2026银行业策略：价值重估未结束

【经营展望】：2026年，银行基本面将温和改善

央行淡化对数量目标的关注，信贷增速放缓将延续

人民银行在2025年三季度货政报告中表示，“继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注……,随着基数变大，未来金 融总量增速有所下降是自然的……,贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化……”。随着监管部门淡化银行 信贷增长考核，我们预计信贷增速放缓的趋势将延续。假设：①全部金融机构2025年11、12月新增信贷同比持平；②2026年新增信 贷与2025年相当。可计算出2026年全部金融机构贷款余额同比增长6.1%，下降0.4个百分点。考虑到上市银行信贷投放好于全国平均 水平，假设：上市银行2025Q4新增信贷同比持平、2026年新增信贷增幅与2025年一致，可计算出2026年上市银行贷款余额同比增长 7.4%，下降0.3个百分点。

银行继续加大配债力度，总资产扩张优于信贷增长

2022年至今，新增政府债占新增社融比例从22%提升至38.7%，驱动银行加大对债券配置力度，2025年三季度末，上市银行金融投 资余额同比增长15.79%，较Q2增速提升0.91个百分点，明显高于上市银行总资产扩张速度。假设：①上市银行2025年Q4新增总资 产同比持平、②2025年末金融投资增速较2025Q3增速下降0.29个百分点（主要是考虑到2024Q4新增政府债券规模较大）、③2026 年新增资产规模与2025年相当。则可计算2026年上市银行总资产余额同比增速为8.4%，下降0.8个百分点，但仍远高于信贷增速。

信贷从“地产+城投”转向“科技+产业”

近年来，我国经济增长动能从“房地产+融资平台+金融”的模式快速转向“科技+产业+金融”，经济结构和产业结构转型带来融 资需求、融资结构、融资主体的重大变化，体现为新增产业类贷款（经营类国企）、新增制造业&批零贷款占比持续提升，而新 增房地产贷款、新增融资平台贷款占比快速回落。但考虑到传统领域存量贷款占比仍非常高，而新兴领域也无法完全满足银行业 全部的贷款需求，对信贷增长形成拖累，并且这种影响预计将持续存在。

未来高息存款到期分布及对存款成本影响测算

根据工商银行披露的3年期存款挂牌利率数据，2025年上半年新发生的3年期存款挂牌利率仅为1.25%，而3年前发生的3年期存 款挂牌利率为2.6%-2.75%，两者利差为135bps-150bps。根据高息存款（1年期以上的存款）到期分布测算结果，2026年上半年、 下半年分别有11.2万亿元、8.37万亿元高息存款到期，合计占总存款比例9.09%。若假设高息存款到期重定价存款利率降幅为 150bps，则2026年上市银行存款成本将下降7.8bps。

手续费收入：国有行更均衡、股份行受消费影响大

国有大行手续费收入主要由结算业务、代理及理财业务、银行卡业务贡献，其中结算业务受资本市场、宏观经济影响相对偏小； 股份行手续费收入主要由银行卡、代理业务、托管及其他受托业务构成，其中银行卡主要是信用卡业务所支撑，代理、托管及其 他受托业务受资本市场影响较大。总体来看，股份行的中间业务收入受居民部门消费、资本市场修复的影响，随经济周期波动影 响较大，国有大行手续费收入结构相对更均衡，受居民部门、资本市场影响偏小。2025年股市好转以及香港IPO市场回暖，驱动银 行财富管理、结算清算、投行资管业务收入改善，预计该趋势在2026年将延续。

“金融16条”政策：区分“集团风险”与“项目风险”

2022年11月23日，监管部门发布“金融16条”政策，①金融机构要合理区分项目子公司风险与集团控股公司风险，在保证债权 安全、资金封闭运作的前提下，按照市场化原则满足房地产项目合理融资需求。②允许开发贷、信托贷款等存量融资合理展期， 自本通知印发之日起，未来半年内到期的，可以超出原规定多展期1年，可不调整贷款分类，报送征信系统的贷款分类与之保持 一致，例如：原先3年期贷款，若是2022年12月份到期，按照《贷款通则》本来可以展期1年半到2024年6月份，现在“金融16条” 政策允许展期2年半到2025年6月份。

【股票定价】：银行股不是防御，而是价值重估

大级别银行行情，估值贡献往往非常显著

虽然盈利增长是银行股长期运转的原动力，但大部分盈利增长并不是在其实际发生时体现在股价中，而是在投资者在希望期正确 预期以及在乐观期对未来增长的潜力持乐观态度时体现。进一步观察2010年至今银行指数大级别的上涨（或下跌）行情，估值的 贡献往往更加显著，而盈利增长的贡献反而居次位。我们判断2022年10月至今银行股行情，并不是防御，本质上是价值重估。

2018-2022对银行有多悲观，2022-未来将形成镜像回归

银行板块行情的终局将是股息率收敛于十年国债利率。历史上每一轮大级别A股银行股行情背后的驱动因素均不一样，但每一轮 行情的终点体现出的规律大致类似：即A股五大行股息率与十年期国债利率持平，当前十年期国债利率在1.88%附近，而A股五大行 股息率为3.74%，H股五大行股息率为5.28%，分别较十年期国债利率的差值在186bps、340bps，或表征银行板块配置价值依然凸显。 因此我们判断银行估值中枢抬升的路径远没有走完。

估值视角I：新兴经济体估值中枢差异极大

中国台湾近十年ROE、PB估值中枢趋于稳定。而中国银行业自2010年以来，经历了三轮ROE、PB估值中枢的回落，其历程与发达经济 体非常类似，只不过欧美日英经济体银行业PB、ROE变化以2008年金融危机为分界点，而中国银行业估值变化以“三期叠加（2013 年提出的增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）”、“2020年以来的疫情以及房地产周期”为分界点。

估值视角II：PB-ROE全球对比——经济体数据

对比全球主流经济体银行业 ROE-PB ， 中 国 银 行 业 ROE 为 10.46%，在大型经济体处于中 等偏上，但PB估值全球最低水 平。

估值视角III：全球PB-RORWA定价体系的稳态研究

相较ROE、ROA指标，RORWA对大市值银行PB的解释 力度更优。毫无疑问，ROE、ROA是衡量一家公司 盈利能力非常重要的指标，但银行这类特殊行业 需要不断再融资，因此必须衡量银行的资本使用 效率，即在给定资本的前提下，加权风险资产的 扩张速度，每单位加权风险资产创造利润的能力， RORWA越高的银行，表明利用更少的风险资产赚取 更多的利润，成为衡量银行优劣的重要指标之一。

估值视角IV：从PE维度，观察中外银行业估值差异

市场大多采用PB对银行进行估值，但从PE视角观察中国与海外银行业估值的差异，仍能看出不同资本市场对银行板块的定价逻辑。在剔除2008年次贷危机期间的极端情况下，1991年至今，美国银行业PE（TTM）估值经常在8X—18X之间波动，PE估值中枢在13X； 2000年至今，欧洲银行业PE估值在6X—18X之间波动，PE估值中枢在12.5X；2011年-2023年，日本银行业PE估值在7X—11X之间波动，2023年以来PE估值中枢上行；而中国银行业PE长期在3X—7X之间波动，中枢值仅5X，中国银行业利润表波动性远小于海外，但PE估 值中枢显著偏低。

报告节选：

编辑：火腿肠