2025年固收专题研究：反内卷下的钢铁债

后地产时代+反内卷下的钢铁行业

后地产时代钢铁行业主动调结构

钢铁行业作为典型的强周期行业，其运行态势与宏观经济周期高度相关。钢铁需求驱动力 主要来自房地产、基础设施建设以及制造业这三大领域。2021 年-2024 年，地产销售、投 资下行，与建筑活动紧密相关的螺纹钢、线材等建筑钢材需求显著收缩，钢铁市场各领域 整体呈现“量价齐跌”的态势。在此背景下，制造业、基建成为托底钢材消费的关键力量。 不同钢铁品类因其特性服务于各异的下游领域：中厚板广泛用于大型机械设备、建筑结构 及造船；热轧板卷是制造业的重要基础材料，常作为冷轧、镀锌等深加工产品的基板；而 冷轧板卷则因其优异的表面质量和精度，主要应用于家电、汽车及精密电子等高端制造行 业。汽车受益于国家补贴、出口等，22 年以来持续增长，今年截至 11 月汽车产量、销量累 计同比分别上行至 10.8%和 11.4%，对冷轧板卷的需求拉动明显。在此支撑下，尽管钢铁 市场普遍面临价格压力，但冷轧板卷价格韧性略好于以建筑需求为主的线材和螺纹钢。

钢铁成本端主要由铁矿石和焦炭主导，二者合计约占钢材生产成本的 60%-70%。通常生产 1 吨粗钢需约 1.6 吨铁矿石和 0.5 吨焦炭。我国铁矿石资源有限，难以满足大量需求，对外 依存度较高，2024 全年铁矿石的进口量占全球贸易量的 70%以上。与此同时，全球优质铁 矿石资源的供应高度集中，力拓、淡水河谷、必和必拓和 FMG 这四大矿山在全球市场中占 据主导地位，国内大多钢企铁矿石自给率较低，中国钢铁行业因此承受着较大的成本与供 应链压力。

21 年下半年到 2024 年钢价跌幅大于铁矿石，钢企承压明显。2025 年钢价年内低位回升+ 焦炭大幅下行，钢企盈利略有改善。2021 年下半年地产投资承压，钢材价格开始下降，其 下降幅度超过铁矿石价格，钢铁产业链中的大部分利润向上游转移。而我国的铁矿石的自 给能力十分有限，国内大部分钢企在 21 年下半年-24 年的实际盈利空间受到明显挤压。2025 年以来，钢材价格低位回升，原料成本降幅更大，焦炭与炼焦煤价格较去年高点下降近 50%， 铁矿石下降约 20%-30%，成本端压力缓解，钢企盈利略有改善。

地产后周期，钢企为提升盈利和竞争能力，自发调整产品结构、加大出口： 1）企业自发调整生产结构，中厚板、热轧、冷轧等品类占比提升。近两年消费补贴下家电 行业复苏、汽车行业销量屡创新高，机械出口较好，推动汽车车身、家电外壳、船体结构 及工程机械等应用场景用钢量逆势上涨。钢企大多减少螺纹、盘条等线材供给，更多生产 中厚板、热轧、冷轧等。新能源产业（光伏、风电）和战略性新兴产业（低空飞行器、人 形机器人）带动高端特钢需求增长，如宝钢极薄规格极低铁损高磁感无取向硅钢等产品实 现技术突破并批量应用于新兴领域。

2）国内需求承压，出口已连续多年成为平衡国内供需、支撑钢铁生产的重要渠道。我国钢 材生产效率较高，成本竞争优势明显，历史经验来看，在内需承压时，企业为了维持销量， 更多转向海外出口。典型如 2014-2107 年及 2023 年至今，期间钢材出口量/钢材整体产量 占比明显提升。今年前 11 个月钢材出口量为 10772 万吨，累计同比增幅为 6.7%，钢材出 口/产量占比整体提升至 8.08%。不过出口也时有受到贸易摩擦、反倾销等扰动。为了出口 提质增效，2026 年 1 月 1 日起，我国将对部分钢铁产品重新实施出口许可证管理。

反内卷下钢企：自律约束供给，盈利触底回升

2025 年是中国钢铁行业发展的拐点年份，在经过多年供需失衡、价格持续低迷的困境后， 行业正式迎来以“反内卷”为核心的深度调整。钢铁行业作为国民经济基础性产业，对稳 定工业增长至关重要，但 2021 年-2024 年钢铁价格一路下探。《2025 年世界钢铁统计数据》 显示 2024 年我国粗钢产量约占全球产量的 53.3%，而利润率仅为 0.4%（黑色金属冶炼及 压延加工业统计口径）。这种“内卷式”竞争主要表现为：价格竞争愈演愈烈，同质化竞争 加剧，产能存在隐性扩张，以及上下游产业链利益失衡。 为了遏制恶性竞争，提升行业经营效益和推动高质量发展，今年从中央到协会到地方出台 了多项反内卷政策。今年 3 月政府工作报告提出综合整治“内卷式”竞争。2025 年 9 月， 工业和信息化部等五部门联合印发的《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》正式 落地，明确提出未来两年钢铁行业增加值年均增长 4%左右的目标。提出了 1）产能产量精 准调控：修订产能置换办法，加大减量置换力度，按照支持先进、倒逼落后的原则落实产 量调控；2）分级分类管理：根据环保水平、能效等级和产品结构等对企业实行差异化管控； 3）优化供给与扩大需求：提升高端产品供给能力；推广绿色低碳钢材应用；促进国际化发 展等。在区域层面，四川、云南、唐山等多地钢铁企业积极探索“反内卷”协同机制，通 过量化调控资源投放、协商区域定价基准等方式维护市场秩序。

2025 年下半年以来，在“反内卷”政策引导和行业自律共识强化的共同作用下，钢铁行业 通过主动控制生产节奏，实现了供给端的优化调整，驱动行业盈利触底回升。面对需求整 体偏弱的宏观环境，全行业践行“以销定产、以效定产”的自律原则，前 11 个月全国粗钢 产量 8.92 亿吨，同比下降 4%，钢材产量 13.3 亿吨，同比增速下降至 4%，有效促进了市 场供需的动态平衡。今年截至 10 月尽管营业收入同比小幅下降 1.18%（国家统计局黑色金 属冶炼及压延加工业口径，下同），但钢铁企业利润总额修复，平均利润率提升至 1.64%， 亏损企业占比明显下降。

不过此轮反内卷效果目前较 15 年供给侧改革较温和，供需两端都存在差异。 供给端来看，彼时落后产能较多，产能出清更快，本轮更多是治理竞争秩序，市场化为主。 2015 年供给侧改革拉开帷幕，2016 至 2018 年，以“三去一降一补”为核心的供给侧结构 性改革得以有效实施，2016 年，全国退出钢铁产能超过 6500 万吨，拉开了去产能的序幕。 2017 年，在继续压减粗钢产能 5000 万吨的基础上，彻底出清长期扰乱市场的“地条钢” 约 1.4 亿吨，有效规范了市场秩序。2018 年，去产能工作持续深化，进一步压减粗钢产能 3000 万吨。到 2018 年底，淘汰落后和化解过剩产能成效显著，钢铁行业提前两年完成“十 三五”去产能 1.5 亿吨目标，1.4 亿吨“地条钢”全面出清，为行业后续的盈利修复与高质 量发展奠定了坚实基础。

需求端彼时棚改货币化推动地产链需求大幅好转。2015 年至 2017 年，国家改造棚户区住 房超 1800 万套，棚改货币化安置比不断提升，部分地区超过 50%。这一政策显著刺激了 商品房销售，2015 年至 2018 年，商品房销售面积分别为 12.8 亿平方米、15.7 亿平方米、 16.9 亿平方米和 17.2 亿平方米。2016-2018 年房地产投资增速分别达 6.9%、7%和 9.5%， 地产投资扩张带动钢铁需求修复，叠加供给收缩，改革快速见效，行业利润大幅修复。

而本轮反内卷政策效果仍面临需求端分化的挑战，传统建筑用钢需求持续回落，但新能源 汽车、风电光伏、高端装备制造等新兴领域对高强钢、特种钢的需求明显增长。为了适应 市场变化，未来企业的重点仍是产品提质优化，更契合市场发展需要。否则仅凭供给端自 律，难以彻底走出供大于求的的局面，盈利改善幅度也较有限。 展望“十五五”，中国钢铁行业的规划将致力于在巩固“十四五”减量提质的基础上，推动行 业发展实现由量到质的根本性转变。（1）深化绿色低碳转型，《钢铁行业节能降碳专项行动 计划》要求到 2030 年底，钢铁行业主要工序能效进一步提升，达到标杆水平企业比例大幅 提升，主要用能设备能效基本达到先进水平。（2）注重供需两端协同发力，增强供需适配 性，以严禁新增产能和实施产量压减控总量，以高端特钢研发和大宗产品质量升级优供给， 以拓展建筑和交通领域应用扩需求。（3）强化资源安全保障，加快国内重点铁矿项目开工 投产、扩能扩产，健全废钢回收加工配送体系，提升资源多元化保障能力。（4）优化产业 布局与集中度，持续推进跨区域、跨所有制的企业兼并重组，打造若干世界一流超大型钢 铁企业集团。（5）深化开放合作，提高国际化发展水平。 展望明年，钢铁行业供需格局有望延续改善态势。根据华泰证券有色金属研究团队于 2025 年 12 月 1 日发布的《供需改善或成金属行业 26 年主基调》研究报告的预测。需求侧，增 速预期区间在-1.1%（悲观情景）至 1.5%（乐观情景）之间。供给侧，在“反内卷”政策 引导下，粗钢产量可能继续缩减 1.5%至 2%，这一幅度高于 2020 至 2024 年的年均减产率 （CAGR 为 1.43%）。

铁矿石市场在 2026 年可能迎来供需宽松的转折点，有利于钢企成本压力缓解。一方面，全 球铁矿产能进入扩张周期，明年四大矿山新投产产能仍将释放部分产量，由中国铝业和中 国宝武等中资企业参与的西芒杜铁矿的供给放量是核心驱动因素，该项目具备全球储量最 大、品位位居世界前列（66%-67%）的禀赋优势，整体或将推动 2026 年全球铁矿石产量 实现约 5000 万吨的显著增量。此外，西芒杜投产将实现中国铁矿石进口多元化，增强中国 钢铁产业链的原材料安全与价格话语权。另一方面，需求端预计增长 3000-4000 万吨。在 此背景下，铁矿石价格中枢预计下移，全年价格或在 95-105 美元/吨的区间内运行。

钢企科创债放量，利差整体低位

钢企债概况：23-25 年科创债放量

净融资额波动明显，与企业融资需求、信用风险等密切相关。2015–2020 年，钢铁债存续 规模从3383 亿元上升至 4530 亿元，期间钢铁行业经历供给侧改革、地产周期上行等，行 业集中度提升，盈利改善，企业融资需求较强。2021 年受 2020 年末永煤违约冲击影响， 市场对弱国企担忧上行，钢企融资部分转向贷款，叠加 21 年下半年行业盈利大幅上行，经 营现金流好转，债券净融资额大幅下降。2022 年开始行业受地产影响，盈利承压、债券融 资继续收缩。23-24 随着市场资产荒演绎，融资成本大幅下行，发行和净融资额有所恢复。 25 年随着反内卷推动，企业经营现金流有所改善，净供给再次下行。

债券结构分化，科创债成为净供给主要品种。分品种来看，科创债成为近两年重点，与国 家鼓励钢铁行业高端化、绿色化转型有关，也与今年债券科技板推出、多项政策支持有关。 截至今年 12 月 12 日，钢企科创债发行规模 510.7 亿元，净融资额 419.7 亿元，创历史新 高。此外 18 年随着国企降杠杆需求增加，要求“国有企业平均资产负债率到 2020 年年末 比 2017 年年末降低 2 个百分点左右”，钢企永续债也曾放量。净融资额在 2019 年达到历 史高峰，此后受永煤违约等影响有所缩量。23-24 年受资产荒演绎净融资额增加。25 年发 行增加，不过到期也不少，净融资额小幅为负。

存续债以央国企、高等级为主，剩余期限大多 3 年以内。截至 2025 年 12 月 12 日，国企 央企存量债券占比超过 97%，民企占比仅约 2.6%，与大型钢企以央国企为主有关。信用评 级上，主体评级 AAA 占绝大多数，中债隐含评级相对具有区分度，但也主要集中在 AAA、 AA+及 AA 等级，存续债占比分别为 9.7%、53.4%及 24.1%。存续债以中短久期为主，87.7% 存续债剩余期限（考虑行权）在 3 年以内，3-5 年、5-10 年仅有 9.6%及 2.7%。

基本面：“反内卷”政策下盈利有所改善

2025 年钢铁行业整体有企稳回升迹象，盈利能力有所恢复。2021 年为行业盈利高点，后 续受地产影响，盈利持续下降，2024 年净利润、收入增速及 ROE、净利率均转为负值，盈 利受冲击严重。今年受益于反内卷政策，25 年 Q1-3 收入增速并未转正，但净利润绝对值、 ROE、净利率和毛利率均转为正值，恢复至 22-23 年水平，行业盈利边际改善。分主体来 看，2025 年 Q1-3 钢铁全行业亏损面大幅收窄，自 22 年起优质主体受冲击较弱，净利率保 持稳健未出现负值，而弱势主体深受市场行情影响，亏损较为严重，今年随行业整体回暖 均实现一定修复，净利率同比明显提升。

经营现金流同步呈现修复态势。2021 年盈利高点时，现金流净额达到峰值，2022 年起， 经营现金流随盈利下滑逐渐收缩，2025 年钢铁行业在政策引导下从规模扩张转向质量效益 提升，现金流情况得到部分改善，25Q1-3 数据显示钢铁行业整体经营现金流净额边际回升。 投资端受碳中和、盈利承压等影响从 22 年起整体有所收缩，25Q1-3 同比 24Q1-3 进一步 收缩，或与需求端承压及前期环保投资项目逐步落地有关；筹资端受 20 年永煤违约影响， 21-22 年行业融资收缩严重，23 年起资产荒行情持续演绎下债券融资恢复，但整体偏收缩， 25 年受盈利好转及项目落地后部分主体资金偿还等影响，筹资净额持续为负。 主体分化方面，2022-2024 年头部优质企业经营现金流净额下降明显，但始终维持较高净 额水平，稳健性突出；尾部企业经营现金流净额波动剧烈、多次落入负值区间，总现金流 净额为负值的企业数量也在持续增加。2025 年随行业回暖企业情况均实现修复，且企业间 经营现金流净额方差缩小，全行业经营现金流净额为负的企业占比较此前高点显著收窄。

2025Q3 钢铁行业整体杠杆水平同比小幅回落。21 年盈利高点时，行业整体去杠杆，资产 负债率下降明显，在 2021 年后受盈利承压，部分主体亏损影响，行业资产负债率呈上升趋 势，25 年有所缓解。主体资产负债率存在差距，优质企业始终维持在 55%以下，弱势企业 资产负债率长期保持 70%及以上水平。

编辑：火腿肠