2025年第52周固定收益周报：资产配置周报，为何人民币汇率大涨但港股疲弱

国家资产负债表分析

负债端。最新更新的数据显示，2025 年 11 月实体部门负债增速录得 8.6%，前值 8.7%， 符合预期。预计 12 月实体部门负债增速下降至 8.3%附近，低于 2024 年底的 8.8%，与稳定 宏观杠杆率的目标一致。金融部门方面，上周资金面边际上继续松弛，22-24 日一直在 18 日的月内高低附近震荡，25-26 日则略有下降。考虑到下周只剩下年内最后三个交易日， 料资金面难有太大波澜，观察重点转至 1 月政府债发现情况。12 月 24 日，央行发布四季度 例会通稿，明确指出，“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期 目标相匹配”，这表明稳定宏观杠杆率的大方向仍然没有动摇，等待 2026 年两会给出定量 财政目标。 近期市场上比较关心的一个问题是，为何人民币汇率大涨但港股疲弱，我们在此进行 分析。首先，我们想明确的是，中国是一个大国且资本金融项目不完全开放模型，因此借 鉴小国且资本金融项目开放模型进行分析的意义不大。汇率升值有以下几种情景：第一， 资金流入，对应流动性增加，此种情境下利好大陆和香港各类资产，港股相对 A 股表现可 能会更为受益；第二，国内政策收紧，对应流动性减少，不利各类资产，境内资产受到冲 击更大；第三，境内行为主体风险偏好发生变化，由偏好美元转为人民币，从而卖出美元 买入人民币，再进一步购入人民币计价资产。我们认为，从市场表现来看，目前的人民币 汇率升值更倾向于是第三种情景，因此并未利好港股。如果是第三种情景，那人民币强势 的持续性将存疑。我们更加愿意相信，也愿意看到的是，未来人民币汇率升值更多是第一 种情景，那大概率会对应美国科技泡沫的破裂，且人民币升值路径会更为温和。

财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加 1707 亿元（高于计划的净增 加 1148 亿元），按计划下周政府债净增加 174 亿元，2025 年 11 月末政府负债增速为 13.1%，前值 13.9%，预计 12 月继续下行至 12.4%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差走 扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上继续松弛。上周一年期国债收益率单边大幅 下行，周末收至 1.29%，按照 2025 年 5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率 的下沿约为 1.3%，中枢在 1.4%附近，市场或已透支 2026 年一次降息；十年国债和一年国 债的期限利差走扩至 55 个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国 债和十年国债的利差区间在 20-50 个基点，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间 或在 1.6%-1.9%和 1.8%-2.3%附近。从债市的角度而言，资金面宽松或已接近极限。 资产端，11 月物量数据较 10 月出现低位企稳迹象，重点关注后续经济能否延续企稳甚 至边际上行。两会给出 2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%） 倒推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速 是否会成为未来 1-2 年中国名义经济增长的中枢目标。

股债性价比和股债风格

2011 年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、 人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在 2024 年四季度结束，随后 中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016 年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利 中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前 来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如 果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国， 重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区 间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易 提出了更高的要求。 上周资金面边际上继续松弛，风险偏好上升，风格上转至成长占优；债券收益率方面， 长端平稳、短端大幅下行，股债性价比偏向股票。十债收益率全周累计上行 1 个基点至 1.84%，一债收益率全周累计下行 7 个基点至 1.29%，期限利差走扩至 55 个基点，30 年国 债收益率全周累计稳定再 2.22%。我们引入成长权益，但债券拖累较多，表现一般，宽基轮 动策略全周跑输沪深 300 指数-0.32pct。2024 年 7 月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深 300 指数-5.41pct，最大回撤 12.1%（同期沪深 300 最大回撤 15.7%）。

上周资金面边际上继续松弛，22-24 日一直在 18 日的月内高低附近震荡，25-26 日则 略有下降。从债市的角度而言，资金面宽松或已接近极限，但考虑到下周只剩下年内最后 三个交易日，料资金面难有太大波澜，观察重点转至 1 月政府债发现情况。债券方面，我 们仍然认为长端处于我们预计的中枢上方，有参与价值。权益方面，考虑到近期资金面的 情况，我们转为中性，重点在于风格，在看到政府发债计划之前，我们仍维持价值占优的 判断。具体到本周，我们继续推荐上证 50 指数（仓位 60%）、中证 1000 指数（仓位 20%）、 30 年国债 ETF（仓位 20%）。 我们目前进行的宽基指数推荐，作为卖方展示将主要标的缩减至 3 个，即上证 50 指数 （代表价值）、中证 1000 指数（代表成长）、30 年国债 ETF（511090）；以沪深 300 指数 为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于 仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家 资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

行业推荐

3.1、 行业表现回顾

本周 A 股放量上涨。上证指数涨 1.9%，深证成指涨 3.5%，创业板指扎昂 3.9%。申万一级行 业中有色金属、国防军工、电力设备、电子、建筑材料涨幅最大，本周涨跌幅分别在 6.4%、6%、 5.4%、5%、4.6%，美容护理、社会服务、银行、煤炭、食品饮料跌幅最大，周涨跌幅分别在1.1%、-1.1%、-1%、-0.7%、-0.6%。

3.2、 行业拥挤度和成交量

截至 12 月 26 日，拥挤度前五的行业为电子、电力设备、机械设备、国防军工、有色 金属，分别为 15.4%、12.3%、7.9%、7.4%、7.2%。排名后五为美容护理、综合、煤炭、石 油石化、钢铁，分别为 0.1%、0.2%、0.4%、0.5%、0.6%。 本周拥挤度增长前五的行业为电力设备、电子、机械设备、国防军工、有色金属，增 长值分别为 3.5%、1%、1%、1%、0.9%。下降前五分别为通信、商贸零售、医药生物、食品 饮料、传媒，拥挤度分别变动-1.7%、-1.6%、-1.6%、-0.9%、-0.6%。 截至 12 月 26 日，国防军工、电力设备、机械设备、商贸零售、有色金属拥挤度分别 处于 2018 年以来 99.9%、95.4%、92.3%、91.1%、89%分位数，相对较高。美容护理、银行、 医药生物、食品饮料、煤炭分别处于 0.1%、0.1%、0.2%、0.4%、4.3%分位数，相对较低。

本周全 A 日均成交量 1.97 万亿元，较上周 1.76 万亿元回升。交通运输、有色金属、 综合、石油石化、汽车成交量同比增速最高，成交量变动分别在 44.2%、24.2%、22.4%、 21.6%、21.2%。银行、煤炭、食品饮料、商贸零售、传媒成交量跌幅最大，成交量变动分 别在-21.9%、-19.4%、-17.7%、-16.7%、-13.2%。

3.3、 行业估值盈利

本周申万一级行业 PE(TTM)中有色金属、国防军工、电力设备、电子、建筑材料涨幅最 大，变动幅度分别在 6.4%、6.2%、5.2%、5.2%、4.5%，社会服务、美容护理、银行、煤炭、 食品饮料跌幅最大，估值变动幅度分别在-1.2%、-1.1%、-0.9%、-0.7%、-0.6%。

估值盈利匹配方面，截至 2025 年 12 月 26 日，2024 年全年盈利预测较高，且当下估值相 对历史偏低的行业有银行、证券、保险、煤炭、石油石化、医药生物、美容护理、新能源、消 费电子。

3.4、 行业景气度

外需方面，边际回落。11 月全球制造业 PMI 自 50.9 降至 50.5，11 月主要经济体 PMI 涨跌互现。CCFI 指数最新一周环比上涨 1.95%。港口货物吞吐量回落。韩国 11 月出口增速 升至 8.4%，12 月前 20 日微降至 6.8%。越南出口增速自 10 月的 18.2%微降至 11 月的 15.8%。 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现。高速公路货车通行量回落， 2025 年 4 月十行业拟合的产能利用率 5-8 月持续回升，9-10 月持续回落，11-12 月持续回 升。汽车成交量相对历史季节性走弱，新房成交持续处于历史最低，二手房成交相对历史 季节性偏弱。截至 12 月 21 日，全国城市二手房挂牌价指数较上周环比下降 0.2%。截至 12 月 19 日，生产资料价格指数较上周环比持平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）