2025年钢铁行业2026年度投资策略：中流击水，奋楫者进

道阻且长，行而不辍

历经三年的下行周期后，钢铁板块终于在 2025 年迎来复苏的曙光。面对需求侧下行的 压力，市场寄望于钢铁成本端和供给侧的改善。年底回顾来看，今年成本端宽松的逻辑 有所兑现，由于焦煤价格的跌幅大于成材，钢铁行业的盈利底部回暖；而供给侧收缩的 逻辑暂未兑现，随着行业盈利的改善，钢企的生产积极性似乎更强烈，看到行政化限产 的落地或仍待时日。

盈利：焦煤跌幅大于成材，钢企盈利底部反弹

今年以来，由于国内安监政策的常态化，以及在蒙煤、俄煤等进口量的增长和钢铁长期 减产的预期下，焦煤成为钢铁原料端中率先弱化的品种。四季度来看，螺纹、热轧、铁 矿、焦煤价格同比-7.1%、-6.0%、+1.0%、-12.5%，焦煤是产业链中价格表现最弱的； 在今年 8 月时，焦煤价格同比降幅曾一度接近-40%。焦煤的大幅跌价，使得今年钢铁成 本端的压力减轻，盈利底部反弹。此外，钢铁另一主要原材料铁矿石，依然是产业链中 最为强势的品种。

供给：盈利改善激励生产，预计 25 年供给同比持平

基于钢铁生产工艺中主要有“生铁-粗钢-成材”三个环节，对应钢铁产量也有三个口径。 市场习惯于以粗钢产量作为钢铁供给水平的衡量，因为铁水（生铁）只是钢铁供给的其 中一个来源，钢铁供给还有来自于废钢的补充；而钢材由于受二次加工材（如商品坯加 工成钢材、热轧再加工成冷轧、热轧再加工成钢管等）的重复统计的问题，容易产生统 计误差。由此，粗钢产量成为衡量钢铁供给水平比较准确的指标；政策对钢铁产量的跟 踪和调控，也是基于行业或钢企粗钢的产量来评估的。 今年以来，统计局口径下的粗钢和钢材产量增速差值达到近年来的高位。前 11 月，粗 钢产量累计同比-4.0%，钢材产量累计同比+4.0%。尽管随行业向高质量发展，具有高附 加值的二次加工材的占比或逐年提升；然而结构因素或更多只是一个长逻辑，很难解释 年初以来出现的明显分化。将眼光放至其他口径，前 11 月钢联（三方机构）铁水产量 累计同比+3.3%，前三季度上市钢企钢材产量累计同比+1.5%，且增速均呈上行的趋势； 统计局粗钢产量增速为负，且环比呈下降趋势，与其他指标形成明显分化。 从产业逻辑上看，由于今年钢铁行业盈利水平改善，生产的意愿或更充足。随着焦煤让 利逻辑兑现，今年钢企盈利状况明显好于去年，现金流亏损的企业更少，排产上也更积 极；叠加行政限产政策尚未严格执行，观察到行业供给水平明显下降，是不符合产业逻 辑的。从指标的可靠性上看，粗钢指标因监管难度较大，可靠性或弱于钢材。基于钢材 是主要流通的商品材，涉及增值税流转的问题，产量受税务部门的检验；而粗钢是钢铁 生产工艺中的中间品，产量由钢企自行上报给统计部门，使得监管难度较大。粗钢产量 作为政策关注的重点，近年来在“控产量”的调节思路下，钢企倾向于少报、漏报，谋 求更多的生产。由此，统计局粗钢产量或低估了钢企实际的供给水平。今年，随着行政 化限产的力度加大，统计局粗钢产量偏低的问题或更显著。结合以上数据，预测 2025 年钢铁粗钢供给水平同比持平，或是较为合理的推测。

需求：表观消费量或企稳，制造和出口缓释建筑下滑

库存：顺利去化至低位，映射供需矛盾缓和

库存方面，经历多年下行期后，钢企和钢贸商在库存管理上较为谨慎，今年冬储累库的 幅度不高；行至年底，钢材库存也顺利去化至低位。考虑到今年钢铁的供给与去年相当， 库存也去化至和去年年底接近的水平，表明今年钢材的表观消费量与去年或是接近的， 经历了四年下行周期后，钢铁在总需求上或实现了企稳。

内需：外贸需求景气，板材需求稳增

细分钢铁的需求结构，今年依旧延续板材（制造业）稳增，长材（建筑业）下行的特征。 从钢联口径钢材表观消费量来看，以建筑需求为主的螺纹钢同比下降 5.4%；以机械设 备、工程机械、汽车、家电为主要下游的热轧和冷轧同比分别增长 1.2%和 1.5%；以造 船、能源、压力容器为主要下游的中厚板同比增长 4.9%；其他非主流钢材（特钢、钢管 等）因制造占比较高，需求或延续稳健增长趋势。 外贸需求的景气或是制造用钢需求较好的重要原因。钢铁下游产品的出口（机械、金属 制品、船舶、钢结构、家电、集装箱、汽车、摩托车、自行车、铁路车辆等）被称为钢 铁的间接出口。2025 年，我国外贸出口额仍保持较快增长态势，成为经济增长的主要支撑项。具体来看，1-11 月我国外贸出口额同比增长 5.4%（以美元计），其中机电产品 出口以 8.0%的增速领跑，占出口总值的比重高达 60.9%，且大部分机电产品出口额均 呈现大幅增长态势，同期船舶、汽车、通用机械设备出口金额分别实现 26.8%、16.7%、 6.4%的显著增长。这些产品在生产制造过程中均会消耗大量钢材，其出口规模的扩大直 接带动了钢材间接出口的增长。根据 Mysteel 测算，2025 年钢铁间接出口量约 14355 万吨，同比增长约 7%，对制造用钢需求增长提供了强支撑。

出口：价格优势显著，出口再创新高

除了间接出口外，2025 年钢材和钢坯的直接出口增量明显，对总需求形成强支撑。1-11 月，我国钢材出口 1.08 亿吨，累计同比+6.7%；钢坯出口 0.13 亿吨，累计同比+140.6%， 出口量再创新高。直接出口增长，或源自于钢价中枢下行后，出口的性价比进一步凸显， 以至于今年钢坯等低附加值的品种在考虑运费后，出口仍有收益。以我国主要出口国家 越南和主要出口的品种热轧为例，当国内钢价大幅下跌时，对越南的出口价差会被动拉 升至高位，从而刺激直接出口需求。由此，直接出口成为了钢价的一项“托底项”， 3000~3200 元/吨的价格也成为近年来钢价底部较强的支撑。

展望：26 年钢铁需求以稳为主，价格底部有支撑

在直接出口和间接出口的支撑下，25 年钢铁需求同比企稳；展望 26 年，钢铁需求或延 续稳健，钢价在底部具有支撑。1）国内投资需求方面，十五五规划重提“坚持以经济建 设为中心”，并强调要“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”；结合《钢铁行业 稳增长工作方案（2025—2026 年）》中“2025—2026 年，钢铁行业增加值年均增长 4% 左右，经济效益企稳回升，市场供需更趋平衡，产业结构更加优化，有效供给能力不断 增强，绿色低碳、数字化发展水平显著提升”的目标，国内基建、制造业等投资需求或 延续稳健，对应用钢需求或稳中有升。

2）地产方面，作为本轮钢铁需求下降的主要拖累项，26 年地产用钢的负向压力或进一 步减轻。一方面，地产新开工经历过近年来的大幅的调整后，后续虽仍有一定调整压力， 但幅度预计相对缓和；根据长江地产，预计 26 年房屋新开工面积同比下降 11.8%至 5.1 亿平，降幅较 25 年前 11 月份的-20.5%更小。另一方面，地产新开工面积的基数效应也 在下降，对应下降面积和用钢需求的空间更有限。测算来看，2022~2024 年，地产新开 工面积同比分别下降 7.83、2.52、2.15 亿平；根据长江地产预测，2025、2026 年地产 新开工面积降幅为 1.59、0.70 亿平，降幅较过往年份明显收敛。

3）外需方面，经历了 2024-2025 年高利率环境对通胀的压制后，主要经济体央行预计 将在 2026 年进入降息周期的中后段，流动性环境将较 2025 年显著改善。根据 IMF 与 世界银行的预测，全球 GDP 增速有望回升至 3.0%-3.2%区间。海外主要发达国家财政 和货币延续双宽松格局，驱动经济修复。预计 2026 年美联储降息 2 次，全球货币流动 性继续扩张。财政方面，美国推出了“大美丽法案”（Big Beautiful Bill），旨在扩大减税 并提高债务上限；欧洲多国推出了一揽子财政扩张计划，包括增加国防、基础设施等领 域的开支，并放宽赤字限制，有望对直接出口和间接出口形成提振。

钢铁实施出口许可证管理，影响几何？

2026 年直接出口的变化在于出口许可证的管理。12 月 12 日，外贸司公告 2025 年第 79 号文，公布对部分钢铁产品实施出口许可证管理，将部分钢铁产品纳入出口许可证管 理的目录，对外贸易经营者出口上述货物，应凭货物出口合同、生产商开具的产品质量 检验合格证明申领出口许可证，公告自 2026 年 1 月 1 日起执行。 强化钢铁出口的管理，目的或是遏制以“买单出口”为代表的低端出口。买单出口本质 是皮包贸易公司和钢企虚构合同（即买单），以逃避增值税的方式出口（具体介绍请参考 《钢铁买单出口的过去、现在和未来》）。由于逃避了 13%增值税的成本，买单出口比国 内销售更具成本优势，使得以钢坯、热轧、螺纹为代表的低端过剩品种出口量大幅提升， 在国家承受大量税收损失的同时，还压低钢材销售价格，扰乱市场供需，使规范生产的 钢企受损。站在更宏观的角度，买单出口抹黑了我国对外贸易的形象，给出口国“低价 倾销”的口实，还变相抬升钢铁原料端的强势地位。通过严控出口许可证的手段，使得 皮包贸易公司难以存续，也就切断了买单出口的关键环节。

展望来看，若出口许可证管理严格执行，或使得国内钢铁供需或阶段性承压，中长期则 利好行业的发展。随着买单出口或受到严格遏制，钢材出口或阶段性承压。不过，考虑 到做买单出口的钢企本身就是不规范的钢企，生产的品种本就是过剩明显的品种，在需 求减少的同时，这些钢企的供给也有望剧烈收缩。而明年随着“分级管理”政策的落地， 或加剧不规范企业供给的收缩，使得落后产能在供需两端受到压制。由此，对行业尤其 是高端品种的影响或有限。 长期来看，实施出口许可证管理将具有两大核心利好：第一在于打击原料需求，尤其是 攫取了产业链绝大部分利润的铁矿石。随着成本端压力系统性缓解，优质钢企将明显获 益，因为对优质企业而言，产品供需非核心矛盾，压制利润的核心因素来自成本端。第二在于加速行业落后产能出清，无法买单出口后，等待低端钢企的只有出清的命运。随 着这部分落后产能逐步退出，钢铁行业的供需有望迎来好转。

平衡表：预计 26 年钢铁内需降幅收窄，供需平稳

总结来看，预计 2026 年钢铁国内需求（不考虑净出口）8.52 亿吨，同比下降 2.0%（2025 年同比下降 3.1%），考虑净出口后的总需求为 9.63 亿吨，同比下降 3.1%，在供需延续 平稳的同时，供需缺口有望较 2025 年明显改善。

测算基于如下依据和假设： 1) 供给方面，预计 25 年粗钢产量增速同比持平，假设 26 年随着反内卷下行业落后 产能出清加速，假设 26 年粗钢产量同比下降 3%； 2) 房建方面，根据长江地产，假设 2026 年房屋新开工下降 11.8%至 5.1 亿平，施工 面积下降 10%，对应地产用钢需求下滑至 1.62 亿吨。五金、制品、装饰等传统领域用 钢需求下滑 3%。 3) 基建方面，十五五规划 “推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，预计基建 投资有望延续稳增，假设 26 年基建需求同比增长 1%。 4) 制造方面，尽管国内汽车、家电需求或受到补贴退坡的影响，考虑到海外主要国家 的货币和财政政策有望延续宽松，外贸景气有望延续，预计 26 年机械、汽车、能源、 造船、家电需求同比分别+1.5%/持平/+4%/+4%/-1%，制造业需求整体延续稳增。 5) 出口方面，伴随国内钢价筑底充分，当前钢价水平下，海外对出口量和出口均价的 支撑较强。基于国内钢铁实施出口许可证管理，或对低端出口形成压制，预计 2026 年 钢材出口下降至 1.05 亿吨，钢坯出口下降至 0.1 亿吨。

钢铁总需求的企稳为盈利端向上修复奠定了良好的基础。展望 2026 年，钢铁利润端最 大的催化仍来自于成本侧和供给侧。成本侧，类比今年焦煤，26 年铁矿石在以西芒杜为 代表的增量项目下具有宽松和让利的预期；供给侧，伴随“反内卷”渐进深化和“分级 管理”政策的完善，行政化限产的条件或更为充足，有望成为钢铁盈利修复的强弹性项。

编辑：火腿肠