2025年债市复盘与思考：透支与低利率的代价

透支与低利率的代价——2025 年债市复盘与思考

我们曾在年初总结今年债市特征为“高起点、低回报、负 Carry”，“股市是高回报、低波动， 债市是低回报、高波动”，过度预期降准降息、机构抢跑等导致市场透支明显。事实也如此， 2025 年的债券市场是典型的“非牛非熊的震荡市”，利率结束了长达四年的单边下行，十年 期国债在 1.6-1.9%的狭窄区间反复震荡。市场运行特征也出现新变化，比如对宏观经济脱敏、 波动加大和股债跷跷板。对投资者而言，今年也是对“低利率”环境感受最为深刻的一年： 票息回报大幅降低，资本利得难于获取，仅有的几波行情演绎速度也很快，对框架和操作都 带来极大挑战。

今年的债券市场有几个重要主题： 第一，敬畏趋势的同时更要相信常识。过去几年，新旧动能转换下的旧经济出清、融资需求 不足、物价偏弱、货币政策偏松是核心主线，债市在此背景下形成了极强的思维惯性，甚至 在去年底向“零利率”叙事演绎。但债券定价终究离不开基本面和货币政策锚点，曲线倒挂 难以维持，利率低就是“原罪”，最终抢跑行情回归现实，使得 2025 年成为为透支“还债” 的一年。 第二，波段交易说易行难。今年机构普遍希望通过波段交易做出超额，但说易行难。今年外 部环境复杂多变，尤其是特朗普关税等政策反复无常，宏观能见度低，很难线性外推。而低 票息加剧交易内卷，导致行情演绎速度也非常快。不同于去年“慢涨快跌”，今年更多时候是 “慢跌快涨”。右侧机会稍纵即逝，大体量配置资金更难以把握交易机会。 第三，震荡市也不乏结构性机会。例如今年多次出现新券上市前提前炒作“换券”预期，推 动新券收益率提前下行。再如今年基准做市信用债 ETF、科创债 ETF 规模快速扩容，部分投 资者提前埋伏成分券，获利颇丰。但显然都是交易“内卷”加剧、策略过度挖掘下的无奈之 举，且策略容量都不大。 第四，债市生态深刻变革。过去几年，债市已经出现了品种利率化、基金工具化和交易内卷 化等特征，今年以来进一步深化。而在此之外，监管的新导向要求机构竞合关系与产品发展 思路也需适配新需求，具体体现在几方面：1）银行、保险等基于成本、监管风险和会计处理， 更多从委外转向自主投资，带来相关品种的利差（政金债隐含税率、二永债利差）走扩。2） 与公募基金受政策冲击形成对比，理财、基金专户、券商资管等其他资管机构相对受益，竞 争力逐步凸显。3）股市情绪好转之下，权益、“固收+”等同业合作反而在增多。对应债基和 理财向 ETF、股债混合、多元资产做新一轮布局。 第五，看股做债的背后是大类资产配置方向切换。今年得益于宏观“叙事”的改善，市场信 心和风险偏好提升，股市出现了价值重估行情。在此过程中，保险、年金养老金等投资者加 大权益配置力度，大类资产配置方向的切换挤出了部分债券配置力量。当然，由于业绩驱动 特征不明显，债市受冲击的程度有限。

按照驱动因素不同，我们将 2025 年债市行情分成四个阶段：

阶段一（年初-3 月中）：经济开门红与资金面收敛带来的调整压力

2025 开年伊始，债市延续前一年的做多惯性。叠加 12 月 PMI 数据弱于预期、A 股开局不 利，长端利率在首周就下行近 10BP，十年国债利率一度跌破 1.6%，30 年国债也来到 1.83% 的历史低位，曲线极度平坦。 回顾去年 12 月至今年 1 月的这一轮利率快速下行，高度一致的降息预期是核心原因。从去 年底政治局会议的“适度宽松”，到中央经济工作会议“适时降准降息”，再到年初《金融 时报》“有力度的降息”，市场对宽货币给予越来越高的置信度，降息已经成为一致预期。 然而，即便考虑 40BP 的降息幅度，以 2024 年 924 的点位作为基准（十年国债 2.0%），1.6% 也已经是一个比较极限的位置，市场显然已经严重透支了降息预期。 不过，“透支”本身并不能成为调整的理由，当时债市至少还有几点现实支撑： 1）基本面没有看到明显的利空因素，消费和 PMI 数据依然偏弱，且基本面长期逻辑有所 反复。既然长期逻辑还在，早入场就意味着早收益，这是大量机构的现实心理写照。 2）年初股市明显回调，上证综指回到 3200 点附近。加上 1 月 20 日特朗普即将就任，股 市在春节前落袋为安的心态居多，市场风险偏好持续走低。 3）即便 1 月等不到降息，市场也期待会在未来落地，是否即时兑现反而不重要。 此外，银行等机构的业绩考核都以前一年的基础上加点，2024 年债市是大牛市，2025 年 业绩自然水涨船高。业绩压力驱动不少中小银行在年底就开始抢跑，年初放手一搏。 在这样的预期之下，十年国债在触及 1.6%之后短暂休整，市场仍不乏看多声音。但“风起 青萍之末”，几大变盘风险已经开始酝酿：

一是货币政策重心转向防风险与稳汇率。1 月 3 日央行四季度例会提及“择机降准降息” 的同时也提到“防范资金空转”，1 月 8 日，央行上海总部 2025 年工作会议再次重申。从 历史经验来看，央行频繁提及“资金空转”往往意味着政策重心有所变化。其次是开年人 民币汇率压力增大，为应对汇率波动，1 月 7 日央行在香港发行 600 亿离岸央票，13 日宣 布上调跨境融资宏观审慎调节参数，释放了坚决维护汇率稳定的政策信号。

二是央行对长债关注度进一步上升，并暂停了国债买卖。1 月 10 日，央行发布公告，“鉴 于近期政府债券市场持续供不应求，决定自 2025年 1月起暂停开展公开市场国债买入操作， 后续将视国债市场供求状况择机恢复”。此举明确释放出央行不希望利率过快下行的信号。 但由于 2024 年也曾多次喊话，市场对此并未表现出足够重视。

三是资金面开始缓步收敛。1 月 16 日，银行间隔夜回购加权利率一度接近 4%，部分机构 盘中报出 10%以上的高价资金，年初“小钱荒”再现。资金面紧张表面是缴税大月下的税 期走款压力、信贷开门红消耗超储等“技术性”因素，但背后也反映一定央行意愿。小钱 荒之后，资金利率中枢也没有显著回落。

资金面收紧和央行暂停买债对短端利率影响立竿见影。整个 1 月份，1 年期国债利率上行 超 20BP，中短端信用债也普遍上行，但长端在“机构抱团”之下表现相对强势，资金和长 债初步倒挂。

1 月下旬，特朗普正式宣誓就职美国总统，央行重启 14 天逆回购，资金面有所缓和但绝对 水平仍高。同时六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》以推动中长 期资金入股市。春节期间，DeepSeek 的出现冲击全球 AI 格局，国内科技叙事火热。特朗 普对中国、墨西哥等国加征关税，海外资产波动明显加大。 春节后，资金面阶段性转稳，短端情绪明显修复，长端收益率小幅下行。2 月 6 日，十年 国债收益率再度试探突破 1.6%。正当债市以为将进入新一轮“进攻”，年内最急剧的一波 下跌却蓄势而来。 先是资金面宽松未能延续，反而超预期偏紧。2 月中 R001 重回 2%以上，大行融出价格维 持在 1.8%及以上。市场意识到“负 Carry”并不是临时状态，长端预期开始松动。与此同 时 A 股走强压制债市表现，地产利好消息也扰动不断。2 月 13 日，四季度货币政策执行报 告发布，提及“择机调整优化政策力度和节奏”，降息预期生变。次日超长国债招标情绪不 佳，科技企业领袖座谈会消息推动股市进一步走强，债市收益率显著上行。

2 月下旬，资金面紧张仍未缓解，宏观叙事改善下股市延续强势，债市调整加深。春节后 DeepSeek 等带动科技叙事热潮，2 月 17 日民营企业座谈会召开进一步提振股市情绪，债 市整体承压。随后 MLF 到期带来的流动性扰动使资金面持续紧张，2 月 20 日央行公布的 2 月 LPR 保持不变，债基出现局部赎回。次日资金面进一步趋紧，存单大幅提价，叠加股市 持续走强，赎回风险加大，债市收益率显著上行。2 月底，十年国债利率回到了 1.7%以上。 在此期间，基本面现实也出现回暖迹象。一是 2 月 PMI 强于预期和季节性，回升至荣枯线 上方，显示前期政策开始起效。其中，制造业供需双双修复，整体呈现主动补库迹象，土 木建筑业需求集中释放，景气度亦处于较高水平。而 AI 等新兴投资需求带动、出口优势、 产能去化与设备更新政策等因素出现，电气与设备类等行业表现亮眼。 二是地产出现小阳春。一季度地产销售整体延续了四季度热度，叠加供给趋缓，广义库存 继续去化，房价也出现了局部企稳。 三是财政支出“开门红”。今年政府债供给节奏明显前置，单前两个月的净发行额便占全年 的 20%，是去年的两倍。财政支出对投资和消费形成较强支撑，体现了“更加积极、持续 用力、更加给力”的定调。 回头来看，上述基本面积极信号是央行暂停买债和资金面收敛的“底气”，且一些信号在去 年四季度就已经初现端倪，只是当时“旧叙事”的惯性过强，市场选择性忽视。

进入 3 月，“两会”召开，资金面如期企稳。但在股市偏强、降息预期重估及银行季末兑现 浮盈等影响下，债市再度调整，长端、超长端跌幅尤其大，十年国债收益率一度冲击 1.9%。 3 月 5 日，政府工作报告公布，经济目标和财政赤字符合预期，叠加当日资金面平稳，收 益率小幅下行。但次日股市高开后持续走强，下午央行、财政部、发改委几部委召开记者 会，其中潘行长提到“货币政策取向是一种对状态的描述”、“研究降低结构性货币政策工 具利率”，强调结构性工具降息，市场对货币宽松预期进一步修正，利率明显回调。长端、 超长端利率单日均上行 4BP。 接下来的两周，货币政策预期差、股债跷跷板、银行兑现浮盈等接连打击债市情绪，利率 进一步上冲。与此同时，公开市场操作成为债市风向标，央行每日净投放被高度关注。3 月 14 日，证券时报发文称“要把政策资源用在刀刃上”，宽货币预期继续回摆。与此同时 市场认为银行金市一季度业绩表现可能不佳，季末或卖出部分 OCI 债券兑现浮盈，加大利 率债触及止损线之后的赎回压力。3 月 17 日早盘央行延续净回笼，债市情绪偏弱。随后公 布的 1-2 月经济数据总体不弱，收益率大幅上行。当日十年国债一度触及 1.9%，也创下今 年利率最高点。

回顾一季度债市这一轮大幅调整，核心原因在于几点： 1）前期行情被严重透支，利率上行本质是对透支的修复。 2）资金面紧平衡是“表”，货币政策重心变化是“里”。在新质生产力不断涌现、高频数据 企稳、楼市股市止跌的背景下，稳息差、防空转、稳汇率短期内更占主导。 3）股市表现超出市场预期，对债市形成压制。此外，地产交易热度也有所升温。作为竞争 性资产，债市面临性价比和资金分流压力。 4）市场对机构行为的担忧加剧，一方面是银行自营止损压力和季末兑现浮盈，另一方面是 理财-债基赎回反馈风险，根本原因显然还是拥挤度过高。

阶段二（3 月下旬-6 月底）：资金面缓解与贸易摩擦冲击下的快速修复

随着十年国债收益率调整到 1.9%左右，此前透支的预期基本被修正，超长债等性价比也在 修复，部分配置盘开始入场。我们在 3 月 17 日发布的报告《债市基本完成对透支的修正》 中也判断：“1.9%左右的十年国债已经基本完成了对之前极致预期的修正，债市的需求力量 并没有彻底消失，外部不确定性仍高，宏观逻辑还有反复可能。对于配置盘，债市已经进 入配置区间。” 与此同时，资金面也逐步转松，权益市场降温，为行情修复提供支撑。3 月 18 日，央行开 展 3 月以来首次公开市场净投放，市场情绪明显改善。随后几天公开市场操作均为净投放， 收益率延续下行。3 月 19 日开始，大行融出规模转头上行，季末也未明显下降。资金融出 价格也从 3 月 20 日开始缓步下行。3 月 21 日央行公开市场操作转为净回笼，债市一度调 整。晚间央行发布 2025 年一季度例会通稿，提及“关注长期收益率变化”。 3 月 24 日，央行宣布 MLF 将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，并罕 见提前公布次日 MLF 操作量，继续展现呵护态度，尾盘债市收益率快速下行。临近月底， 央行再次展示对资金面的呵护态度，配置盘持续入场，十年国债利率下行至 1.8%左右。

正当市场认为利率将在新的点位进入均衡态时，行情却以极具戏剧性的方式迎来反转。4 月 3 日凌晨，特朗普官宣对等关税，其中对中国加征幅度高达 34%，大超市场预期。外需 风险、避险情绪及国内宽货币预期升温，收益率大幅下行，十年期国债收益率单日下行近 8BP。 考虑到此前美国已对中国加征两轮 10%的关税，加上 4 月“对等关税”，美国累计对华已 加征 54%关税。同时，美国对其他贸易伙伴国也征收高额关税，全球总需求面临较大下行 风险。对等关税的推出显然会加剧出口下行风险，但影响路径相对复杂。抢出口的透支、 关税直接冲击、对冲手段、抗关税能力等都很难确定，中国的政策应对也是关注点，因此 当日债市反应并不到位。 随后清明假期中国宣布对美国采取反制措施。4 月 4 日，国务院关税税则委员会宣布对美 国商品加征 34%关税。同时商务部决定将 11 家实体列入不可靠实体清单。我国的反制较为 坚决，引发全球大类资产巨震。4 月 7 日 A 股大幅低开，但央行表示必要时向中央汇金公 司提供充足的再贷款支持，随后股市跌幅收窄。债市收益率则继续下行 8BP，仅两个交易 日，十年国债就回到了 1.63%。随后几日，美方再次升级，我国继续反制，最终双方对等 关税在 4 月 11 日达到了 125%。我国表示“美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方 继续加征关税，中方将不予理会。” 突如其来的关税冲击让债市迅速回到了年初起点，但投资者面临的却是进退两难的尴尬局 面。一方面，史无前例的关税冲突隐含着出口和经济失速的风险，债市不能轻易看空。但 另一方面，行情快速演绎到位，如果进一步交易长债不仅面临央行的潜在干预，也面临财 政等内需政策加码的“期权”。且关税能否真的落地，中间如何谈判还是未知数，债市只能 选择观望。在此背景下，债市波动骤降，十年国债收益率在 1.65%附近持续震荡，并跟随 贸易动向反复摇摆。 4 月 11 日，特朗普表示希望与中国达成协议，股市上涨，债市走势分化，短端下行，长端 上行。16 日，美国宣称中国输美商品将面临最高达 245%关税，债市再度走强。随后公布 的一季度经济数据偏强，但债市反应平淡。随后地产收储等消息推升政策预期，收益率再 度上行。

4 月下旬，债市延续震荡格局，关税政策反复、特别国债发行和政治局会议导致债市表现 较为纠结。4 月 21 日，LPR 调降预期落空，债市利率上行。4 月 23 日，特朗普释放出将 “大幅降低”对中国高额关税的信息，随后利率震荡上行。次日特别国债开启发行，招标 结果符合预期，推动利率下行。同日央行行长潘功胜在二十国集团会议的发言使得市场预 期近期双降落地概率降低，债市收益率震荡上行。4 月 25 日，央行开展 6000 亿元 MLF 操 作，净投放 5000 亿元。同日政治局会议召开，整体符合预期，债市维持震荡格局。月末资 金面超预期宽松，利率再度下行。 进入 5 月，市场期待的降息降准终于落地，但关税冲突出现缓和，债市反而有所调整，具 体看： 五一期间，中美关税缓和预期升温，亚洲货币普遍升值，5 月 6 日早盘收益率上行。随后公 布的财新服务业 PMI 低于预期，尾盘预告次日央行等部门发布会，加上资金面均衡偏松， 收益率小幅下行。5 月 7 日，中美宣布将在瑞士会晤，央行在发布会上宣布降准降息，长端 演绎利好出尽，收益率上行，短端则普遍下行。 具体来看，5 月 7 日发布会推出的货币政策“组合拳”包括： 1）降准 0.5%，预计提供长期流动性约 1 万亿元。 2）阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率从 5%调降为 0%。 3）7 天 OMO 利率降 10BP 至 1.4%，预计带动 LPR 下降 10BP。 4）再贷款利率从 1.75%降低 25BP 至 1.5%，PSL 从 2.25%降低 25BP 至 2%。 5）降低个人住房公积金贷款利率，从 2.85%降 25BP 至 2.6%。 此外，央行还宣布多项再贷款工具的扩容和新设，包括科技创新和设备更新再贷款从 5000 亿扩容到 8000亿，同时设立5000亿服务消费和养老再贷款，增加支农支小再贷款额度 3000 亿元；两项股市支持工具，互换便利和回购贷款额度合并，额度扩容至 8000 亿。

5 月这一轮货币政策“组合拳”力度不小，是对等关税后稳增长政策的“第一枪”。但对市 场而言，择机或适时降准降息早有预告，且此次降息幅度低于去年 9 月的 20BP，说明货币 政策较为克制。加上中美第一轮谈判在即，债市反应幅度并不大。 5 月 9 日，关税后的首月进出口数据超预期，体现一定抢出口效应，债市收益率略有上行。 尾盘一季度货币政策执行报告公布，提到视市场供需状况择机恢复国债买卖操作，收益率 应声回落。 5 月中旬，中美关税缓和，打破债市横盘僵局，收益率上行。5 月 12 日，中美日内瓦经贸 会谈举行，宣布大幅降低双边的反制关税，并暂停执行对等关税，打破债市持续已久的横 盘局面。10 年、30 年国债活跃券单日上行幅度超 5BP。5 月 15 日，降准资金落地，但央 行大额净回笼，引发市场对宽货币持续性的担忧。叠加午后资金面收敛，收益率上行，短 端情绪偏弱。 随后存款利率、LPR 相继下调，债市上演利好出尽，叠加股市上涨、超长国债招标偏弱， 收益率继续上行。5 月 19 日，早盘收益率小幅下行，随后发布的 4 月经济数据总量不弱， 结构分化，整体符合预期。午后市场预期大行存款利率调降，收益率快速下行。5 月 20 日， 存款利率、LPR 相继下调，债市演绎利好出尽，叠加股市上涨，收益率小幅上行。次日， 股指继续走强，30 年国债招标结果偏弱，带动利率小幅上行。值得注意的是，5 月 LPR 下 调后，多个地区房贷加点幅度调整，原本首套房利率为 3%的城市通过减少加点幅度，仍维 持执行 3%的原利率。这一操作明确传递出央行稳定净息差的考虑，也大幅降低了年内继续 降息的概率。

5 月末，债市再次缺乏主线，换券行情演绎，存单继续提价，收益率震荡。其间银行兑现 浮盈一度引发债基赎回担忧，但实际影响不大。5 月末央行积极呵护资金面，跨月资金扰动 不大，但由于 6 月存单到期量大、存款利率下调后银行负债端压力显现，存单提价明显。 此期间市场预期银行有继续卖出债券兑现盈利的诉求，债基出现小幅赎回。 6 月初中美通话预期引发股市小幅上涨，利率小幅上行。随后，中证报文章称央行国债买卖 操作有望适时重启，特朗普称难以与中方达成协议，叠加央行提前公布次日将开展万亿买 断式逆回购，收益率转为下行。6 月 6 日，中美通话落地，央行买断式逆回购呵护国债发行， 大行大规模买入短债受到关注，收益率下行。6 月 9 日，早盘资金宽松、隔夜利率下破 1.4%， 随后公布的 5 月通胀及外贸数据偏弱，收益率小幅下行。午后中美经贸会谈传出积极信号， 股市上涨，债市再次由涨转跌。 6 月中旬，汽车行业反内卷出现积极动态，股市相关板块反应积极。债市主要受央行买断 式逆回购询量等消息影响，叠加资金面继续偏松，收益率延续下行。6 月 16 日，上午 5 月 经济数据公布，工业增加值、社零表现超预期，但债市反应不大，A 股上涨。次日，央行重 启国债买卖等预期升温，债市出现抢跑，收益率快速下行。但随后的陆家嘴论坛并未宣布， 前一日预期落空，叠加部分机构止盈，债市收益率转为上行。 值得注意的是，6 月债市出现了一轮明显的拉久期行情。尤其公募基金大举买入长久期债券， 导致 5 年以上信用利差显著压缩，部分资金甚至积极博弈超长利率和信用品种。然而当时 基本面并未出现明显变化，拥挤度的提高为后续调整埋下伏笔。

阶段三（7 月初-9 月下旬）：看股做债与监管扰动，利率震荡回升

7 月中上旬，债市主线仍不明朗，市场看股做债，债市收益率震荡上行。7 月 8 日特朗普向 部分国家发出关税信函并延长期限，股市表现强势，上证综指一度逼近 3500 点，股债跷跷 板效应下收益率小幅上行。7 月 10 日，中央城市工作会议预期升温，股指涨幅扩大，债券 收益率也跟随上行。随后 14 日的出口数据和金融数据双双超预期，资金面收敛，债市延续 弱势。 7 月下旬，“反内卷”逐渐成为市场主线，再通胀预期升温，债市震荡调整。早在今年 3 月， 政府工作报告就提到了“反内卷”，但由于没有实际措施落地，股债反响都比较有限。7 月 开始，中央财经委员会第六次会议与《求是》文章相继谈及反内卷，市场意识到该政策的 优先级很高。尤其《求是》文章强调“推动落后产能有序退出。”加上汽车、钢铁、光伏等 行业的自律措施开始落地，股市和商品快速反应。 对债市而言，上一轮（2016 年）供给侧改革后紧随的债券大熊市仍让投资者心有余悸，加 上商品和权益表现强劲，利率出现了久违的大幅上行。7 月下旬雅江下游水电工程等消息继 续推升宽信用预期，加剧债市下跌。7 月 22 日，煤矿停产整改预期出现，“供给侧 2.0”的 预期愈演愈烈，焦煤、多晶硅等品种掀涨停潮，沪指创年内新高，债市延续弱势。月底债 市再次出现局部的赎回潮。十年国债利率也回到 1.7%以上。 进入 8 月，债市刚刚从月底赎回风波中短暂休整，增值税新规就再次带来波动。8 月 1 日， 财政部、税务总局公告，自 2025 年 8 月 8 日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、 地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。此举再次引发债市波动，由于 8 月 8 日后发行的新券利息收入需缴纳增值税，而此前发行的老券在到期前继续享受免税， 市场认为将直接推高新老券利差（测算显示新券-老券理论利差为 5-10BP）。

编辑：火腿肠