了 2025 年以来连续 10 个月的持仓规模缩减的状态。相较 2024 年单月 2000-3000 亿元的净买入 规模，目前央行买债力度相对克制，后续或更重视长期机制的建设，诉求减少对于短期 二级市场的影响。从工具使用来看，目前央行中长期资金投放工具包括买断式逆回购、 MLF、国债买卖等，临近年末机构对于中长期资金需求增长，11 月以来 6M 买断式积极 扩容，近期市场对于央行买债放量的预期升温，关注后续央行公告情况。

2、负债端：年末居民、企业持现需求较强，货币发行科目季节性增长

临近年底居民和企业持现需求较强，11 月央行“货币发行”季节性增长。11-12 月， 电商购物节、元旦、春节等消费旺季拉动零售端现金需求，企业年末结算、工资发放对 于现金的需求增加，同时春节临近，居民端对于现金的预防性持有需求增加，因此从季 节性来看，年末央行资产负债表“货币发行”以及 M0 单月增长数据多处于较高水平。11 月“货币发行”科目单月增长 1678 亿元，符合季节性规律。 临近年末，11 月央行“其他存款性公司存款”季节性增长。从季节性水平来看，11- 12 月临近跨年，央行流动性投放多放量从而满足机构跨年资金需求，2021-2024 年季节 性水平为 4080 亿元。近期流动性整体充裕，2025 年 11 月“其他存款性公司存款”增长 1128 亿元，处于季节性偏低水平。

（二）2025 年 11 月央行操作对托管量的影响

根据央行公告，2025 年 11 月人民银行开展了 15000 亿买断式逆回购操作，其中包 括 3 个月期限 7000 亿、6 个月期限 8000 亿，当月有 10000 亿元买断式逆回购到期，合 计净投放 5000 亿元；当月净买入国债 500 亿元。 央行国债买卖、买断式逆回购等操作会对托管量账户有影响。具体来看： （1）从量级来看：创新工具规模和托管量账户变动相符。11 月买断式逆回购净投放 规模为 5000 亿，国债净买入叠加当月到期合计 488 亿元，央行创新工具净投放规模合计 为 5488 亿元，而中债-其他（央行）科目余额单月增加 5907 亿元，两者较为接近。 （2）从结构来看：主要增量品种为国债、地方债。11 月中债-其他（央行）条目主 要增量为国债（3845 亿元）、地方债（1700 亿元），政金债由减持 1056 亿元转为增持 385 亿元。

杠杆率：套息空间驱动下，机构杠杆水平持续抬升

套息空间驱动下，机构杠杆情绪持续回暖。11 月央行加量续作买断式逆回购、MLF， 当月净投放 5000 亿元，叠加财政支出的助益，除月中税期走款叠加北交所打新小幅扰动 外，资金面整体平稳，DR007 和 R007 月均值分别维持在 1.47%和 1.5%附近，资金面宽 松叠加债市行情整体处于震荡区间，机构杠杆策略表现占优，全市场质押式回购月均成 交量从 10 月的 7.3 万亿上升至 11 月的 7.5 万亿，12 月以来进一步抬升至 8.3 万亿；债基 11 月杠杆率均值从 10 月的 116.9%上行至 117%，12 月以来进一步上行至 118.7%。

分机构：配置盘力量仍在，基金降久期，理财储备票息资产

截至 2025 年 11 月，中债登和上清所托管量共计 178 万亿元，其中商业银行（941468 亿元）>广义基金（489596 亿元）>中债-其他（112719 亿元）>保险自营（52721 亿元）> 境外机构（36131 亿元）>证券公司（31534 亿元）。

11 月主要机构债券托管量变动如下：商业银行（+7848 亿）＞中债-其他（央行等特 殊结算成员，+5907 亿）>广义基金（+2219 亿）＞保险自营（+285 亿）＞境外机构（- 1167 亿）>证券公司（-1421 亿）。

从二级市场来看，资金宽松、大行买债、交易盘抛售超长债等行为导致 10-1y、10- 3y、30-10y 利差均出现走扩特征。11 月上旬股债跷板效应弱化，基金新规预期反复，10y 国债围绕 1.8%附近无主线运行，下旬以来，受地缘政治摩擦缓和、万科事件冲击、基金 新规担忧，基金赎回压力再起，10y 国债调整至 1.85%这一央行前期关注的区间上沿时具 备安全边际，基于对明年超长端供需结构担忧的预期发酵以及防守思路下交易盘降久期， 超长端调整压力较大，30-10y 利差最高调整至 43bp，短端受益于资金宽松、大行买短表 现较好，10-1y 和 10-3y 利差再次走扩，债市收益率曲线陡峭化特征明显。

（一）如何看待 30-10y 利差走扩的原因？

针对 30-10y 利差走扩，市场或在长趋势上将其归因为超长债供需结构的失衡。一方 面，政府债券发行期限不断拉长。2024 年以来政府债券发行规模快速上行，截至 2025 年 12 月 25 日，年内国债、地方债规模加权发行期限分别拉长至 6.54 年、15.42 年。另一方 面，市场对于超长债的配置需求转弱。大行久期指标已接近 15%的监管红线，保险受限 于保费增长承压、分红险占比增加降低负债久期等因素，配置盘整体对超长债的承接能 力或有下降。

但是从短期的交易数据看，基金、券商等交易盘卖出放量是驱动本轮超长债走弱的 直接原因，不能将长期问题短期化。相比前几年 11-12 月往往迎来机构抢跑行情，今年 年末债市表现相对偏弱，一方面市场担心在政策开门红、权益春季躁动、降息时间靠后 等因素影响下一季度债市表现偏弱，交易盘并未进行年末抢配，甚至主动减仓；另一方 面，基金费率新规尽管尚未落地，但部分机构已开始针对性进行产品的调整与赎回，此 外关于定制债基、债基分红的窗口指导也带来了部分赎回，公募基金存在被动卖出压力。 从二级市场交易数据看，券商、基金等交易盘卖出力量较大，11 月下旬以来日均净买入 20-30y 国债规模分别达到-27.17 亿元、-20.20 亿元，是导致 30-10y 国债利差走扩的主要 力量；而保险公司、商业银行则依然逢高加仓，并未呈现上文市场所担忧的配置动能不 足的现象。因此，当前的 30-10y 国债利差走扩可能更多是交易驱动带来的定价调整，供 需结构或在中期内对利差中枢产生影响，但并非短期市场快速调整的核心原因。

（二）银行：大行买短持续放量，农商行配置存单情绪好转

截至 2025 年 11 月，商业银行合计持仓 941468 亿，其中地方债（373414 亿）>国债 （262520 亿）>政金债（141747 亿）>信用债（102685 亿）>同业存单（44877 亿）>其他 （9755 亿）>资产支持证券（6470 亿）。

剥离央行影响，11 月商业银行主要增持利率债、减持商金债和存单。11 月商业银行 托管量单月增量由-2544 亿上行至 7848 亿，主要增持国债 3028 亿、地方债 2080 亿、政 金债 1647 亿。若剥离央行买断式逆回购影响（主要通过利率债），将中债-其他条目与商 业银行条目的利率债分项增量合并，并排除国债买卖工具影响，则商业银行托管量增量 上行至 13291 亿，其中国债增持规模上行至 6385 亿，地方债增持规模上行至 3780 亿， 政金债增持规模上行至 2032 亿，主要减持 1473 亿存单。

1、大行：一级被动承接增加，久期指标压力下二级“买短”强化

一二级配债力度均强化，11 月大行债券投资单月增量大幅上行。11 月单月大行债券 投资规模由 4313 亿元上行至 8375 亿元，1-11 月累计债券投资规模达到 7.86 万亿元，累 计债券投资规模处于季节性最高水平。从一级市场来看，10 月份财政部宣布下达 5000 亿 元结存限额，11 月迎来集中发行，驱动当月政府债净融资由 5281 亿大幅上行至 12660 亿，大行一级承接发行需求环比 10 月增强。从二级市场来看，11 月大行净买入规模从 1126 亿上行至 1744 亿，其中对 3y 以内国债净买入基本维持，对 1-7y 地方债净买入力度 明显强化；12 月以来大行买债力度继续增强，主要增持 1y 以内国债、存单，反应年末久期考核压力或仍较大，资金宽松叠加大行持续买入短债，近期 10-3y 国债期限利差持续 走扩，截至 12 月 25 日，已较 10 月底走扩 9BP 至 47BP，符合我们在《机构行为的季节 性及时点观察——日历看债系列之三》中提到的关注季末久期压力大行行为带来的曲线 做陡策略。

2、农商行：配债情绪好转，存单转为净买入

农商行配债情绪好转，存单已转为净买入。11 月农商行净卖出 623 亿元，相较 10 月 3592 亿元的卖债规模明显减少，11 月下旬债市调整期间农商行逢高配置，主要增持 7- 10y 政金债老券、20-30y 国债。1-11 月农商行累计净买入 2016 亿元，较 2024 年同期少 增 3.4 万亿，主要受到净卖出存单的拖累。12 月以来，存单-国债利差持续走高，农商行 对于存单转为净买入，整体配债情绪回暖。

（三）保险：债市调整阶段逢高增配，主要增持交易所地方债

截至 2025 年 11 月，保险自营合计持仓 52721 亿，其中地方债（25434 亿）>信用债 （10996 亿）>国债（9510 亿）>政金债（4961 亿）>其他（1547 亿）>同业存单（257 亿）> 资产支持证券（14 亿）。

11 月债市收益率震荡上行，保险逢高增配，主要增持交易所地方债。11 月保险自营 在银行间和交易所市场的单月合计配债增量由 699 亿上行至 1245 亿，其中银行间市场托 管量增量由-45 亿上行至 285 亿，主要增持 61 亿地方债，交易所市场托管量由 743 亿上 行至 960 亿，主要增持 795 亿地方债。11 月债市收益率震荡上行，保险逢高增配，全月 净买入规模由 2153 亿上行至 2705 亿。

编辑：火腿肠