2025年固定收益专题报告：熊猫债浅析

熊猫债的发展

1.1 熊猫债的概念

熊猫债是境外机构在中国境内发行的以人民币计价的债券。熊猫债的命名结合了 国际债券市场对发行地文化符号的惯例（如美国的“扬基债”、日本的“武士债”、 英国“猛犬债券”等）与中国国宝“熊猫”的象征意义。 中国人民银行在《2025 年人民币国际化报告》指出，境外机构在境内发行债券是 我国债券市场对外开放的重要举措。支持境外主体在境内或离岸市场发行人民币 债券、股票等有价证券融资。2024 年末人民币国际债券存量为 2561 亿美元，是 2019 年末存量的 2.6 倍。其中，境外主体来华发行的熊猫债规模迅速增长，2024 年 新发行金额近 2000 亿元。 2025 年 10 月召开党的二十届四中全会，审议通过的《中共中央关于制定国民经济 和社会发展第十五个五年规划的建议》明确提出加快建设金融强国、扩大高水平对 外开放，为熊猫债市场发展创造开放环境。2025 年 12 月召开的中央经济工作会议 也指出坚持对外开放，深化外商投资促进体制机制改革。熊猫债制度框架持续调整， 不仅助力熊猫债市场规模突破万亿元，也切实推动了人民币国际化进程，为中国债 券市场的高水平开放注入持续动力。

1.2 政策脉络

对熊猫债市场，从监管部门到自律组织都制定了完备的制度规则，涵盖了市场准入、 发行定价、信息披露、中介服务、会计准则、资金使用、自律管理、投资人保护、 适用法律等各个方面。随着监管政策不断优化，政策逻辑逐渐清晰：以扩大金融开 放为战略方向，以制度建设为核心，以服务实体经济和推进人民币国际化为目标， 构建了熊猫债市场高质量发展的政策支持体系。 熊猫债市场的发展历程大致可划分为三个阶段，划分依据主要基于政策环境演变、 发行主体扩容、市场规模量级增长及产品创新程度的递进性特征。萌芽阶段（2005- 2013 年）：以政策试点、境外机构试水为标志，受限于当时开放程度，市场处于探 索期；重启与发展阶段（2014-2022 年）：随着监管政策逐步放宽，外国政府及境 外非金融企业等主体开始参与，市场结构趋于多元化；快速扩容与产品创新阶段 （2023 年至今）：伴随政策体系全面深化，发行主体与产品类型不断丰富，绿色债 券、社会责任债券、可持续发展债券等创新品类的落地及众多境外跨国企业加入，投资者结构境内外多元适配，标志着市场逐步走向成熟。

一、萌芽阶段（2005 年-2013 年）

2005 年 2 月，中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会和中国证券监督管 理委员会联合发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，明确了中国人 民银行、财政部、国家发展和改革委员会、证监会和国家外汇管理局的职责，允许 符合条件的国际开发机构在中国境内发行人民币债券。具体条件包括：财务稳健， 资信良好，经在中国境内注册且具备人民币债券评级能力的评级公司评级，人民币 债券信用级别为 AA 级以上；已为中国境内项目或企业提供的贷款和股本资金在 10 亿美元以上；所募集资金用于向中国境内的建设项目提供中长期固定资产贷款 或提供股本资金，投资项目符合中国国家产业政策、利用外资政策和固定资产投资 管理规定。主权外债项目应列入相关国外贷款规划。发行人发行人民币债券所筹集 的资金，应用于中国境内项目，不得换成外汇转移至境外。10 月，国际金融公司 （IFC）与亚洲开发银行（ADB）分别发行 11.3 亿元和 10 亿元熊猫债，这是中国 债券市场首次引入境外机构发行主体，标志着熊猫债市场的诞生。但受制于会计准 则、资金汇兑等制度差异，熊猫债发行仍较为小众。 2010 年 9 月，中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会、中国证券监督管 理委员会对《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》进行修订，将条件更改 为：财务稳健，资信良好，经两家以上（含两家）评级公司评级，其中至少应有一 家评级公司在中国境内注册且具备人民币债券评级能力，人民币债券信用级别为 AA 级（或相当于 AA 级）以上；已为中国境内项目或企业提供的贷款和股本资金 在 10 亿美元以上，经国务院批准予以豁免的除外；所募集资金应优先用于向中国 境内的建设项目提供中长期固定资产投资或提供股本资金，投资项目符合中国国 家产业政策、利用外资政策和固定资产投资管理规定。主权外债项目应列入相关国 外贷款规划。经国家外汇管理局批准，国际开发机构发行人民币债券所筹集的资金 可以购汇汇出境外使用。

二、重启与发展阶段（2014 年-2022 年）

2014 年 3 月，梅赛德斯-奔驰（中国）的外方母公司戴姆勒股份公司发行两期共计 20 亿元人民币债券，成为首家成功发行熊猫债券的境外非金融企业，标志着市场 重启。 2015 年 11 月，人民币被纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币 篮子，极大提升了国际机构配置人民币资产的需求，推动熊猫债市场的发展。

2016 年 1 月，中国人民银行发布《关于扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点的 通知》，明确试点企业的境外母公司在中国境内发行人民币债券并以放款形式用于 境内子公司的自用熊猫债，不纳入跨境融资风险加权余额计算。4 月，中国人民银 行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》将试点政策 推广至全国，自用熊猫债优惠政策同样适用。12 月，中国人民银行发布《关于境 外机构境内发行人民币债券跨境人民币结算业务有关事宜的通知》（银办发〔2016〕 258 号），明确中国人民银行负责对与人民币债券发行、使用和偿还有关的人民币 账户和人民币跨境收付进行管理，统一了熊猫债账户开立、资金存管、跨境汇划和 数据报送的规则。提升了熊猫债发行的操作便利性和透明度，降低了发行人的合规 成本，是市场迈向常态化、制度化发行的关键一步。 2017 年 1 月，中国人民银行发布《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的 通知》（银发〔2017〕9 号）进一步明确，境外机构存放在金融机构托管账户的境 内发行人民币债券（即熊猫债）所募集的资金，在计算风险加权余额时予以排除。 这从账户层面给予了更广泛的豁免，巩固了前序政策效果。适用主体范围不仅包括 境内非金融企业和金融机构（不含政府融资平台和房地产企业），还增加了外国银 行境内分行。

2018 年 9 月，中国人民银行、财政部公告〔2018〕第 16 号，发布《全国银行间债 券市场境外机构债券发行管理暂行办法》，明确熊猫债发行主体包括外国政府类机 构、国际开发机构、境外金融机构法人和非金融企业法人等，系统性地对熊猫债的 发行、登记、托管、结算以及信息披露等方面的业务进行了规范。确立了差异化监 管框架，境外金融机构法人在全国银行间债券市场发行债券应经中国人民银行核 准，外国政府类机构、国际开发机构和境外非金融企业法人发行债券由交易商协会 注册管理。中国人民银行、财政部、发展改革委、证监会联合发布公告〔2018〕第 15 号，废止《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，将熊猫债市场纳入 统一监管框架。 2019 年 2 月，交易商协会发布《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》， 明确了境外非金融企业发行债务融资工具的注册发行流程、注册文件要求、募集资 金使用、信息披露等事项。 2020 年 5 月，国务院金融委办公室发布 11 条金融改革措施，其中包括发布《外国 政府类机构和国际开发机构债券业务指引》，进一步完善熊猫债信息披露要求，细 化熊猫债发行规则，鼓励有真实人民币资金需求的发行人发债，稳步推动熊猫债市 场发展。9 月，交易商协会发布《境外非金融企业债务融资工具分层分类管理细则》，划分成熟层和基础层企业进行分类管理，允许境外成熟层企业多品种统一注册，分 层次缩减预评时间，放宽主承销商家数限制。12 月，交易商协会发布《外国政府 类机构和国际开发机构债券业务指引（试行）》、《境外非金融企业债务融资工具 业务指引（2020 版）》，前者在现行债务融资工具注册发行流程基础上针对外国政 府类机构和国际开发机构的特殊性进行优化。后者明确了境外非金融企业的注册 发行、注册文件、募集资金使用、信息披露等要求。境外非金融企业后续发行应参 照协会对境内非金融企业的备案要求执行。

2021 年 2 月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，公开发行公司债券 取消强制评级。因此，境外非金融企业在交易所发行熊猫债可自主决定是否评级。 11 月，交易商协会开展社会责任债券和可持续发展债券业务试点，推动熊猫债产 品创新，不仅引入“四大支柱”核心机制（即募集资金使用、项目评估和遴选、募 集资金管理、信息披露）、外部评估认证机制、“框架发行”机制，还注重加强与 协会既有注册发行流程、既有债券产品的充分衔接。熊猫债市场充分发挥对投资端 开放的促进作用，吸引了国际多边组织、海外央行等长期资金认购。截至 2021 年 12 月底，境外投资人持有熊猫债比例超 25%，成为境外机构持有占比最高的债券 品种。 2022 年 7 月，交易商协会发布《关于开展熊猫债注册发行机制优化试点的通知》， 扩大统一注册模式适用范围至境外基础层企业。为进一步提高境外发行人发行便 利，减少重复性披露，提高信息披露质量，境外发行人可试点采用“常发行计划” 发行熊猫债。12 月，中国人民银行、国家外汇管理局联合发布《关于境外机构境 内发行债券资金管理有关事宜的通知》（银发〔2022〕272 号），进一步完善熊猫 债资金管理要求，便利境外机构融资。统一银行间和交易所市场熊猫债资金登记、 账户开立、资金汇兑及使用、统计监测等管理规则；规范登记及账户开立流程，熊 猫债发行前在银行办理登记，允许分期发行中首期登记开户、后续发行后逐次报送 发行信息，可共用一个发债专户；完善熊猫债外汇风险管理，境外机构可与境内金 融机构开展外汇衍生品交易管理汇率风险；明确发债募集资金可留存在境内，也可 汇往境外使用。该通知自 2023 年 1 月 1 日起实施。

三、快速扩容与产品创新阶段（2023 年至今）

2023 年 9 月，交易商协会发布《关于开展境外机构债券定价配售机制优化试点有 关工作的通知》，旨在提升银行间债券市场跨境投融资效率，促进债券发行定价市 场化，推动债券市场制度型开放，优化熊猫债定价配售机制：一是发行金额可以灵 活确定。试点发行人在发行金额动态调整机制下，可以选择在簿记结束前确定发行金额下限，并在簿记结束后综合考虑簿记申购订单、投资人结构、自身融资需求等 情况，向上调整发行金额。二是债券配售可以灵活开展。试点发行人可根据事先披 露的债券配售原则，选择在边际区域灵活开展债券配售，或是在全部有效申购订单 内灵活开展债券配售。三是投资人申购订单共享。承销商应将投资人申购订单分享 至发行人和负责债券配售的簿记管理人，为发行金额确定、债券配售提供参考。四 是明确流程合规要求。明确在信息保密、信息披露、防止利益输送、自律管理等方 面的流程合规要求，切实保障投资人权益。10 月，交易商协会修订形成《境外非 金融企业债务融资工具业务指引（2023 版）》，以便利发行人和主承销商等中介机 构规范有序开展注册发行工作。 2024 年 1 月，交易商协会组织市场成员对《外国政府类机构和国际开发机构债券 业务指引（试行）》进行了修订，形成《外国政府类机构和国际开发机构债券业务 指引》，以促进外国政府类机构和国际开发机构债券业务规范发展，提升债券市场 对外开放水平。6 月，巴斯夫集团发行的熊猫债，采用了交易商协会 2023 年推出 的熊猫债优化版定价配售机制，在实现市场参与者多方共赢的同时，形成多重示范 效应。一是扩大投资人基础，实现市场化发行。通过在边际区域开展灵活配售，对 多元化、市场化投资人参与认购形成正向激励，丰富了投资者类型，促进市场化价 格发现。二是提升定价效率，减小利率波动。通过在边际区域配售时引入“时间优 先”原则，建立对投资者尽早申购、尽早调整标位的有效激励，缓解“压哨投单” 问题，平滑簿记过程中的利率波动。三是促进主承良性竞争，改善簿记透明度。主 承之间合力开展市场化销售，共享底层投资人订单信息，显著改善了簿记透明度和 发行人体验。

2025 年 2 月，交易商协会发布《关于进一步优化银行间债券市场境外机构发行绿 色债券机制安排有关事项的通知》，明确了绿色熊猫债的三方面机制：一是引入框 架发行这一国际绿债市场惯例，外国政府、国际开发机构（以下简称“两类机构”） 和优质境外主体可使用其绿色债券框架发行绿色熊猫债。二是对于两类机构，在绿 色项目认定依据、募集资金管理方式、存续期信息披露等方面，允许其采取与国际 市场惯例相一致的安排。三是对于境外非金融企业，根据《中国绿色债券原则》， 增加使用中欧《可持续金融共同分类目录报告—减缓气候变化》和欧盟《可持续金 融分类方案—气候授权法案》作为绿色项目认定依据。切实解决境外发行人在发行 过程中遇到的发行框架不统一、信息披露条件有区别等问题，有利于鼓励更多高等 级境外发行人在中国境内发行绿色熊猫债，保障中国绿色债券市场的高质量发展。 7 月，国家发展改革委等七部门联合发布《关于实施鼓励外商投资企业境内再投资 若干措施的通知》，提出对符合条件的外商投资企业境内再投资所需的外方关联股 东贷款、熊猫债，优化管理流程，纳入“绿色通道”管理。

熊猫债的价值

在加速人民币国际化进程方面，熊猫债通过吸引境外机构以人民币计价融资，显著 提升了人民币在国际资本市场的认可度。《2025 年人民币国际化报告》指出，过 去五年，人民币在全球贸易融资货币中稳居前三位，近期连续多月跻身第二位，占 比由 2%左右提升至 7%左右，在国际融资中扮演越来越重要的角色。随着中国债 券市场不断开放，完备的制度规则提升了熊猫债市场发展的规范化、透明度，减少 了境外机构参与熊猫债市场的成本，熊猫债发行人区域已覆盖亚洲、欧洲、非洲、 北美洲、南美洲等五大洲。在低利率环境下，熊猫债等人民币资产对于融资方和投 资方的吸引力都在提升。近年来熊猫债的发行数量保持增长趋势，发行金额有所波 动，但整体呈增加态势。目前熊猫债累计发行规模已突破 1.14 万亿元人民币。

2.1 对发行人的价值

从融资成本来看，近年来熊猫债的融资成本显著低于境外市场。中国十年期国债收 益率整体低于美国同期水平，2025 年，中国国债收益率整体下行并处于历史低位， 美国国债收益率则仍在高位，中美利差倒挂，为熊猫债的“低成本优势”提供了宏 观利率环境支撑，熊猫债作为境外机构在中国境内的融资渠道，可实现显著低于境 外美元债的融资成本。 从资金使用灵活性来看，熊猫债募集资金既可汇往境外，也可留存境内使用，大大 提升了资金使用的便利性。相比之下，美元债和欧元债的资金使用往往受到更严格 的限制，熊猫债资金使用的灵活性使其成为跨国企业全球资金管理的重要工具。

从汇兑风险来看，熊猫债还可帮助发行人实现汇率风险对冲。对于在华有业务收入 的跨国企业，发行熊猫债可使收入与负债货币匹配，有效缓解汇率波动的影响，降 低汇兑风险。

2.2 对投资者的价值

从资产配置角度来看，熊猫债与全球其他主要资产相关性较低，具有独特的风险分 散功能。熊猫债以人民币计价，收益率主要由中国境内的利率和流动性环境决定， 而非跟随美联储或欧央行的政策。熊猫债的发行人来自全球，其偿债能力依赖自身 财政实力、全球经营现金流或多边担保，不受境内行业周期、宏观调控政策的直接 影响，与全球风险资产的波动逻辑相对独立。 熊猫债为境内投资者提供了配置优质国际主体债券的机会。熊猫债的发行主体以 外国政府、国际开发机构及大型跨国企业为主。外国政府具备主权信用背书，偿债 能力依托国家财政实力，信用风险趋近于零；国际开发机构拥有多边担保机制，是 全球资本市场的安全标的；大型跨国企业全球经营布局完善，信用资质普遍较高。 原本境内投资者难以直接、便捷地投资上述机构发行的债券，但熊猫债满足了境内 投资者的全球信用配置需求，也有助于规避境内信用债市场的行业集中风险。 熊猫债投资收益稳健、风险可控。熊猫债的国际发行人在其本币市场可能享有极低 利率，但为吸引人民币投资者，其熊猫债通常会提供相比其本币债更具吸引力的票 息，为境内投资者提供了额外的溢价。此外，熊猫债价格波动主要受中国无风险利 率变化影响，驱动因素相对简单，易于分析和跟踪。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）