2025年沪上阿姨：步入万店新篇，一体两翼打开成长空间

公司概况：领衔北方中价茶饮，一体两翼加速成长

（一）快速成长、持续升级的中价现制茶饮品牌

沪上阿姨成立于2013年，是中国中价现制茶饮TOP3中最晚成立的（vs.茶百道 2008年、古茗2010年），现已成为中价现制茶饮中第二个万店品牌，品牌成立的12 年中，前6年从首店走到千店规模，后6年完成了从千店到万店的突破。

回顾公司发展历程，据公司招股书、财报及官网： （1）门店扩张：起步于上海，壮大于北方，聚焦下沉市场。2013年沪上阿姨在 上海西藏南路开设首店，售卖“五谷奶茶”，受到消费者热捧，月营收超过40万； 五谷奶茶这类饮品适合热饮，与北方市场更为适配，沪上阿姨自2015年起布局山东、 天津等北方区域，增势迅猛，2024年公司获灼识“北方第一中价现制茶饮品牌”认 证。截至25H1，公司已在全国300+个城市开设9436家门店（2024年北方门店占比 52%）。此外，公司质价比优势、较低投入的单店模型使其更容易在下沉市场突围， 截至25H1三线及以下城市门店占比51.1%/YoY+0.8pct。 （2）品类及价格带拓展：始于奶茶，逐步补充果茶、咖啡等品类，借助茶瀑布 第二品牌进军低价格带市场。茶饮品类上，随着新式茶饮兴起，沪上阿姨于2019年 推出鲜果茶品类，广受欢迎；2024年底起，公司顺应健康化发展趋势，深耕果蔬茶 品类。咖啡品类的拓展上，公司于2022年推出沪咖品牌，以沪上阿姨店中店形式开 设；随着现制茶饮行业持续以复用供应链逻辑探索茶饮+咖啡品类结合，并完成了部 分消费者教育，2025年公司重新梳理咖啡品类，于6月在沪上阿姨主品牌的菜单推出 咖啡。价格带的拓展上，公司于2023年推出沪上阿姨轻享版，聚焦10元以下价格带， 2024年轻享版升级为茶瀑布品牌，坚持真茶真奶，在高校和乡镇大获成功。 （3）供应链体系持续完善升级。公司于2021年成立浙江森逸食品工厂，2022 年投入商业化生产，可生产珍珠、芋圆、芋泥及茶叶。公司逐步构建覆盖全国的仓储 物流网络，截至25H1公司供应链网络包括13个大仓储物流基地、4个设备仓库、7个 新鲜农产品仓库及14个前置冷链仓库。（4）品牌与会员体系建设：形象持续升级，积淀会员强化粘性。2024年沪上阿 姨推出全新品牌形象，以摩登橙为主色调，加上年轻时尚元素，重塑属于沪上阿姨 的海派女性形象，同时提出全新的品牌理念“跟随心中猎豹”，在品牌包装上选择 “猎豹女士”为主形象，以猎豹的自由果敢形象，赞美当代独立女性，展示“东方她 力量”。公司持续建设品牌会员体系，截至25H1微信小程序注册会员数1.3亿人，平 均季度活跃会员数1580万人，季度复购率40.6%。

（二）股权较为集中，激励充分，创始人掌舵

创始人为控股股东，行使控制权。据公司招股书，紧接全球发售完成后，公司 联合创始人单卫钧先生与其配偶周蓉蓉女士为一致行动人，有权通过上海璞海（持 有公司45.97%股份，下同）、上海森芮（17.86%）和上海禹超（16.80%）控制约 78.78%的股权及投票权，为公司控股股东。 股权激励绑定核心人才。据公司招股书及财报，公司员工持股平台包括上海禹 超、上海禹翃和上海禹鋆，已于2020年和2023年批准采纳两次股权激励计划，截至 2025年4月18日，上述三个员工持股平台已经分别授出353/145/145万股股份给 33/45/35名选定参与者，合计占公司总股本约6%。2025年11月7日，公司公告建议 采纳H股激励计划，授出限制性股票上限为公司总股本的5%。 创始人掌舵，管理团队经验丰富。据公司招股书，公司核心管理团队成员包括 拥有丰富经验的行业专家以及自公司业务发展之初便在公司任职的长期雇员，与加 盟伙伴一起带领公司迅速成长。创始人单卫钧先生、周蓉蓉女士在现制茶饮行业拥 有逾10年经验，并拥有超过20年销售管理经验，单卫钧先生负责品牌战略、重大发 展规划及企业文化价值观落地，把握品牌发展方向，周蓉蓉女士负责与单总共同制 定重大业务及发展规划以及产品供应链管理；副行政总裁周天牧先生拥有约20年营 销经验，负责协助主席制定整体业务战略及营运管理。

（三）门店加速扩张，充分承接外卖大战流量

公司旗下有三大品牌。据公司招股书及财报： （1）沪上阿姨：2013年推出，价格带7-22元，产品包括鲜果茶、多料奶茶、轻 乳茶、酸奶昔及袋装小食等，核心大单品包括杨枝甘露、厚芋泥波波奶茶、草莓大 福、超级果蔬系列等；沪上阿姨门店以街边店为主，少量在商场或公交枢纽。 （2）茶瀑布：前身沪上阿姨轻享版于2023年推出，价格带2-12元，产品包括多 料奶茶、轻乳茶、水果茶及冰淇淋等，沪上阿姨错位发展，补充公司在低价格带茶饮 赛道的布局；2024年3月轻享版升级为茶瀑布品牌，在2-12元价格带提供真茶真奶为 原料的现制茶饮，主要产品包括瀑布茉白、黄金焦香烤奶、黑糖珍珠牛奶茶等。茶瀑 布初始投入更低，在下沉市场、乡镇、高校等区域广受欢迎。 （3）沪咖：于2022年推出，以沪上阿姨店中店形式开设（仅有1家独立店）， 提供各种咖啡饮品，价格带13-23元。25年公司重新梳理咖啡品类，已经在沪上阿姨、 茶瀑布菜单中加入咖啡，我们预计咖啡品类未来更多融入两个品牌发展，为两个品 牌提供销售增量。

公司各业务主要围绕加盟商及加盟店展开。据公司招股书，公司主营业务包括： （1）销售原材料及设备：即向加盟商销售食材、包装及其他原材料，以及奶茶机、 制冰机、冷冻柜等设备；（2）加盟服务：包括首期加盟费，以及经营、培训、行销 及其他各种支援的加盟服务费，约为加盟商采购金额的17.6%（21H2调整，此前为 约25%）；（3）直营店：公司开设的少量直营门店取得的收入（截至25H1直营店为 24家）；（4）其他：主要包括若干电商平台的销售收入及于2022年12月于若干城市 推出的付费会员福利卡的收费。 销售原材料、加盟服务贡献主要毛利。据公司招股书，（1）收入端：21H2公司 调整加盟服务费后（由采购金额的约25%调整至约17.6%），加盟服务收入及毛利占 比有所降低，2022-2024年销售原材料收入占比由73%提升至78%，加盟服务收入占 比保持在16%左右；（2）毛利端：加盟服务毛利率较高，普遍在75%以上，贡献约 40%毛利润；近两年销售原材料毛利率在22%-23%，贡献55%+毛利润。

行业：现制茶饮增长势能较强，集中度持续提升

（一）供需共振的成长型赛道，规模快速提升

现制饮品GMV快速增长，向万亿级市场迈进。据灼识咨询（引自公司招股书）， 23年中国现制饮品市场规模为5175亿元，预计28年将进一步增至11634亿元，23-28 年CAGR为17.6%。细分来看，现制饮品包括现制茶饮、现制咖啡饮品和其他（果汁、 酸奶等），其中现制茶饮是最大子赛道，23年市场规模2585亿元、占比50%，现制 咖啡23年市场规模1721亿元、占比33%，是增速领先的子赛道。

中国现制茶饮店：2000+亿元规模市场，23-28年CAGR约20%。现制茶饮店是 现制茶饮消费的主要渠道，据灼识咨询（引自公司招股书），23年现制茶饮店市场 规模2115亿元，占现制茶饮整体的82%，其余渠道包括餐厅、烘焙店、便利店等， 合计占比18%；预计28年现制茶饮店市场规模将进一步增至5193亿元，23-28年 CAGR达19.7%（vs.现制茶饮整体为17.3%），仍保持较强增长势能。 分价格带看，据灼识咨询（引自公司招股书），平价现制茶饮（10元以下）23 年市场规模约749亿元、占比35%，大众现制茶饮（10-20元）为规模最大的细分市 场、23年占比51.3%，且预计23-28年保持更快的增速。 分城市看，据灼识咨询（引自公司招股书），现制茶饮店在三线及以下城市覆 盖程度有限，截至23年底门店总数约25万家、密度仅每百万人273家（vs.一线城市 为474家），预计23-28年三线及以下城市市场规模将保持更快增长，CAGR为22.8%， 而一线/新一线/二线城市分别为14.8%/16.1%/19.0%。 分自取和外卖看，据灼识咨询（引自公司招股书），外卖的出现提升了现制茶饮 购买的便利性，23年外卖占比已达45%，预计23-28年将保持22.8%的CAGR继续增 长，而店内饮用及自取市场规模CAGR为16.9%。

（二）行业加速洗牌，头部品牌集中度持续提升

中国现制茶饮市场持续整合，头部品牌优势日益突出。据灼识咨询（引自公司 招股书），（1）GMV口径：2023年现制茶饮市场CR5为46.8%，较20年提升8.3pct， 其中蜜雪冰城/古茗/茶百道/霸王茶姬市占率分别为20.2%/9.1%/8.0%/5.0%，沪上阿 姨以4.6%的市占率排名全价格带第五。（2）门店口径：截至23年底中国现制茶饮店 共约46.38万家，CR5约13.3%，其中蜜雪冰城（市占率6.5%，下同）、古茗（1.9%）、 茶百道（1.7%）、沪上阿姨（1.7%）、书亦烧仙草（1.5%）位列前五。根据极海数 据，当前沪上阿姨门店数排名行业第三，仅次于蜜雪冰城和古茗。

聚焦大众现制茶饮（10-20元价格带），据灼识咨询（引自公司招股书），10-20 元价格带为现制茶饮中体量最大、增速最快赛道。（1）GMV口径：23年大众现制茶 饮市场CR5达59.9%，其中古茗以17.7%的市占率排名第一，沪上阿姨以8.9%的市 占率排名第四。（2）门店口径：截至23年底大众现制茶饮门店总数约19.85万家， 占比43%，23年行业CR5为18.1%，其中古茗以4.5%的市占率排名第一，沪上阿姨 以3.9%的市占率排名第三。据极海数据，沪上阿姨现已成为古茗之后中价现制茶饮 第二个万店品牌。