2025年科创&海外市场策略深度报告：如何把握牛市中的春季行情？

牛市周期中春季行情规律

“无产业，不牛市”，牛市的关键驱动因素在于，具有产业迎来景气高速增长。比如， 2013 年至 2015 年移动互联网产业迎来景气高速增长阶段，2019 年至 2021 年大消费、半导 体、新能源等产业迎来景气高速增长阶段。本轮牛市始于 2024 年 9 月，AI 上游算力迎来景 气高速增长阶段。 对景气高速增长驱动的产业投资机会进行分析，会发现存在比较清晰的季节规律特征。 这个规律，也在一定程度上导致了牛市中的行情演绎有明显的季节规律。其中，牛市中的春 季行情便呈现出较强的规律性。我们借助复盘，对牛市中的春季行情规律进行说明，继而对 当前行情进行分析。 我们选取的三段春季行情案例有，2014 年初、2020 年初和 2021 年初。其中，2014 年 初对应的是 2013 年至 2015 年的移动互联网驱动的牛市，2020 年初和 2021 年初对应的是 2019 年至 2021 年的大消费、半导体、新能源驱动的牛市。 展开分析时，一方面，我们对春季行情的节奏进行分析，另一方面，我们对春季行情的 领涨结构进行分析。

1.1 春季行情的节奏规律

复盘三个牛市中的春季行情案例，可以发现，春季行情通常始于 11 月底或 12 月初，并 运行至 2 月附近，统计创业板指的期间涨幅，通常在 30%附近。 2014 年初的春季行情，于 2013 年 12 月初已经开启，行情运行至 2014 年 2 月 24 日， 期间创业板指上涨 28%。 2020 年初的春季行情，于 2019 年 11 月底已经开启，行情运行至 2020 年 2 月 25 日， 期间创业板指上涨 38%。 2021 年初的春季行情，于 2020 年 11 月底已经开启，行情运行至 2021 年 2 月 10 日， 期间创业板指上涨 30%。

1.2 春季行情的结构规律

对三段春季行情案例的领涨结构进行分析，可以发现，都延续了前期强势方向。 2014 年初的春季行情，领涨主线是计算机，自 2013 年 12 月 5 日至 2014 年 2 月 24 日， 计算机指数上涨 31%，跑赢同期万得全 A 32 个百分点。而计算机是 2013 年的领涨主线。 2020 年初的春季行情，领涨主线是半导体，自 2019 年 11 月 25 日至 2020 年 2 月 25 日，半导体指数上涨 107%，跑赢万得全 A 94 个百分点。而半导体是 2019 年的领涨主线。

2021 年初的春季行情，领涨主线是新能源和大消费，自 2020 年 11 月 30 日至 2021 年 2 月 10 日，电力设备上涨 37%，食品饮料上涨 37%，跑赢万得全 A 28 个百分点。而新能源 和大消费是 2020 年的领涨主线。

1.3 估值切换是底层逻辑

牛市中的春季行情，从行情节奏到领涨主线都呈现出较强的规律性。我们认为，原因或 在于，牛市中的春季行情本质上是高景气产业在年底进行估值切换。 估值切换通常发生在季度或年度财报发布前的“业绩真空期”，投资者因预期公司下一 年度业绩而提前买入，从而推动估值上升至一个新的高度。以宁德时代为例，2020 年底到 2021 年初市盈率从 120-140 倍的区间上升至 200 倍以上，估值大幅上升背后的原因在于市 场预期 2021 年宁德时代大概率高速增长。事后看，2021 年宁德时代的归母净利润增速上升 至 185%，印证市场预期的合理性。

产业趋势投资的季节规律

复盘 2013 年计算机、2019 年半导体、2020 年新能源等案例，可以发现，这三个景气释 放驱动的产业趋势投资，存在较强的季节规律。具体来看，通常启动于二季度附近，领涨下 半年，并进一步引领春季行情至次年 2 月附近，而 3 月至 4 月附近迎来阶段性高波动。

原因在于，牛市中通常存在高景气赛道，从季节规律角度，高景气赛道确认通常于二季 度附近，继而开始当年第一轮上涨；如果高景气延续，那么高景气赛道通常于 12 月附近迎 来估值切换，也即第二轮上涨。 2013-2015 年移动互联网牛市中，2013 年计算机行情于 5 月启动，即年中前后行业的高 景气得以确认，计算机板块从 2013 年 6 月至 10 月迎来第一阶段的上涨。随着计算机板块 归母净利同比逐季提升，年底在估值切换逻辑驱动下，计算机板块在 2013 年 11 月至 2014 年 2 月第二波上涨行情，即引领了 2014 年初的春季行情。此外，计算机板块于 2014 年 3 月 附近迎来阶段性高波动。

2019年至2021年的大消费、新能源和半导体驱动的牛市中，重点分析半导体和新能源。 2019 年半导体板块于 5 月率先启动，源于半导体景气于二季度附近确认，半导体板块 迎来 2019 年的第一轮上涨。随着半导体板块持续高景气，2019 年 11 月底，估值切换驱动 下，半导体迎来第二轮行情，并持续至次年 2 月，即引领了 2020 年初的春季行情。此外， 半导体板块于 2020 年 3 月附近迎来阶段性高波动。

2020 年新能源于 5 月附近启动，即新能源景气于二季度附近确认，迎来第一轮上涨。 随着新能源景气逐季提升，2020 年 11 月底估值切换驱动下，新能源迎来第二轮行情，持续 至次年 2 月，于 3 月附近迎来阶段性高波动。

本轮春季行情节奏和方向

从景气驱动的产业趋势投资角度，今年海外算力链是引领方向，板块景气于二季度附 近确认，引领了今年从 5 月至 9 月的第一轮上涨。 随着盈利逐季高增，以及市场对其延续高景气的预期，今年 11 月底附近，估值切换 逻辑驱动下海外算力链开启了第二轮上涨，引领了本轮春季行情。 如果参考过往计算机、半导体、新能源等案例的季节规律，那么年底估值切换逻辑驱 动下，11 月底至次年 2 月或是春季行情的演绎窗口，而 3 月附近或有阶段性高波动。

具体而言，自 11 月 21 日以来，本轮行情中，海外算力产业链是领涨方向之一。从产业 催化剂角度看，一方面，海外算力产业链仍延续高景气，2025 年前三季度海外云厂商资本 开支持续高增，且 2026 年展望仍偏积极。另一方面，关注海外云厂商的财报披露，根据往 年披露规律，谷歌、微软、META、亚马逊下一次财报的披露时间通常在 1 月底或 2 月初， 英伟达通常在 2 月下旬。 就投资线索而言，一方面关注高景气的光模块、PCB 等领域，另一方面关注短期供应 紧张的光芯片、液冷、高速铜缆等领域。