2025年房地产行业解析消费REITs：投资价值的甄别与考量

消费类 REITs 稳步发展，市场有望持续扩容

1.1 政策坚实支撑，消费类 REITs 有望持续扩容

我国基础设施公募 REITs 稳步发展，消费类 REITs 总市值占比近两成。截至 2025 年 11 月 30 日，我国基础设施公募 REITs 已上市产品达 77 只，总市值规 模 2199 亿元，其中消费基础设施公募 REITs 已上市 12 只，总市值约 421 亿 元，市值占比约 19%。

消费基础设施公募 REITs 底层资产多样化，包含百货商场、购物中心、农贸市场 等多种业态。我国消费基础设施括百货商场、购物中心、商业街区、农贸市场等 城乡商业网点项目，家居、建材、纺织等各类消费品市场项目，保障基本民生的 社区商业项目，体育场馆项目，以及商旅文体健等多业态融合的商业综合体项目。 与消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒 店和商业办公用房，可纳入项目底层资产，其建筑面积占比原则上不得超过 30%， 特殊情况下最高不得超过 50%。 目前已发行的 12 只消费基础设施公募 REITs 产品中，底层资产主要以购物中心 为主，合计 7 只。以社区商业、百货、奥特莱斯及农贸市场为底层资产的 REITs 产品合计 5 只。 政策坚实支撑，我国公募 REITs 对商业不动产的覆盖范围进一步扩大。11 月 28 日，证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》， 公告明确了商业不动产 REITs 产品定义、基金注册及管理要求等。相较于消费基 础设施 REITs，此次试点明显扩大底层资产覆盖范围，除购物中心、商业综合体、 专业市场等外，扩围至写字楼等业态。

存量产品积极扩募，未来消费类 REITs 市场规模有望加速扩容。2025 年 3 月， 华夏华润商业 REIT 发布公告拟进行扩募，收购苏州昆山万象汇项目，为国内消 费基础设施公募 REITs 首次扩募。2025 年 7 月，华夏华润商业 REIT 拟二次扩 募，收购杭州萧山万象汇项目、沈阳长白万象汇项目、淄博万象汇项目。国内消 费类 REITs 市场呈现新增项目入市与存量产品扩募并行的发展趋势，未来有望持 续扩容。

1.2 内需逐步回暖，消费类 REITs 投资价值提升

坚定扩大内需导向，消费支持政策持续扩围加力。自 2024 年以来，消费支持政 策持续出台，涵盖以旧换新、消费补贴等多项政策措施。2025 年 3 月政府工作 报告中进一步强调消费对于支撑经济增长的重要地位，明确大力提振消费，全方 位扩大国内需求的政策导向。今年以来，各类促销费政策持续扩围加力，增强消 费能力、创新消费场景、优化消费环境，以提振消费进而拉动经济增长。 内需温和复苏，上半年以旧换新等消费补贴政策带动社零高速增长，下半年受基 数影响增速放缓。2025 年 1-11 月，我国社零总额及限额以上单位商品零售总 额分别为 45.6 万亿元、16.8 万亿元，同比分别增长 4.0%、3.8%。上半年受益 于以旧换新及消费补贴等政策扩围加力，消费提振明显，下半年由于去年基数较 高，社零增速放缓，但仍保持稳健增长。 可选消费品类中通讯器材、家用电器及金银珠宝类零售额涨幅居前。从消费品类 上来看，必选消费品类（粮油食品类、日用品类、饮料类、烟酒类）稳健增长， 可选消费品类（服装纺织类、化妆品类、金银珠宝类、通讯器材类、家用电器类） 中，通讯器材、家用电器及金银珠宝类限额以上单位零售额快速增长。我们认为 以旧换新及消费补贴政策带动通讯器材类、家用电器类消费品快速增长，金价上 行叠加悦己消费或为拉动金银珠宝类产品零售额高增的主要原因。

资产估值是评估 REITs 投资价值的重要依据

2.1 底层资产普遍使用收益法估值，未来现金流计算是估值关键环节

消费基础设施公募 REITs 底层资产的估值方法主要有市场比较法、收益法及成 本重置法，目前普遍使用收益法。常用的资产估值方法包括市场比较法、收益法 及成本法，收益法中的现金流折现法通过预测未来对象收益，并使用折现率将其 折现到股价时点后累加得到估价对象价值。收益法综合考虑了预计的租金增长率、 出租率以及折现率等因素，是目前主要使用的估值方法。

收益法包括直接资本化法和现金流折现法，消费 REITs 底层资产估值通常使用 现金流折现法。直接资本化法主要通过未来 12 个月的 NOI 及资本化率计算资产 估值。现金流折现法主要是将目标基础设施资产按照预测期内及预测期外进行测 算：1）对于预测期内每年收入、成本费用及税金进行估算得到预测期内每年净运 营收益，对预测期内的每年净收益进行贴现；2）预测期外至收益期届满的净收益 按照经预测的增长率持续计算至收益期届满并贴现至现值时点。

计算过程中，NOI 为底层资产未来每年的净运营收益，需对运营收入和运营成本 进行详细拆分和细项预测；r 为未来每期的折现率。二者是计算底层资产估值的 关键点，需关注其预测假设及合理性。

如何评估消费类 REITs 投资价值

从 NOI 到可供分派金额需进行哪些计算

派息率是反映 REITs 产品分红能力及投资价值的重要指标之一，其关键在于可 供分配金额的计算。底层资产的 NOI 为资产层面收益指标，考虑项目层面收益及 支出后可进一步计算得到可供分派金额。NOI 主要用于评估单个资产的运营收益 情况。EBITDA 通常用于评估项目公司整体的运营盈利能力，包含非底层资产营 运产生的收入和成本费用，如利息收入、基金管理费、托管费等。因此通过底层 资产 NOI 可计算得到项目公司 EBITDA：

1）EBITDA=NOI+其他收入-其他成本费用-基金管理及托管费+公允价值变动损益

EBITDA 进一步扣减所得税费用、资本性支出及非现金调整项目后可计算得到 AFFO（调整后运营现金流），具体计算过程为：

2）AFFO=EBITDA-所得税费用-资本性支出-应收账款+应付账款

调整后运营现金流扣减项目层面预留现金后可得到项目层面的可供分配金额，计 算方式为：

3）可供分配金额=AFFO-预留现金

我们以某消费类 REITs 产品为例，研究其可供分配金额计算过程。资产层面计算 NOI 数据后，计算非底层资产运营产生的收益及成本，扣减管理人报酬及托管费 后得到项目层面的盈利指标 EBITDA，并在此基础上扣减资本性支出、所得税费 用，并调整非现金收入和支出项从而得到AFFO，预留现金后得到可供分配金额。

多维度综合评估消费类 REITs 投资价值

对于消费类 REITs 的底层资产，评估机构每年会根据其经营情况和运营盈利能力 进行评估调整，估值方法为收益法，主要反映了资产的内在价值和绝对价值。使 用相对估值法计算 P/FFO 指标，可用于观测资本市场对于该 REITs 产品的认可 度和未来预期。不同的估值指标结合使用，可对 REITs 产品的估值进行综合评 估。此外，由于消费类 REITs 整体为现金流导向产品，年化派息率是市场衡量投 资价值的重要指因素。因此在评估消费类 REITs 价值的过程中，应综合考虑绝对 估值、P/FFO 及年化派息率。

从购物中心 REITs 来看，各产品估值水平较接近，P/FFO 集中在 23-26 倍，对 应的年化派息率也相对比较均衡，主要在 3.7%-4.3%区间。其中中金绿发 REIT、 中金印力消费 REIT 的估值水平相对较低，年化派息率领先同类型 REITs 产品， 估值或未来仍有提升空间，但需注意底层资产基本面变化通常会滞后反映在财务指标尤其是可供分配金额中，因此在判断时除资产估值、P/FFO 及分派率指标外， 还应结合项目公司基本面进行综合分析。 在消费类 REITs 中，华安百联消费 REIT 估值相对较低。我们认为其估值较低的 原因主要为底层资产业态因素，相较于购物中心（复合业态+多元化场景+灵活运 营）和奥特莱斯（名品+折扣+优质购物环境），百货业态在运营模式灵活性、品牌 差异化、空间布局等方面存在一定局限性，因此估值低于购物中心和奥特莱斯业 态。 目前农贸市场类相对估值最高，P/FFO 为 28 倍。尽管目前其估值水平已相对较 高，但由于上市以来其可供分配现金流表现较优，故年化派息率仍位于板块前列。 判断其后续投资价值及派息率时，应同步结合其可供分配金额较高的原因进行分 析，如是否由于上市初期留存现金较多并可用于分配从而提升派息率。

编辑：火腿肠